中國基金報記者 方麗 李樹超 陸慧婧

雖然受疫情影響的2020上半年波折不斷，但A股市場結構性機遇突出，醫藥、醫療設備、5G、芯片、新能源車、人工智能等熱點不斷引爆。站在下半年投資起點，如何看待A股市場結構性變化？哪些領域更有機遇？風險在何方？中國基金報記者專訪了嘉實基金成長投資策略組投資總監歸凱、招商基金總經理助理王景、景順長城基金總經理助理兼股票投資部總監餘廣、銀華富裕主題基金經理焦巍、萬家行業優選基金經理黃興亮。

這五位知名基金經理認爲，雖然A股整體估值不貴，但結構分化較大，下半年大概率繼續演繹結構性行情。科技、醫藥等成長股短期雖然估值較高存在一定短期回調概率，但投資還需着眼於長期，看準長期成長想象力的的好生意、好公司。

歸凱：在全球性優質“資產荒”的大背景下，中國股票資產在大類資產中的吸引力增強，A股整體估值不貴，但結構分化較大，轉型期結構性機會將不斷湧現。在這樣的大判斷下更多是立足長期，尋找有長期成長想象力的的好生意、好公司。

餘廣：雖然股市整體估值不高，但某些板塊、個股估值已經處於歷史峯值，預計在下一階段此結構行情仍維持強勢，需要保持適當的謹慎。建議從中長期的角度，着重於長期基本面，着重於公司的長期價值，重點買入持有基本面堅實、具備核心競爭力、估值低估或合理的行業龍頭公司、績優藍籌股。

王景：站在目前時間點來看下半年，大概率還是呈現震盪的結構性行情。目前成長股估值確實處於歷史性高位，但是若將未來成長性和估值歷史百分位對比看，2022年成長速度對應到成長股估值水平就下滑至歷史分位10%以內，目前更傾向於認爲成長股可以通過利潤增長來消化高估值。

焦巍：主要思路和展望有三：首先，繼續在有魚的地方打魚，這決定了在行業配置上對格局的注重大於空間，消費和醫藥將繼續是最重點的戰略方向。第二，堅持不在容易淹死的地方打魚，不以戰術上的勤奮代替戰略上的懶惰，因此大類資產上越來越少做擇時和風格配置。第三，拿出大約十個點的倉位在海拔5000米的地方打魚，加大對能力圈範圍內科技股配置的思考。對科技股的選股思路類似於消費，更加註重其行業格局、定價權和粘性，集中在雲化的計算機和芯片設備兩個方向。

黃興亮：目前市場呈現結構性高估的現象，但A股市場中長期的邏輯未改，在監測控制風險的同時，短期波動也會提供一定投資機會。科技股、醫藥股等成長股當下的估值較高，但流動性寬鬆的局面延續，資金優勢和市場情緒優勢仍存，因此，前述板塊雖然存在短期出現一定回調盤整的概率，但投資還需着眼於長期。

大概率繼續演繹結構性行情

中國基金報記者：站在下半年新的投資起點，能否談談您對下半年A股市場的整體判斷？

歸凱：關於A股整體判斷，中國已經進入長期結構化市場。在全球性優質“資產荒”的大背景下，中國股票資產在大類資產中的吸引力增強，A股整體估值不貴，但結構分化較大，轉型期結構性機會將不斷湧現。在這樣的大判斷下更多是立足長期，尋找有長期成長想象力的的好生意、好公司。

總體上，我覺得這些具有未來成長性的機會主要集中在大健康、大消費、科技、先進製造四大方向。當然，會根據不同的投資環境，在具體的持倉中各自的佔比可能會有區別和動態調整。

王景：站在目前時間點來看下半年，大概率還是呈現震盪的結構性行情。目前成長股估值確實處於歷史性高位，但是若將未來成長性和估值歷史百分位對比看，2022年成長速度對應到成長股估值水平就下滑至歷史分位10%以內，目前我更傾向於認爲成長股可以通過利潤增長來消化高估值。

目前市場情緒較爲熱情，短期風險因素也並不高，對滯漲股票是窗口期，比如估值較低的傳統週期板塊可能存在估值修復行情，如銀行、地產、鋼鐵、煤炭等行業，券商有增長邏輯市場關注度也較高，但我個人認爲後續大概率仍是成長股機遇較大。

傳統週期性板塊目前總量上難有明顯增長，行業內部多會發生結構性變化，受益於資金成本、人員管理素質等優勢，龍頭企業會慢慢佔優，相對看好這些領域的龍頭公司。

餘廣：國內疫情對經濟的影響進一步淡化，企業盈利在緩慢修復，經濟處於弱復甦階段。流動性層面邊際有所收緊，但仍然處於充裕狀態，不會對市場的運行產生多大的影響。

結構行情延續，行業、個股之間分化明顯。雖然股市整體估值不高，但某些板塊、個股估值已經處於歷史峯值。預計在下一階段此結構行情仍維持強勢，我們需要保持適當的謹慎。建議從中長期的角度，着重於長期基本面，着重於公司的長期價值，重點買入持有基本面堅實、具備核心競爭力、估值低估或合理的行業龍頭公司、績優藍籌股。

黃興亮：短期往往存在較多不確定性，我們更傾向於認爲確定性來自於長期。好的上市企業，在兩到三年的維度，大概率會更好。具體來看在下半年的大環境下，部分領域有可能會階段性表現平淡，但是未來有機會恢復，所以我們會始終站在中長期的視角來評估關注企業的盈利預期，質地優秀的標的若出現回調，在條件允許情況下將增加配置。市場積極因素來看，疫情反覆背景下，國際經濟都面臨較大挑戰，貨幣端環境比較友好，利好權益市場。 

市場呈現結構性高估

但中長期趨勢不改

中國基金報記者：今年以來，創業板指數已經創4年多新高，醫藥、科技等成長股高歌猛進但估值越來越貴，銀行、地產等低估值藍籌便宜但長期滯漲，估值的結構性分化巨大，未來會否逐漸收斂？在資產配置中，會否針對這種變化做出組合的優化和調整？

歸凱：要想選出一個能實現超額收益的股票，公司質地遠比短期估值更重要。評估一個公司未來是否有價值，要從公司中期可預測的動態PE或現金流折現角度，來看其隱含的投資回報率是否有吸引力。不能僅基於短期的市盈率或PEG來評價一隻股票估值高低。

在特定時間段或市場情況下，某個標的可能會出現高估，但我依然會看好，是因爲在方向上我是基於五年、十年的維度去選擇這些標的的。同時，爲了控制回撤，我的持倉是做相對均衡的，如果某個賽道出現調整，在組合中還有別的資產。

王景：正如之前說提，傳統週期性板塊可能存在估值修復行情，而成長股可以通過利潤增長來消化高估值，未來成長股機遇仍較大。相對來說，下半年整體均衡策略更爲有利。市場有觀點認爲目前類似2014年，但其實目前和2014年情況存在差異，再出現一個槓槓牛的幾率比較低。

餘廣：近年來個股之間出現了較大的分化，最核心的因素是基本面出現了較大分化。隨着市場集中度的不斷提升，龍頭公司的盈利能力也越來越強，助推了龍頭公司的股價上漲。另外也跟中國經濟結構轉型有着非常大的關係，以消費升級、產業升級爲代表的消費、醫藥、科技行業，是未來經濟長期發展的方向，目前以及未來的景氣度較高，這也是市場追捧這類板塊的主要原因。個別股票前期表現活躍，出現了估值較高的情況。但整體來看，核心資產的基本面還是比較好，真正的核心資產具有較好的盈利支撐，盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。

我比較重視公司的長期價值與估值的合理性之間的匹配，儘量讓組合的行業配置均衡一些。相較於挑選行業，我更加重視精選個股。消費、醫藥、科技代表了未來國內經濟發展的方向，因此依然是組合的重配行業。總的來說，在行業中選擇估值相對合理、公司盈利增長性較強的公司。

焦巍：2020年的上半年特別是二季度的市場強勢令市場大跌眼鏡，我們的組合在一季度受到疫情影響較大，二季度表現則較爲良好。但我們不斷提醒自己這更多歸功於流動性的全球氾濫和市場某種風格到達極致後的擺動所致。我們的重點企業基本面並未發生改變。相較於一季度，我們二季度主要操作集中在三方面：一是精化了消費，二是加強了醫藥，三是清倉了組合中原有的高ROE低估值板塊，增加了對能力範圍圈內科技股的配置。

黃興亮：目前市場呈現結構性高估的現象，但A股市場中長期的邏輯未改，在監測控制風險的同時，短期波動也會提供一定投資機會。科技股、醫藥股等成長股當下的估值較高，但流動性寬鬆的局面延續，資金優勢和市場情緒優勢仍存，因此，前述板塊雖然存在短期出現一定回調盤整的概率，但投資還需着眼於長期。

看好消費、科技、醫藥的成長性

中國基金報記者：您認爲下半年哪些行業或者領域更有機遇？投資的核心邏輯是什麼？

王景：短期來看，相對更看好消費電子，尤其是蘋果產業鏈相關領域，另外會密切關注半年報數據。

從中長期趨勢來看，個人認爲智能汽車、醫藥、消費電子，雲計算、SASS等領域趨勢較好，不過還是要密切跟蹤產業鏈調研情況、盈利預測和產業趨勢。比如消費電子領域，5G擁有非常明確大趨勢，對設備企業、各種服務應用企業都帶來巨大的機遇。參考智能手機給消費電子帶來巨大機遇，智能汽車也是量級很大的市場機遇。醫藥行業增速也非常快，相對看好創新、服務器械、疫苗等行業。

餘廣：消費升級、人們對美好生活的嚮往、以及未來強化對內需經濟的發展，拉長時間來看，這仍然會支撐消費行業的持續成長。如果在接下來一個階段裏，流動性依然保持充裕，資金湧入市場，可能會維持這種情況。行業估值比較高，是有可能會出現一定的回調的。

消費行業也在分化，龍頭公司的競爭優勢愈發明顯。龍頭公司如果估值在合理或者稍微偏貴的狀況下，我覺得還是可以繼續持有的，可以忽略市場的短期波動。

歸凱：今年整體都會更多聚焦於一些偏內需的、相對確定的方向。具體來看的話，比如大健康中比較看好醫療服務，醫療服務跟教育服務一樣，都是中國供需矛盾最突出的兩個領域；還有一些創新藥公司與醫療器械，在這兩個領域有競爭優勢的公司。另外還包括一些像相對獨家賽道的，比如說有些疫苗類企業。

此外，大型科技股存在估值系統性提升的可能，比如面板競爭格局改善等；其次在軟件領域，AI在垂直行業的應用，這次疫情會使行業信息化、智能化進一步提升，新的商業模式開始出現。

焦巍：主要思路和展望如下：首先，繼續在有魚的地方打魚。這決定了在行業配置上對格局的注重大於空間。很多新興成長行業的空間巨大，想象力豐富，但行業格局不確定，難以找到賽道龍頭，或者龍頭的地位容易被新技術顛覆。而以白酒爲代表的消費行業具有粘性，醫藥行業具有專利懸崖保護，因此更願意在行業配置集中在這些能夠長期誕生牛股的水草豐美之處。不在非戰略方向上浪費戰略資源。消費和醫藥將繼續是最重點的戰略方向。

第二，堅持不在容易淹死的地方打魚。很多公司的增長曲線完美，但競爭激烈，對研究和跟蹤的信息及時性要求極高。我們選擇了知其雄守其雌的戰略迴避，因此公司的選擇上核心重於邊際，堅持認爲公司的核心競爭力能夠幫助投資者保持長期淡定和度過短期困難，並避免昂貴的交易摩擦成本。不以戰術上的勤奮代替戰略上的懶惰，因此大類資產上越來越少做擇時和風格配置。

第三，拿出大約十個點的倉位在海拔5000米的地方打魚，開始加大對能力圈範圍內科技股配置的思考。對科技股的選股思路類似於消費，更加註重其行業格局、定價權和粘性。思路集中在雲化的計算機和芯片設備兩個方向。這部分的公司估值都確實在青藏高原。但我們在學習華爲和毛選的心得中，認爲阿克賽欽的地位和藏南完全不同，儘管後者水草肥美，但需要勞師襲遠。前者則卡位東北亞的制高點，可以以逸待勞。

黃興亮：中國向高質量經濟轉型的時代背景下，中長期對於科技、醫藥、新能源領域，仍有非常大的指引意義。認知能力範圍與能力圈，長期堅持在自己擅長的領域耕耘，努力給投資者呈現一貫的投資風格。

風險點在貨幣政策、中美關係、疫情、市場情緒等

中國基金報記者：在您看來，下半年市場主要的風險點有哪些？在投資中該如何規避？

王景：近期公佈的PMI、工業增加值等數據均好於市場預期，目前看整體宏觀經濟處於恢復趨勢之中。在經濟復甦的大背景下，特殊時期的超常規貨幣政策可能變化，已經有市場觀點認爲會退出。

而海外方面，中美關係對市場仍是較大影響因素，尤其美國大選之前是否會呈現“黑天鵝”政策難以預期，投資上需要引起重視。至於疫情整體影響已經不大，隨着國內疫苗三期臨牀試驗開始，大概率將逐漸迴歸正常狀態。

餘廣：中美關係的變化可能是接下來很長一段時間的不確定性因素；疫情是另一個風險點，疫情的各種不確定性，對不同國家地區、不同行業、不同公司的“結構”性影響大且深遠，需要給予足夠的重視。

投資上會更加註重內需經濟的發展。整體來看，疫情將帶來行業集中度的進一步提升，利好細分領域龍頭公司，對中小企業的衝擊會較大。

歸凱：下半年風險主要集中在兩個方面，首先是市場已經形成共識的，比如疫情的反覆、中美的博弈等等，這些市場已經建立起了一定預期。若超出市場建立的預期，還是會對市場有一定的衝擊。另外是一些市場上沒有意識到的風險，比如有些國家的債務危機可能會引發連鎖反應，以及一些地緣政治風險。

在投資中還是要在衆多不確定性中尋找一些確定性的東西。今年更多會聚焦於一些偏內需的、相對確定的成長機會，對於受疫情、受海外需求影響大的，或者有潛在風險的，年初以來都適當做了一些規避。

焦巍：下半年的主要擔憂在於估值的高企和市場情緒的短期過分演繹。至於權益類資產的長期風險和短期的風格切換，屬於無法把握的能力圈之外，所以選擇性忽視。

黃興亮：對於國內資本市場而言，全球市場的聯動性在逐步被強化，隨着國內部分行業逐步上升至高位，美股近期再次達到新高位置，如果出現標誌性的一些事件，引起海外市場大幅波動，進而傳導至全球市場，未來潛存的這種系統性波動是要關注的，下半年的避險情緒是否會逐步發酵也要進一步觀察。 

投資者佈局要着眼長遠

中國基金報記者：今年上半年主動權益類基金平均斬獲約18%的投資收益，下半年投資您對投資者有何建議？

王景：資本市場大方向肯定會持續向好發展，不過投資者在投資佈局上也要注意節奏。投資要關注企業最真實價值，要注意業績和估值的匹配程度。個人認爲，一旦下半年漲幅過高，投資者可階段性選擇定投，不要去賭。

餘廣：我的建議是，投資基金看長遠一些，在風險適當性的前提下，如果不着急用的錢投資儘量看長期。很多時候，走得快快的，最終是比不上走得慢但走得遠的。讓我們把價值投資當成一段不斷學習和不斷進步的長跑。

歸凱：業績目標還是追求長期卓越。投資就是長跑，其實看的不是一兩年的業績，但是具體每一年，希望有一個顯著的超額收益能跑出來。建議不要做那種波動過大，大起大落，或者非常極端、下注式的投資，更不要陷入“一夜暴富”的陷阱。

黃興亮：預期未來市場在多重維度存在不確定性，但是投資還是要在不確定性中去努力的尋找確定性機會。投資需要有定力，看淡眼前漲跌，着眼長遠。

責任編輯：張恆星 SF142