菱電電控日前遞交了科創板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)。

招股書顯示，公司擬公開發行不超過1290萬股，募資約5.47億元，用於電控汽車動力控制系統產業化項目以及補充流動資金。

2019年，公司符合“國VI”排放標準車型的EMS產品迅速增多，拉動營收及利潤大幅增長。不過，公司應收賬款及存貨也明顯增加，經營活動現金流量淨額由正轉負，利潤含金量需留意。

受益於產品進入“國VI”目錄 營收利潤激增

菱電電控主要從事汽車、摩托車發動機管理系統及新能源汽車動力電子控制系統的研發、產銷和技術服務。其中，汽車發動機管理系統（EMS）和技術服務系公司最主要業務和營收來源。

作爲發動機系統和整車的核心部件，汽車發動機管理系統長期以來被德國博世等跨國EMS廠商壟斷。截至2019年末，公司是國內僅有的獲得汽油車“國VI”車型公告的兩家自主電控企業之一。

2019年，公司營收5.36億元，歸母淨利潤8116.27萬元，同比分別增長114.79%和269.37%。

圖1：菱電電控2017-2019年業績變動

具體來看，2019年公司符合“國VI”排放標準車型的EMS產品增多，新產品量價齊升，推動公司EMS產品收入增長。同時，由於大部分“國VI”車型的EMS項目開發均收取技術開發服務費，2019年公司技術服務收入同比大幅增長1353.04%，營收佔比達到9.95%，較2018年上升8.48個百分點。

查閱招股書發現，公司技術服務的毛利率相對較高，2019年約爲67.06%。受益於技術服務營收佔比提升以及汽車EMS產品毛利率小幅上升，2019年公司綜合毛利率同比上升約5.17個百分點，進而推動公司利潤增長。

2017-2019年（以下簡稱“報告期”），公司毛利率呈上行趨勢，截至2019年末達到約32.38%，較期初增長約7.43個百分點，毛利率高於同行業平均水平。

圖2：2017-2019年菱電電控毛利率變動

值得注意的是，招股書提示公司現階段的業績增長主要受益於“國VI”。未來，公司存在因客戶新車型開發需求下降，以致技術服務收入無法持續增長的風險。此外，公司業績受汽車行業影響較大。若汽車銷量持續下滑，可能導致公司訂單減少並影響公司盈利能力。

應收賬款及存貨攀升 減值風險值得關注

截至2019年末，公司賬面應收賬款約2.26億元，同比增長215.83%。報告期內，公司2019年應收賬款週轉率相較於前兩個年度有所上升，雖仍低於同行業平均水平，但差距逐步縮窄。

圖3：2017-2019年菱電電控應收賬款變動

根據招股書，公司客戶主要爲整車廠商，信用資質較高，應收賬款發生壞賬損失的風險相對較小。不過從財務數據來看，2019年公司計提應收賬款壞賬準備合計約1384.2萬元，同比增長約209.3%。招股書提示，隨着公司業務規模的逐年增長，應收賬款可能持續上升，若行業發展出現系統性風險，公司客戶經營困難或者與公司合作關係惡化，可能導致回款週期增加甚至無法收回貨款，進而對公司經營產生不利影響。

此外，公司存貨增長較快，截至2019年末約1.42億元，同比增長96.55%，較2017年末增長267.44%。報告期內，存貨週轉率較呈下滑趨勢，低於同業公司平均水平。

圖4：2017-2019年菱電電控與可比公司存貨變動

招股書提示，若未來公司產品出現滯銷或大幅降價等情況，可能會導致公司存貨積壓並給公司帶來較大資金壓力，使公司面臨存貨跌價風險，並對公司業績造成不利影響。

值得注意的是，除了潛在的減值風險外，應收賬款與存貨還影響着企業的盈利質量和現金流。數據顯示，2019年公司淨利潤爲8116.27萬元，同比增長269.37%，但經營性現金淨流出約1637.47萬元，上年同期爲淨流入410.08萬元，經營活動現金流量淨額由正轉負需留意。

募資擴產主要以汽油領域爲主

根據招股書，公司擬募資總額約5.47億元，其中3.4億元用於汽車動力控制系統產業化項目。

圖5：菱電電控募集資金運用

具體來看，汽車動力控制系統產業化項目的主要內容爲擴產，建成後將新增ECU/VCU/MCU/GCU合計80萬套/年的產能。其中，新增純汽油EMS產能50萬套/年。

查閱招股書，公司EMS產品當前尚需大量二三線整車廠“國VI”排放車輛投入使用驗證才能進入一線自主品牌。但2018年開始，國內車市下行，二三線自主品牌市場份額急劇下降。市場結構的變化可能導致大量二三線整車廠推遲或取消“國VI”車型開發，這將給公司帶來重大不利影響。另一方面，公司現有及新增產能仍以汽油EMS領域爲主。然而，“電動化”、“混動化”等對汽油機電控系統提出了技術挑戰。

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