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文/李婷婷

來源：資本偵探（ID：deep_insights）

7月10日，“電子煙第一股”思摩爾在港交所正式掛牌，此時離電子煙線上銷售渠道被關閉過去了約九個月，市場已經久未聽到關於電子煙的消息了。

電子煙飽受爭議，但思摩爾依舊受到了投資者的熱捧。在招股階段，思摩爾錄得115倍超額認購，凍資金額超過1000億元。

思摩爾正式掛牌後報28港元/股，較發行價12.4港元大漲125%，後出現小幅下跌，截至7月10日9點45分，總市值在1500億港元。昨日暗盤也一度漲超100%。

思摩爾這一名字對資本市場而言還相對陌生，其前身麥克韋爾卻是曾經名頭響亮的大牛股。

麥克韋爾曾在2015年掛牌新三板，並於2019年6月除牌，除牌前市值爲85.3億元人民幣，最後一個交易日收市價爲134.76元人民幣，較上市首日發行價上漲超10倍，在市期間股價表現優異。

如今，麥克韋爾變身思摩爾再度登陸港股，但在這告別資本市場的一年多時間裏，電子煙的市場環境已經大不如前。監管趨嚴，風口已過，“電子煙第一股”還能否重現當年的暴漲曲線？

風口乍起乍落

頗具諷刺意味的是，電子煙確實是爲了戒菸而生的。

2003年時，藥劑師韓力帶領團隊發明了第一支真正意義上的電子煙並獲得專利，韓力研究電子煙的初衷，是想爲自己製造一款戒菸產品，而這位想要戒菸的藥劑師最終成爲了第一家電子煙公司如煙的創始人，與無數吸菸者的“引路人”。

如煙品牌電子煙

此後，電子煙很快在市場上開始流行，帶動如煙公司快速發展，到2008年，如煙聲稱已經售出超過30萬支電子香菸，並且以叄龍國際的名義在港交所上市。

2006年，央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題被推上風口浪尖，國內市場銷售大幅受挫，如煙不得已放棄國內市場，全部轉爲外銷。而就在如煙處於焦頭爛額之中時，大量海外電子煙品牌與國內電子煙代工廠開始湧現。

佔據外貿產業鏈優勢的深圳成爲了電子煙生產大本營，在深圳寶安區沙井、福永兩個偏遠街道有上百家電子煙生產商，全球有約90%的電子煙都誕生於此，這片區域因此有“霧谷”之稱。

2009年成立的思摩爾，正是深圳市寶安區那一批代工廠中最成功的一家。

電子煙在海外逐漸成爲一種潮流，尤其是在2012年美國最高院判定FDA《禁止銷售電子煙政策》敗訴後，美國電子煙市場完全打開，2014年《牛津詞典》甚至將“vape”（吸電子煙）選爲年度詞彙，可見電子煙在海外市場的風靡程度。

而在國內，一直到2018年，市場才終於發現電子煙吞雲吐霧中所蘊藏的機會。

該年6月，美國電子煙巨頭Juul宣佈融資12億美元，估值突破160億美元；年底，菸草巨頭Altria Group（旗下有香菸品牌萬寶路）收購Juul35%的股份，Juul估值達到380億美元，短短半年時間內估值翻了不止一倍。

Juul的夢幻估值讓國內市場躁動不已，中國有3.5億菸民，當時卻沒有一家足夠成熟的電子煙品牌，這其中暗藏的機會足夠誘人，電子煙風口一時大熱。據不完全統計，2018年一年就有10個電子煙項目完成快速融資，其中不乏IDG資本、真格資本等明星投資機構入局。

電子煙創業潮中，出現了許多知名人物的身影，如曾任滴滴高管、Uber中國區總經理的汪瑩，她創辦的電子煙品牌RELX悅刻在2018年6月完成首輪3800萬人民幣融資，由源碼資本領投、IDG跟投。

錘子科技001號員工朱蕭木也在2019年1月加入電子煙創業大軍，成立了電子煙品牌FLOW福祿，隨後在5月份拿到了經緯中國領投的數千萬美元融資。

在FLOW發佈會上，錘子科技創始人羅永浩現身支持老同事，並在幾個月後也一頭扎入了這場電子煙戰局，以合夥人身份推出電子煙品牌小野，並請來陳冠希代言。羅永浩與陳冠希，兩個話題性人物的加入，將這場電子煙創業風口推向高潮。

陳冠希爲小野拍攝的廣告

2019年11月1日下午，羅永浩在微博轉發了小野一次性霧化電子煙將於雙11在電商平臺正式開售的消息，在前期陳冠希代言的造勢下，即將開售的小野備受期待。但沒想到的是，在這條微博發出僅20分鐘後，電子煙行業變天了。

當日，國家菸草專賣局、國家市場監督管理總局發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，規定各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙，敦促電商平臺及時關閉電子煙店鋪，並將電子煙產品及時下架。

禁令出臺後，電子煙行業大地震，所有線上銷售渠道立即被關閉，從品牌商到代工廠陡然之間都陷入危機。當時，證券時報記者探訪深圳霧谷，發現思摩爾位於寶安區福永街道東美路的新廠區，一年時間內工人數量增加到一千多，又減少到五六百人。代工廠員工數量的變化曲線，印證着電子煙行業的大起大落。

“就像正在高高興興的人，突然被潑了一臉水。”在證券時報的報道中，一位從事電子煙電池銷售工作已有八年的從業者這樣說。

Juul曾在2019年7月傳出進軍中國市場的消息，並計劃投放至少1億美元進行品牌建設及營銷工作，讓國內電子煙品牌倍感壓力。但受禁令影響，Juul的中國擴張計劃還未正式鋪開就已陷入僵局。

幾乎在同一時間段，Juul的大本營美國也發佈了電子煙相關禁令，該年9月，美國總統特朗普在白宮表示，聯邦政府正在考慮全面禁止數千種非菸草口味的電子煙產品，以應對近來青少年吸食電子煙人數激增的問題。

Juul的估值應聲下跌，在2019年第三季度末，其估值已跌至190億美元，與2018年底相比跌去一半，同時，高管層劇烈變動，首席行政官、首席財務官、首席營銷官及技術副總裁先後離職。至今，Juul已多次傳出裁員消息。

大起大落之後，無論國內還是海外，都已進入對電子煙監管最嚴苛的時期。

思摩爾掛牌新三板時（2015年至2019年年中），正值電子煙風頭大盛，作爲電子煙製造商中的龍頭企業，思摩爾大受資本追捧。如今，電子煙已從風口跌落，行業動盪期，電子煙製造商還能賺錢嗎？資本市場是否對電子煙仍舊抱有期待？

盈利能力依舊強勁

菸草是公認的暴利行業，即便處於政策嚴格監管下，思摩爾依舊是一家非常賺錢的公司。

思摩爾業務分爲兩個板塊，一是面向企業客戶做電子煙設備代工，二是面向零售客戶經營自有品牌的電子煙設備。其中，電子煙設備代工業務貢獻了主要營收。

在2017年至2019年，思摩爾整體營收每年都有翻倍的增長，增速分別爲121%、119%、122%。2019年，思摩爾整體營收規模達到76億人民幣，其中電子煙設備代工業務佔比增至86.3%。從營收來看，思摩爾並未明顯受到監管帶來的負面影響。

按2019的收益計算，思摩爾佔據市場份額的16.5%，是全球最大電子煙製造商。

作爲電子煙製造龍頭，思摩爾參與了菸草產業鏈的重要環節，自然也享受到了菸草行業的高利潤：思摩爾2019年實現毛利33.5億人民幣，實現經調整純利潤22.7億元人民幣，且毛利率與經調整淨利率皆實現上漲，在2019年達到了44%與29.8%。

綜合財務狀況上，其流動負債總額在2019年陡升至20億人民幣，較2018年上漲64%，負債中佔比最高的貿易應付款項主要指自惠州億緯鋰能採購電池產生的應付款項。

具體來看，思摩爾代工業務中生產的產品有電子霧化設備（即一次性電子煙）及電子煙組件（特指加熱不燃燒產品）。

一次性電子煙又稱封閉式電子煙，使用中不可替換電子煙油。思摩爾代工製造的封閉式電子煙中，電子煙油由供應商提供。這是思摩爾目前銷量規模最大的產品，2019年銷量超過5億，平均價格也逐年上漲，從2016年的3.5元人民幣漲至8.7元人民幣。

封閉式電子煙設備示意圖，圖源思摩爾招股書

思摩爾製造的電子煙組件特指加熱不燃燒產品。加熱不燃燒產品又名低溫煙，與普通菸草在高溫（600°C-800°C）下點燃吸食的方式不同，加熱不燃燒產品將溫度控制在350°C左右，足以產生含有尼古丁的霧化氣，並減少在高溫燃燒下產生的焦油等有害物質。與普通電子煙相比，加熱不燃燒產品使用的原料是真正的菸草，而不是含尼古丁的電子煙油。

加熱不燃燒產品示意圖，圖源思摩爾招股書

近幾年，加熱不燃燒產品受到許多菸民青睞，在日本市場尤其火熱。思摩爾從2017年5月開始與日本菸草公司合作，生產加熱不燃燒產品的電子霧化組件，其特別之處在於，它並非與傳統加熱不燃燒產品一樣直接加熱菸草，而是在產生霧化氣後通過並加熱含有尼古丁的菸草膠囊。

數據上看，加熱不燃燒產品在2019年的銷量較2018年出現了小幅度下降，但平均價格從4.7元人民幣上升至7.5元人民幣，使得營收規模保持了增長。

思摩爾的代工業務有着規模化的客戶網絡，涵蓋了日本菸草、英美菸草等全球最大的菸草公司，也包含了RELX悅刻、NJOY等中國品牌。從收入組成看，大客戶佔比較高，2016至2019年，來自前五大客戶的收入佔總營收比重爲73.7%、65.6%、55.3%和63%。

自營業務方面，思摩爾自營的“Vaporesso”、“Renova”、“Revenant Vape”等品牌生產的產品爲開放式電子煙設備，開放式電子煙允許消費者自行替換電池、電子煙油等，可重複多次使用。但面向零售客戶的開放式電子煙產品銷量規模很小，在2019年佔總銷量比例不足2%，且平均價從2016年的159.5元人民幣下降至2019年的81.8元人民幣。

2019年思摩爾銷量的增長主要來自於面向企業客戶的封閉式電子煙設備，該產品銷量大幅上漲是得益於技術的突破。

技術是思摩爾的重要優勢之一，它推出的加熱技術“FEELM”，將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，在材料與結構科學方面實現提升，該項技術曾獲得《煙業通訊》及Vapor Voice Magazine授予的金葉獎，思摩爾也憑此獲得了中國國家知識產權局授予的中國專利獎。

“FEELM”技術幫助思摩爾進一步打開了銷量，進而實現營收增長。2019年，含有陶瓷加熱技術的電子煙設備已成爲思摩爾營收的主要來源，而這類產品具有更高利率，這是推動思摩爾2019年毛利大漲的原因之一。

技術加持下，思摩爾的產品遠銷全球，最主要市場爲美國和香港。在2016年時，美國市場貢獻了超過一半的營收，佔比爲50.1%，隨後幾年來自香港及中國大陸的營收佔比逐步攀升，美國隨之下降。2019年時，來自香港、美國、中國大陸的營收佔比分別爲26.4%、21.8%、20.9%。

雖然從銷售側看，思摩爾產品的銷量增長規模及全球客戶網絡都在不斷擴大，但近年來產能利用率卻在下降，2016年至2019年，思摩爾國際面向企業客戶銷售產能利用率爲66.0%、89.0%、79.4%和62.5%，面向零售客戶銷售的產品產能利用率爲20.8%、43.2%、53.3%和49.4%。

思摩爾解釋稱，2018-2019年面向企業客戶銷售的產能利用率下降主要由於近兩年多家新工廠投入運營，一般來說，新工廠通常有三個月過渡期。

總的來說，闊別資本市場一年有餘，思摩爾再次衝擊上市時交出的成績單還算令人滿意。在市場普遍認爲電子煙行業前景黯淡時，思摩爾證明了電子煙依舊能賺錢。

暴利與風險並存

從電子煙製造行業內部競爭的視角來看，思摩爾在市佔率與技術、客戶網絡上都佔據着一定優勢。

思摩爾招股書顯示，全球有超過1200家電子煙製造商，前五大電子煙製造參與者的收益佔市場總份額的30.5%，而思摩爾獨佔了16.5%，高於餘下四家的市場份額總和，也就是說，電子煙市場競爭者雖多，但思摩爾穩佔龍頭地位。其實結合電子煙行業背景可知，這1200家制造商中，有一大部分都是位於深圳“霧谷”的小型工廠，對思摩爾的發展不具有太大威脅。

研發層面，思摩爾設立了基礎研究院、技術中心、技術產業化中心三個獨立研發部門，總共研發人員爲634名，2019年，思摩爾在研發上的開支爲2.8億元，佔總收入的比重爲3.6%。對於一家以代工業務爲主的電子煙製造廠家來說，這樣的研發投入與研發人員配比已經超出預期了。

思摩爾研發的陶瓷加熱技術也確實給其業績增長帶來了正向反饋，在技術壁壘下，思摩爾將進一步鞏固龍頭地位。

對思摩爾而言，擁有着龍頭地位、技術壁壘，以及上文所提到大客戶網絡與良好的業績增長趨勢，現階段電子煙製造行業的內部競爭並不足爲慮。但是，思摩爾必須面對的一個更嚴肅且更致命的問題，是電子煙行業不明朗的發展前景，這會是限制思摩爾業績增長的主要因素。

電子煙之所以讓這麼多創業者趨之若鶩，根本原因在於菸草行業一定是有利可圖的。

從2005年開始，“吸菸有害健康”的標語就出現在了我國市面上銷售的所有香菸盒上，但15年過去，我國菸民數量依舊有3.5億之多。不管主流對吸菸一事持何種態度，菸草都已成爲大衆生活中不可割捨的一部分，這也是不會消逝的商機。

據弗若斯沙利文數據，全球菸草市場規模預期將以複合年增長率6.8%進一步增長至2024年的12,020億美元。而在現階段，菸草製品中仍是捲菸佔據主導地位，其佔2019年菸草製品總銷售價值的88.2%。

從這一數據來看，在這個價值萬億美元的市場中，電子煙還有着很大的增長空間。

中國在這一市場中扮演着特殊的角色，它並不是主要的電子煙消費市場，但卻是最大的電子煙生產國：全球90%的電子煙是由中國製造，而中國生產的90%電子煙用於出口。由於去年11月開始實施的電子煙線上銷售禁令，電子煙在國內市場推廣受阻，還將持續以外銷爲主。

而涉及出口貿易時，廠商不得不承擔一定的稅收變動風險。

思摩爾招股書中提到，由於政策影響，出口至美國的產品需加徵25%的關稅，雖然這部分關稅由思摩爾客戶負責申報與支付，但思摩爾從2018年10月開始自願將若干電子煙組件價格降低約3.3%以支持客戶。

思摩爾因此損失的利潤並不算多，但這一事件揭示出，在當下的國際環境中，幾乎依賴出口的電子煙製造業務中暗藏隱患。

此外，電子煙面臨的最大風險，是來自各國政府的監管之手。

政府對電子煙的態度冷淡，首先是因爲電子煙誕生時間不長，還沒有足夠的醫學研究來證實其安全性，另一方面，由於電子煙行業監管缺失，許多不合規產品流入市場，已經導致了不少悲劇事件的發生。

在2019年8月，美國發生了第一起疑似因吸食電子煙死亡的病例，此外還有上百起疑似與電子煙相關的呼吸道疾病案例，這也是敦促美國在9月頒發電子煙香味禁令的直接誘因。

根據疫病控制與預防中心的說明，維生素E醋酸酯（含有該物質的電子煙大多來自黑市）與呼吸系統疾病的主要原因密切相關，此外源自非正式渠道的含THC的電子煙與大多數嚴重呼吸系統疾病相關。

要結束電子煙行業的混亂並扭轉電子煙致病的負面形象，則需要行業、政府、醫學界共同的長期努力，這並不是在一朝一夕間可以達成的事。

而市面上大多數正規品牌的電子煙產品，也依舊帶有原罪：電子煙從誕生伊始就帶有“戒菸”、“降害”的標籤，並以潮流生活方式爲賣點，誘導青少年吸食電子煙。

關於電子煙與香菸誰的危害更大，各界一直都爭論不休，但可以肯定的是，所謂“戒菸”之說完全是謊言，作爲含有尼古丁的菸草製品，電子煙對吸菸者的身體健康存在潛在威脅。

爲了讓未成年人遠離這種“潮流生活方式”，電子煙主要消費國都有相關政策出臺，如美國頒佈的香味禁令、中國的線上銷售禁令，日本禁止任何個人或公司（日本菸草除外）製造任何菸草製品，並要求菸草製品銷售者或分銷商需自財務部長處獲得牌照。

嚴格監管下，電子煙很難實現大規模的爆發增長，掌握行業駛向的方向盤，也牢牢把握在政策的手裏。

其實，包括煙、酒等有成癮性和對健康有損的產品，發展過程中都一直飽受爭議，屢遭禁止。但人類對於菸酒的需求會永遠存在，在這過程中，市場需要在政策的約束下不斷進行自我修正，尋找到合規、適度的發展模式，才能儘可能地在滿足市場需求的同時保護消費者。

電子煙的發展也註定是一個與政策長期博弈的過程，如何在嚴格的政策監管下健康發展，是電子煙品牌方與生廠商需要長期面對的命題。