原標題：中航證券首席經濟學家董忠雲：行業判斷比風格判斷重要 可選消費配置價值顯現

來源：中航證券

近期A股在金融、地產的帶動下創出疫情以來新高，頗具牛市意味。相較於上漲勢頭能否延續，市場的關注點更加集中於高估值成長風格是否會讓位於低估值價值風格。但是A股3月末反彈以來高估值與低估值的分化遠沒有必選消費與可選消費的分化劇烈。探討風格劇烈分化之後是否會發生轉換的這一論題本身就欠缺邏輯依據。

滬深兩市核心指數當中TTM市盈率最大的創業板綜（146X）與市盈率最小的上證50（10.86X）一直到六月初都處於糾纏的狀態，近期創業板綜才略有超額收益。反觀必選消費相對於可選消費的超額收益，基本上可以說必選消費（醫藥和食品飲料）疊加一部分逆週期屬性的科技主導了此輪反彈的行情。

核心指數當中創業板指上漲幅度最大，其內在原因並不是因爲創業板指代表成長風格（創業板綜的估值更大），而是因爲創業板指當中必選醫藥的權重最大。

真正驅動風格發生趨勢性巨大分化的核心因素是貨幣政策以及與之相對應的無風險利率。高市盈率股票的分紅與自由現金流在遠期，而低市盈率股票的分紅與自由現金流在近期，無論使用何種估值方法，高估值股票對於無風險利率的敏感性一定強於低估值股票。高估值股票類似於長久期債券，而低估值股票類似於短久期債券。當無風險利率趨勢性上行時，價值風格超額收益顯現（07年、16-17年）；當無風險利率下行時，成長風格超額收益顯現（09年、15年）。

目前在貨幣政策溫和寬鬆疊加工業價格緩慢恢復的情況下強行對高、低估值的投資風格下一個判斷有點過於主觀。二季度經濟數據恢復明顯，從對結構性存款和資金空轉的監管、連續降息的中斷來看貨幣政策邊際上也確實有所轉緊，似乎對價值風格的論斷產生一定支持。但是從近期的一系列高頻數據來看經濟反彈的斜率有所放緩。下半年CPI預計繼續回落，PPI出現正值概率較小，民營、小微尚未從疫情的衝擊中走出來，我們認爲貨幣政策的基調大幅轉向至緊縮的可能性微乎其微。另外一方面，進一步大幅度連續放水的可能性也很小。

決定低估值與高估值孰優孰劣的核心變量無法形成清晰合力，我們主張風格上的均衡配置，當下行業判斷比風格判斷更加重要：可選消費的左側配置價值逐漸顯現。

2月疫情爆發以來可選消費業績受到的衝擊非常大。對Q1申萬二級行業進行梳理，受疫情影響最深的前25個行業中可選消費居多，而受疫情影響最輕的25個行業中必選消費居多，此外還有一些逆週期屬性的軍工和科技。這也印證了一季度醫藥和食品飲料是方向性資產。

但是，隨着北京的疫情得到控制，我們國家的制度優勢一再被確認，未來國內再次爆發疫情以至於顯著影響到工業生產和經濟活動的可能性非常小。

同時，我國疫苗研發進展較爲順利。許多接觸人流量大的行業，如航空公司、鐵路系統、軍隊系統已經開始大範圍接種疫苗。到明年年初我國可能就能正式全面推廣新冠疫苗。

目前部分可選消費的數據已經得到恢復，但大部分股價處於低位。考慮到我國的防疫體系和疫苗研發進度，這些受疫情影響最大的可選消費行業的業績很難更差。

綜上，我們認爲與其用有限的邏輯主觀斷定風格上的趨勢，不如探究行業上相對業績變化的可能性。目前醫藥和食飲等必選消費相對可選消費的超額收益已經較爲極端，未來這種極端的情況有可能得到修正。二季度許多以絕對收益爲導向的機構投資者也沒有能夠把握好上漲的機會，目前從安全墊、風險收益比和業績改善的角度，我們認爲可選消費的配置價值是比較突出的。風格上我們主張均衡配置，重點關注可選消費當中的航空、機場、餐飲、旅遊和電影等。