NSE50季度论坛暨2024年第一季度宏观经济形势分析会于2024年4月21日举行。中国国际经济交流中心美欧研究部副部长、研究员张茉楠出席并演讲。

以下为演讲实录：

张茉楠：我今天交流的题目是美国财政货币化的问题，当然这个问题还是有比较大的争议，包括今天在座的有很多首席经济学家同行，这个问题可以更开放的探讨。我们在新的政策周期和大的经济周期背景下，确实可以解放思想，打破一些政策思维的定势，尤其是因为进入不同的发展阶段，可以因时因势来改变我们对于传统的一些问题的认知。所谓的谈债色变可以有一个新的不同的视角。今天我就想就美国，特别在2008年金融危机，以及现在疫情三年的冲击，通过这两次危机的比较，我们也来看一下美国财政政策货币政策的协同对美国经济走出复苏的影响。

现在全球面临的最大问题就是总需求不足，不仅仅是发达经济体，新兴经济业也面临着需求不足的问题。如何解决需求不足的问题，货币政策和财政政策都需要精准发力。而且在这个过程当中，我们也发现越来越多的国家的财政政策与货币政策的边界变得越来越模糊，包括我谈到的债务货币化问题，发达国家的央行更多的倾向于通过债务工具、通过加杠杆来避免需求下降更快对经济带来的冲击。

这也是现在很多国家在疫情三年以来，在我看来是一个比较成熟的或者说比较达成共识的经验，就是通过央行和政府部门的加杠杆来避免私人部门和居民部门的去杠杆。所以，在这个过程中完成了对居民和企业资产负债表的修复，这也是发达国家值得我们借鉴或者探讨的一部分。

我也是利用2018年次贷危机和2020年新冠冲击做一个比较分析来验证美国在这次新冠疫情冲击中财政政策和货币政策的有效性。

我们发现从美国整体债务发行量来讲，2018年期间实际是3.1万亿美元的总金额，但是到了2020年疫情期间，美国三年期间发行了高达6.2万亿美元的净债务。对推动美国经济复苏确实起来到了积极作用。而且从政府的偿还压力和政府杠杆率的角度来看，两次债务扩张其实对美国整体的债务水平和美国整体的财政压力虽然产生了一定的影响，但是影响有限。为什么？我一会儿会解释，这就来自于美国财政政策、货币政策的有效配合。

而且从美联储为美国财政部间接融资的角度来看，实际上我看到这次疫情相比2008年美国的力度要更大，而且新冠疫情是2008年次贷危机债务两倍左右，但是结果却恰恰相反，利息的成本仅较2008年增长了2%。所以，一个是增长了两倍左右，但是利息成本并没有随之大幅增长，这就来自于我刚才谈到的货币政策的相协同。

而且从另外一个角度看，因为刚才说的这种杠杆的转移实际上加速了私人部门的资产负债表的修复，比如2008年次贷危机之后，实际上我们看到美国的私人部门加速杠杆，但是政府通过加杠杆的过程中，政府的债务杠杆率是2008年的66%快速上升到当时2010年的87%，上行幅度达31，到2015年才有所环节。但是相比之下，2020年新冠危机之后美国债务杠杆率由2019年年末的99%最后上升到2021年的116%，上升幅度是16.8，实际上没有2008年杠杆率上升那么快。所以，这个过程中也是看到一个明显的差别。

这背后我想探讨的美国财政货币政策化所带来的影响和效应以及背后的机制。从当前美联储的资产负债表的结构来看，美联储现在是美国国债第二大持有人，尤其是在疫情期间，美联储最大的作用就是贡献了美债新增部分的50%以上，可以说发挥了白手套作用。美联储亲自下场购买的美国新增债务的50%，而且通过这样一种做法，实际上财政部再融到钱之后，用于支持财政部门开支，包括扩大基建投资，而美联储资产负债表规模扩张实际上又带来了这样一个金融的效应。所以，这个过程就被我们一般所理解债务货币化的过程。而在这个过程中，我们看到美联储发挥了更大的作用，但是海外的债券持有人的债券结构是在快速下降，而且刚才说的比如说以我们的三大主权持有者比如日本、中国、沙特，其实在这个过程当中主权债务结构是有所下降的。所以，美国在这个过程中也完成了这样一个资产负债表债务结构的转化。

另外一方面，我们从美联储资产端来源看，在这个过程当中美联储资产端和负债端同时增加，我们也看到美联储的资产负债表出现了比较大规模的增长。截止前年2022年年底，美国联邦政府持有的账户的债务实际上占据21%，而公共持有占据79%。现在外国持有者占据24%。所以，从这个过程中也能够明显看到美国现在国债调整之后，原来更多的依赖于外债，其实现在转化于内，因为更多是美联储在发挥作用。所以，持有者更多的是转化为美联储和美国的民众。这也出现一个比较大的变化。所以，在这个过程中，我们看到两次危机之后，美联储通过三发货币和新增货币在二级市场上购入美债，一方面是为财政部进行债务融资，另外一方面通过预期的引导和窗口指引，包括量化宽松政策也大幅降低了美国长期的国债收益率，为财政部继续大规模发债又无需承担高额利息提供有效的保证。这也是刚才说到的白手套所发挥的作用。

从长期影响来看，我们也看到货币化确实能降低美国的长期利率长期收益率。美国持有的十年期国债收益率金额和十年期国债利率之间是存在着负相关，也进一步支持美国通过量化宽松政策压低中长期利率的行为。所以，最近尽管美国为进入加息周期，但是美联储资产负债表并没有出现大额紧缩。虽然有利率在升高，但是通过量化宽松政策的影响，也对美国保持相对平稳的国债收益率提供可能性，而且财政部也因此在疫情期间以更低的利率来发行各期国债或者定期债券，从而减少未来的经济成本。

上面这张图是美国白宫预算办公室做出的预测，美国国债已经超过34万亿美元，到未来几年根据美国的平滑曲线的测算，美国长期的债务付息成本有可能出现一个相对平稳，甚至不会急剧升高，这就跟美国的财政货币政策配合是直接相关的。

另外一方面，刚才说从财政货币角度看，如果从经济影响看，赤字货币化通过对总经济活动的刺激，两条路径在发挥作用。第一条就是刚才说的通过降低美国长期国债利率从而降低美国的资金成本和借贷成本，来鼓励商业和消费支出，包括推动资产价格上涨，比如美国股票市场长虹其实跟实际的国债收益率平稳还是有很大关系的。这样的话也会造成对于企业和居民财富效应，我今天上午谈到的问题，从而给市场提供流动性，增加市场的活力。

另外一方面，美联储通过国债收入转负到财政部也增加财政的收入，使得美国的财政赤字率没有出现一个急剧上升，特别是刚才说的，当美国短期收益率比如银行的基准利率准备金利率处于一个有效下限的时候，通过美联储的QE来提升中长期收益率来扩大利差实际上可以增加国债投资者的收入，从而进一步增加美国的财政收入。所以，它实际上是完成了很好的货币政策和财政政策的闭环。

刚才说从另外一个角度来讲，从中长期的角度来看，因为美国同样会面临人口结构的变化，特别是因为对安全资产的保有需求的上升，国债会在美国未来的长期发展当中会发挥更加重要的作用。所以，这也是对我们来讲，中国国债在我们财政货币和货币政策周期过程中发挥作用的一个警示。刚才谈到美元作为全球主导货币，未来不太可能有更加深度的系统性的来替代美国国债的场景或者市场。所以，从美国整体的角度来看，美国国债依然是全球投资的风向标，这也是美国可以更多的去推动财政货币政策有效性的一个基础。

另外一方面，刚才谈到的美国通过不断的推升债务上限，当然也面临短期和财政压力。但是未来如果财政国债收益率持续增长的条件下，如何找到新的投资增长者，刚才说的全球三大主权持有者，包括日本、中国和沙特等等一些国家主权财富基金都在长期减少美国国债投资。所以，在这样一个情况下，如何吸引美国国债的新投资者也是比较大的挑战。

从中国的角度来看，的确现在谈债务或者谈债务货币化还是一个相对比较禁忌的词，甚至有很多不同的观点，尤其对反对货币化的观点来讲，确实很多经济学者是担心这种赤字货币化会造成对于财政发行的约束和泛滥。现有条件下，央行法也不能通过一级市场进行购买，这是我们现在财政货币化不能实行的法律底线。另外一方面，一旦这样一个债务口子被开了可能会掀起地方债务的新一轮的狂潮，这样不仅会加大宏观经济杠杆率，而且也会损害政府信用，从而增加通胀的压力，而且另外一方面，有些学者认为我们目前的经济还没有达到一定要这样的境地或者地步。第四个方面，中国市场利率传导机制还不畅，如何能够发挥财政政策货币政策的协同性也面临很大的挑战。所以，这些观点是我们现在我总结的对于比较反对债务货币化的主流观点。

但是我们也看到我们的货币政策和财政政策框架需要因时因势而摆布我们既有的政策定势，特别是从2020年疫情以来，各国叠加全球总需求不足这种冲击，供给冲击、需求收缩，预期转弱三重压力，主要的经济体都面临着同样的资产负债表压力，特别对中国当下面临的通缩压力的背景下。作为研究美国货币政策和财政政策的学者来讲，我觉得是可以借鉴财政政策、货币政策协同机制的政策框架来推进一些做法。

另外，从政策可能性的角度看，二十大报告已经明确指出，要健全宏观经济治理体系，发挥国家统筹规划的作用，特别是要加强财政政策协同积极配合，也是要以国债管理，债务背景下我们认为其实应该以国债管理为切入点来协同推进财政政策、货币政策的统筹配合。刚才谈到在全球总需求不足的背景下，我认为中国有实施财政政策赤字货币化的合理性和可行性的。首先，在总需求不足的宏观背景下，央行更需要借助财政的力量来疏导政策的淤堵，推动货币政策传导的机制。另外从央行资产负债表来看，政府只占总资产的10%，要远远低于国际同行平均水平，国债余额的比例相比其他国家要低，这样的背景下我们央行有较大的政策空间。

第三，从未来来看，国债收益率一定是中国未来资本市场和资产价格形成市场化的风向标。所以，国债管理将会成为常态，而且从我们既往的政策经验来看，比如2015年到2017年包括政策性银行分别建立政策性基金用于我们棚改包括一些PSL等，已经变相的财政货币政策的机制，当时也是用于补充国有银行资本金作为中央中投公司成立的资本金发行这样一个特别国债。所以，这已经有一定的政策基础。

另外一方面，如果我们从长期来看，我们是可以为债务货币化、赤字货币化提供一种退出机制的，这个是在特殊情况下的非常态的政策选择。所以，如果在特殊情况下，一旦突破财政纪律，实际上我们是可以设计这样一种退出机制，确实不能把这种特殊安排变成常态化的安排。

最后，刚才谈到在特殊时期我们的赤字货币化不会导致通胀大规模反弹，也不会整体的恶化我们资产负债表，反而通过美国的案例我们可以看到它可以起到修复居民资产负债表的作用。我们现在看到中国面临一个比较大的问题就是预期转弱，一方面是来自于老百姓兜里财富减少，另外来自于企业投资信心不足。所以，在这种情况下，央行要发挥更大的作用来启动我们经济增长动能的引擎来发挥这样一种经济起搏器的作用。

所以，从这个角度来看，其实我们认为未来财政货币政策的调整必须是央行和财政部门两大部门协同，缺一不可，不是单向发力及而是协同发力，共同推进适应激励相容机制建设，特别是发挥财政部应该在债务管理、国债管理中的主导作用，建立统一高效的政府债券市场。

我觉得从长远来看，这也是为我们提升全球的债务管理水平和债券市场建设提供一种镜鉴。当然，我这是一个开放性的想法或者论点，我们也希望有机会跟在座的专家或者经济学家再共同探讨。谢谢。

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