NSE50季度論壇暨2024年第一季度宏觀經濟形勢分析會於2024年4月21日舉行。中國國際經濟交流中心美歐研究部副部長、研究員張茉楠出席並演講。

以下爲演講實錄：

張茉楠：我今天交流的題目是美國財政貨幣化的問題，當然這個問題還是有比較大的爭議，包括今天在座的有很多首席經濟學家同行，這個問題可以更開放的探討。我們在新的政策週期和大的經濟週期背景下，確實可以解放思想，打破一些政策思維的定勢，尤其是因爲進入不同的發展階段，可以因時因勢來改變我們對於傳統的一些問題的認知。所謂的談債色變可以有一個新的不同的視角。今天我就想就美國，特別在2008年金融危機，以及現在疫情三年的衝擊，通過這兩次危機的比較，我們也來看一下美國財政政策貨幣政策的協同對美國經濟走出復甦的影響。

現在全球面臨的最大問題就是總需求不足，不僅僅是發達經濟體，新興經濟業也面臨着需求不足的問題。如何解決需求不足的問題，貨幣政策和財政政策都需要精準發力。而且在這個過程當中，我們也發現越來越多的國家的財政政策與貨幣政策的邊界變得越來越模糊，包括我談到的債務貨幣化問題，發達國家的央行更多的傾向於通過債務工具、通過加槓桿來避免需求下降更快對經濟帶來的衝擊。

這也是現在很多國家在疫情三年以來，在我看來是一個比較成熟的或者說比較達成共識的經驗，就是通過央行和政府部門的加槓桿來避免私人部門和居民部門的去槓桿。所以，在這個過程中完成了對居民和企業資產負債表的修復，這也是發達國家值得我們借鑑或者探討的一部分。

我也是利用2018年次貸危機和2020年新冠衝擊做一個比較分析來驗證美國在這次新冠疫情衝擊中財政政策和貨幣政策的有效性。

我們發現從美國整體債務發行量來講，2018年期間實際是3.1萬億美元的總金額，但是到了2020年疫情期間，美國三年期間發行了高達6.2萬億美元的淨債務。對推動美國經濟復甦確實起來到了積極作用。而且從政府的償還壓力和政府槓桿率的角度來看，兩次債務擴張其實對美國整體的債務水平和美國整體的財政壓力雖然產生了一定的影響，但是影響有限。爲什麼？我一會兒會解釋，這就來自於美國財政政策、貨幣政策的有效配合。

而且從美聯儲爲美國財政部間接融資的角度來看，實際上我看到這次疫情相比2008年美國的力度要更大，而且新冠疫情是2008年次貸危機債務兩倍左右，但是結果卻恰恰相反，利息的成本僅較2008年增長了2%。所以，一個是增長了兩倍左右，但是利息成本並沒有隨之大幅增長，這就來自於我剛纔談到的貨幣政策的相協同。

而且從另外一個角度看，因爲剛纔說的這種槓桿的轉移實際上加速了私人部門的資產負債表的修復，比如2008年次貸危機之後，實際上我們看到美國的私人部門加速槓桿，但是政府通過加槓桿的過程中，政府的債務槓桿率是2008年的66%快速上升到當時2010年的87%，上行幅度達31，到2015年纔有所環節。但是相比之下，2020年新冠危機之後美國債務槓桿率由2019年年末的99%最後上升到2021年的116%，上升幅度是16.8，實際上沒有2008年槓桿率上升那麼快。所以，這個過程中也是看到一個明顯的差別。

這背後我想探討的美國財政貨幣政策化所帶來的影響和效應以及背後的機制。從當前美聯儲的資產負債表的結構來看，美聯儲現在是美國國債第二大持有人，尤其是在疫情期間，美聯儲最大的作用就是貢獻了美債新增部分的50%以上，可以說發揮了白手套作用。美聯儲親自下場購買的美國新增債務的50%，而且通過這樣一種做法，實際上財政部再融到錢之後，用於支持財政部門開支，包括擴大基建投資，而美聯儲資產負債表規模擴張實際上又帶來了這樣一個金融的效應。所以，這個過程就被我們一般所理解債務貨幣化的過程。而在這個過程中，我們看到美聯儲發揮了更大的作用，但是海外的債券持有人的債券結構是在快速下降，而且剛纔說的比如說以我們的三大主權持有者比如日本、中國、沙特，其實在這個過程當中主權債務結構是有所下降的。所以，美國在這個過程中也完成了這樣一個資產負債表債務結構的轉化。

另外一方面，我們從美聯儲資產端來源看，在這個過程當中美聯儲資產端和負債端同時增加，我們也看到美聯儲的資產負債表出現了比較大規模的增長。截止前年2022年年底，美國聯邦政府持有的賬戶的債務實際上佔據21%，而公共持有佔據79%。現在外國持有者佔據24%。所以，從這個過程中也能夠明顯看到美國現在國債調整之後，原來更多的依賴於外債，其實現在轉化於內，因爲更多是美聯儲在發揮作用。所以，持有者更多的是轉化爲美聯儲和美國的民衆。這也出現一個比較大的變化。所以，在這個過程中，我們看到兩次危機之後，美聯儲通過三發貨幣和新增貨幣在二級市場上購入美債，一方面是爲財政部進行債務融資，另外一方面通過預期的引導和窗口指引，包括量化寬鬆政策也大幅降低了美國長期的國債收益率，爲財政部繼續大規模發債又無需承擔高額利息提供有效的保證。這也是剛纔說到的白手套所發揮的作用。

從長期影響來看，我們也看到貨幣化確實能降低美國的長期利率長期收益率。美國持有的十年期國債收益率金額和十年期國債利率之間是存在着負相關，也進一步支持美國通過量化寬鬆政策壓低中長期利率的行爲。所以，最近儘管美國爲進入加息週期，但是美聯儲資產負債表並沒有出現大額緊縮。雖然有利率在升高，但是通過量化寬鬆政策的影響，也對美國保持相對平穩的國債收益率提供可能性，而且財政部也因此在疫情期間以更低的利率來發行各期國債或者定期債券，從而減少未來的經濟成本。

上面這張圖是美國白宮預算辦公室做出的預測，美國國債已經超過34萬億美元，到未來幾年根據美國的平滑曲線的測算，美國長期的債務付息成本有可能出現一個相對平穩，甚至不會急劇升高，這就跟美國的財政貨幣政策配合是直接相關的。

另外一方面，剛纔說從財政貨幣角度看，如果從經濟影響看，赤字貨幣化通過對總經濟活動的刺激，兩條路徑在發揮作用。第一條就是剛纔說的通過降低美國長期國債利率從而降低美國的資金成本和借貸成本，來鼓勵商業和消費支出，包括推動資產價格上漲，比如美國股票市場長虹其實跟實際的國債收益率平穩還是有很大關係的。這樣的話也會造成對於企業和居民財富效應，我今天上午談到的問題，從而給市場提供流動性，增加市場的活力。

另外一方面，美聯儲通過國債收入轉負到財政部也增加財政的收入，使得美國的財政赤字率沒有出現一個急劇上升，特別是剛纔說的，當美國短期收益率比如銀行的基準利率準備金利率處於一個有效下限的時候，通過美聯儲的QE來提升中長期收益率來擴大利差實際上可以增加國債投資者的收入，從而進一步增加美國的財政收入。所以，它實際上是完成了很好的貨幣政策和財政政策的閉環。

剛纔說從另外一個角度來講，從中長期的角度來看，因爲美國同樣會面臨人口結構的變化，特別是因爲對安全資產的保有需求的上升，國債會在美國未來的長期發展當中會發揮更加重要的作用。所以，這也是對我們來講，中國國債在我們財政貨幣和貨幣政策週期過程中發揮作用的一個警示。剛纔談到美元作爲全球主導貨幣，未來不太可能有更加深度的系統性的來替代美國國債的場景或者市場。所以，從美國整體的角度來看，美國國債依然是全球投資的風向標，這也是美國可以更多的去推動財政貨幣政策有效性的一個基礎。

另外一方面，剛纔談到的美國通過不斷的推升債務上限，當然也面臨短期和財政壓力。但是未來如果財政國債收益率持續增長的條件下，如何找到新的投資增長者，剛纔說的全球三大主權持有者，包括日本、中國和沙特等等一些國家主權財富基金都在長期減少美國國債投資。所以，在這樣一個情況下，如何吸引美國國債的新投資者也是比較大的挑戰。

從中國的角度來看，的確現在談債務或者談債務貨幣化還是一個相對比較禁忌的詞，甚至有很多不同的觀點，尤其對反對貨幣化的觀點來講，確實很多經濟學者是擔心這種赤字貨幣化會造成對於財政發行的約束和氾濫。現有條件下，央行法也不能通過一級市場進行購買，這是我們現在財政貨幣化不能實行的法律底線。另外一方面，一旦這樣一個債務口子被開了可能會掀起地方債務的新一輪的狂潮，這樣不僅會加大宏觀經濟槓桿率，而且也會損害政府信用，從而增加通脹的壓力，而且另外一方面，有些學者認爲我們目前的經濟還沒有達到一定要這樣的境地或者地步。第四個方面，中國市場利率傳導機制還不暢，如何能夠發揮財政政策貨幣政策的協同性也面臨很大的挑戰。所以，這些觀點是我們現在我總結的對於比較反對債務貨幣化的主流觀點。

但是我們也看到我們的貨幣政策和財政政策框架需要因時因勢而擺佈我們既有的政策定勢，特別是從2020年疫情以來，各國疊加全球總需求不足這種衝擊，供給衝擊、需求收縮，預期轉弱三重壓力，主要的經濟體都面臨着同樣的資產負債表壓力，特別對中國當下面臨的通縮壓力的背景下。作爲研究美國貨幣政策和財政政策的學者來講，我覺得是可以借鑑財政政策、貨幣政策協同機制的政策框架來推進一些做法。

另外，從政策可能性的角度看，二十大報告已經明確指出，要健全宏觀經濟治理體系，發揮國家統籌規劃的作用，特別是要加強財政政策協同積極配合，也是要以國債管理，債務背景下我們認爲其實應該以國債管理爲切入點來協同推進財政政策、貨幣政策的統籌配合。剛纔談到在全球總需求不足的背景下，我認爲中國有實施財政政策赤字貨幣化的合理性和可行性的。首先，在總需求不足的宏觀背景下，央行更需要藉助財政的力量來疏導政策的淤堵，推動貨幣政策傳導的機制。另外從央行資產負債表來看，政府只佔總資產的10%，要遠遠低於國際同行平均水平，國債餘額的比例相比其他國家要低，這樣的背景下我們央行有較大的政策空間。

第三，從未來來看，國債收益率一定是中國未來資本市場和資產價格形成市場化的風向標。所以，國債管理將會成爲常態，而且從我們既往的政策經驗來看，比如2015年到2017年包括政策性銀行分別建立政策性基金用於我們棚改包括一些PSL等，已經變相的財政貨幣政策的機制，當時也是用於補充國有銀行資本金作爲中央中投公司成立的資本金髮行這樣一個特別國債。所以，這已經有一定的政策基礎。

另外一方面，如果我們從長期來看，我們是可以爲債務貨幣化、赤字貨幣化提供一種退出機制的，這個是在特殊情況下的非常態的政策選擇。所以，如果在特殊情況下，一旦突破財政紀律，實際上我們是可以設計這樣一種退出機制，確實不能把這種特殊安排變成常態化的安排。

最後，剛纔談到在特殊時期我們的赤字貨幣化不會導致通脹大規模反彈，也不會整體的惡化我們資產負債表，反而通過美國的案例我們可以看到它可以起到修復居民資產負債表的作用。我們現在看到中國面臨一個比較大的問題就是預期轉弱，一方面是來自於老百姓兜裏財富減少，另外來自於企業投資信心不足。所以，在這種情況下，央行要發揮更大的作用來啓動我們經濟增長動能的引擎來發揮這樣一種經濟起搏器的作用。

所以，從這個角度來看，其實我們認爲未來財政貨幣政策的調整必須是央行和財政部門兩大部門協同，缺一不可，不是單向發力及而是協同發力，共同推進適應激勵相容機制建設，特別是發揮財政部應該在債務管理、國債管理中的主導作用，建立統一高效的政府債券市場。

我覺得從長遠來看，這也是爲我們提升全球的債務管理水平和債券市場建設提供一種鏡鑑。當然，我這是一個開放性的想法或者論點，我們也希望有機會跟在座的專家或者經濟學家再共同探討。謝謝。

責任編輯：梁斌 SF055