安信基金聶世林：進步比起點更重要 聚焦企業內在價值與成長動力
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原標題：安信基金聶世林：進步比起點更重要，聚焦企業內在價值與成長動力
聰明投資者發現聶世林這位低調的基金經理，源於對一隻基金歷史業績的好奇：上證指數自2015年6月12日5178點以來，截至今年7月10日，下跌幅度爲-34.51%。
同期收益Top10的混合型基金超額收益顯著，包括了曲揚、張坤、程洲等名將的產品，這在意料之中。
安信優勢增長A也佔據一席，期間累計收益147.73%。基金經理是鮮有曝光的聶世林。
安信優勢增長A自上證指數5178點以來表現
數據來源：Wind，統計時間2015年6月12日至2020年7月10日
他所在的安信基金，在權益投資方面專注於企業內在價值研究，近三年也躋身了十大金牛基金公司行列，培養出了五年期金牛基金經理陳一峯。
2008年金融危機後的工作並不好找，聶世林碩士畢業後，憑藉着紮實的專業功底，進入安信證券資產管理部任職行業研究員。從公開資料可以看出，他與陳一峯均於2012年，在安信基金研究部任職研究員，開啓公募職業生涯。
安信基金培養研究員的特色在於強調深度與廣度，深度在於每個行業的基本面研究功力必須過硬，廣度在於一個行業研究成熟後進行跨行業的覆蓋。聶世林覆蓋的行業包括地產、汽車、農業、傳媒和餐飲旅遊，這五大行業橫跨週期、消費還有科技。
聶世林用了更長的時間做研究積累，才走向基金經理的起點。2015年纔開始擔任基金經理助理，2016年2月正式任命安信優勢增長基金經理，開啓基金經理生涯。
看這份履歷，聶世林也是一位跨行業成長的基金經理。
他自己還說：“我個人的心態相對來說還是比較開放的，願意接觸瞭解新事物。對各種投資風格和行業有包容性，不偏執於所投資的領域，但會堅持獨立判斷，不從衆。”
正是這種經歷與心態，讓聶世林形成了一種具有穿越牛熊底氣的風格——價值成長均衡。
縱觀公募基金這20來年，價值風格和成長風格在市場中呈現了階段性相互切換的特點。最典型的是2013年的成長風格與2017年的價值風格，讓兩類風格基金經理的業績兩極分化。
而想做到中長期業績都在相對靠前的分位，短期業績不失競爭力，就需要考慮價值成長風格的兼容。這有點像金庸先生筆下週伯通的“左右互搏術”——左手價值，右手成長。但聰明絕頂的黃蓉練不成，敦厚單純的郭靖卻能輕鬆駕馭。
因爲價值成長均衡，不是爲了主動把握風格的切換去追求排名領先；而是客觀地辨析企業估值與成長的關係，自然而然達到一種相互促進的狀態。
同時駕馭好這兩種風格，並取得一個較好的平衡，需要基金經理同時滿足三個條件。
一是研究基礎能夠同時覆蓋價值與成長。也正是較晚的起點，給了聶世林8年時間專注研究價值與成長標的。
二是心態，如果不能做到包容併兼，風格就是相斥的。也許恰恰是低調謙虛的性格，讓聶世林能夠對兩種風格做到均衡組合，形成自己的特色。
第三個條件其實是最重要也是最容易被忽略的，是公司是否具備發展價值與成長風格的土壤。在安信基金的投資體系中，價值投資是能夠容納成長股投資的。其核心在於，只要堅持以企業內在價值爲立足點，賺取企業成長的錢，有清晰的風控和賣出原則，就可以在價值投資的理念下進行成長股投資和科技股投資。
“歸根到底，我的投資理念就是以合理的價格買入好公司。買入股票的首要理由，是企業的內在價值和成長動力（體現爲盈利的持續增長），而不是估值。估值的意義，其實是對成長投資和業績波動性的保護。”
這是聶世林對自己風格的概括。
雖然起點較晚，但聶世林在不斷進步。他在不斷進化自己的投資風格，從最開始注重尋找成長股追求進攻，逐漸轉向對控制產品回撤和風險的關注，形成了當前價值成長均衡的風格特色。
這種進化和積累在業績上也得到了直接體現。據Wind數據統計，截至今年7月10日，安信優勢增長A自聶世林2016年2月18日任職以來回報爲135.30%，年化回報爲21.48%。
聶世林對自己的投資目標定位也很清晰，希望能在盡力控制回撤的前提下，努力爭取爲持有人實現較高的長期回報。正如他對股票的要求，“進步比起點更重要”，不拘泥於企業是否處在明星行業，關鍵是這個企業能否不斷進步。
在近期安信基金的一場交流訪談中，他詳細分享了他自己這些年來的投資風格和選股策略，以及如何控制回撤風險。同時，對於市場不同行業板塊未來的走勢，以及中長期可能存在的投資機會，聶世林也進行了解讀。
以下是訪談全文，聰明投資者分享給大家。
研究兼具廣度與深度
對各種投資風格和行業有包容性
問：介紹一下你成爲基金經理的成長路徑和你的性格特徵
聶世林：2008年，我從上海交大金融專業碩士畢業，進入安信證券資產管理部任職行業研究員，2010年轉入安信證券自營部任投資經理助理，2012年轉入安信基金研究部任職研究員。2015年開始擔任基助，2016年2月正式擔任基金經理。
在研究員的任職期，我主要跟蹤和覆蓋的行業包括地產、汽車、農業、傳媒和餐飲旅遊。你可能會發現，我研究的行業，無論週期、消費還是TMT都有涉獵。這與公司的研究培養體系是有關的，研究員進階的過程會進行交叉研究，拓寬能力圈爲投資管理做好積累。
我的性格相對而言比較樸實，對各種投資風格和行業有包容性，不偏執於所投資的領域，但我會堅持自己的獨立判斷，不從衆，這從我的一些組合配置上也能看出來。往往能夠先於市場發現一些獨門的品種。
我的缺點則是不擅長宏觀分析框架，也不會花太多時間用於宏觀預測。因爲安信證券本身有着行業頂尖的宏觀研究團隊，我只需要借力，日常工作會把主要精力放在行業景氣度研判和個股選擇上。
希望能在盡力控制回撤的前提下
努力爭取實現較高的長期回報
問：你的投資風格屬於哪個類型？
聶世林：我屬於價值成長均衡風格。這個風格的形成是有一個過程的。
在我管理產品的初期，其實我更追求成長性，青睞於行業高景氣、業績高增長的優勢企業，在2017年業績一度跑到非常靠前的位置（Wind數據顯示，2017年安信優勢增長A全年回報40.58%，排名28/1243），但年末的調整，回撤比較大。
這次經歷讓我思考，如果我自己都覺得這個業績波動大的話，我的持有人會怎麼想？他們能夠承受這樣的波動嗎？雖然當時的業績很有彈性，但我自己對回撤是不滿意的。
在公司的價值投資體系下，我明白一味追求進攻並不可取。那些低估值、具有安全邊際的價值標的其實也在我過去的研究範圍內，我不妨也配置一部分的高安全邊際資產，來降低組合的波動。這樣我追求成長性標的時，也會更加聚焦和從容，不必過於重倉個別標的。此後慢慢形成了現在的價值成長均衡風格。
這個風格的好處在於，價值和成長風格在A股往往呈現階段性各自領先的特徵，要做到真正的穿越牛熊，要麼能有準確的切換節奏，但沒有誰能保證每一次都做對；要麼兩種風格都根據市場保持一定比例的配置，選取其中自己認爲最有把握的公司，長期持有就能夠追求一個較好的超額收益表現。
每個基金經理必然會有自己的風格，我認爲從足夠長的時間看，最終的風格一定是性格的因變量。風格的形成是個動態的過程，需要多輪牛熊市的打磨可能纔會固化下來。持續保持開放心態，不斷學習是很重要的。
我會根據我對投資管理越來越深入的感悟，進行體系的優化。但安信基金價值投資和基本面選股的根基不會改變，我會在這個基礎上做一些自己差異化的特色，通過自己的研究和能力圈發現一些同行仍未深入挖掘的機會，獲取差異化的業績表現。
我對自己的投資目標定位也很清晰，我希望能在盡力控制回撤的前提下，努力爭取實現較高的長期回報。
以合理的價格買好公司
景氣拐點是最有價值的投資機會
問：你的研究分析框架是怎樣的，選行業還是選公司？
聶世林：其實，並不是所有的行業都能建立起一個完整且統一的分析框架。比如傳媒行業的內容公司，供給端是偏項目制的生產組織模式，需求端完全不可預知，行業的長期分析框架就難以建立。
對於公司本身微觀的分析框架，則是我做研究員多年打磨的，既有經典的常規分析框架，也有自己相對個性化的分析要點。主要有三個維度：
第一個維度是我認爲的好公司，需要具備幾個特點：
（1）自由現金流增長：產品或者商業模式穩定且容易理解，我們能夠想清楚公司是如何長期盈利的，反映在財務指標上就是自由現金流是否會持續增長。
（2）優秀的管理層：長期來看，優秀企業通常都有比較出色的帶頭人，思路清晰，敬業、專注，利益與中小股東一致；管理層和員工激勵到位，基層員工對企業認同度高。
（3）壟斷或者可複製：具備資源壟斷型（各種類型的資源，比如礦產、渠道、原料等）或者技術壟斷型（對手做不了或者做不好：芯片設計、創新藥研發、生產良率等）的企業更容易獲得產品的定價權，獲取超越同行的利潤率水平。
可複製的商業模式能在邊際資本開支遞減的前提下，將現有盈利模式不斷複製，最典型的就是互聯網（基於一定流量體量之後，實現各種意想不到的變現方式）、商貿連鎖。
第二個維度是成長性或者又叫邊際變化，我在選擇標的時有個觀點“進步比起點更重要”，如果能看到某個企業邊際上出現積極變化（比如管理層、競爭能力、行業格局等），並且這種變化預計可以持續。
對於這類公司，我可以接受更高的估值水平。由於一切行業都具備一定的週期性，行業或者公司的景氣拐點就是最有價值的投資機會點。提前預判出這種景氣度拐點，先於市場佈局，是一個基金經理獲取超額收益最重要的來源。
第三個維度是估值，我認同的理念是：以合理的價格買好公司。好公司大部分時間是估值合理或者偏貴的，只有少數極端情況纔有可能買到便宜貨。對於估值的尺度把握取決於之前兩點——公司長期競爭優勢和成長性，我從來不把估值便宜作爲買入一隻股票的首要理由。
週期性行業波動大
但部分企業能獲得明顯阿爾法
問：你的核心能力圈是什麼，是否具有拓展能力圈的方法？
聶世林：我的核心能力圈主要是研究時期對相關行業的積累。從我的歷史持倉來看，我其實並沒有一定侷限在週期、消費或者TMT領域；過往研究領域在這三大方向都有涉獵。
更多時候，我在不斷尋找我可以理解並長期認可的盈利模式。比如市場多數人不太認可的週期性行業，雖然波動大，但部分企業由於自身能力，能獲得明顯的阿爾法，只要這個行業長期大趨勢不是萎縮向下的，階段週期性的調整，我也是可以接受的。
消費的盈利模式穩定性好，變化相對較慢，跟蹤把握相對容易；TMT行業的變化很快，需要緊密的產業跟蹤，這一行業我會相對謹慎，在估值可以接受的情況下把握一些細分行業龍頭的機會。
個人的心態相對來說還是比較開放的，願意接觸瞭解新事物，由於大多數的新興行業前期盈利模式並不成熟，行業競爭格局變化快，因此早期我更多的是保持觀察的態度，持續跟進。
在開拓新的行業方面，其實藉助賣方的研究力量是很高效的方式，基金經理再從買方的視角去甄別這個公司是不是一個比較好的機會。
我喜歡找行業裏面比較資深的賣方研究員來做反向路演，通過向人學習請教，從具體個股的深度研究入手。這個學習習慣在安信證券資管部工作時便養成，能夠從優秀的研究員那裏學到很多新東西。
真正能控制風險，穿越牛熊市的做法
是持有持續產生自由現金流的好公司
問：你是如何構建基金組合的？如何管理組合的風險？
聶世林：我的組合構建過程會綜合考慮好公司、行業景氣度和估值；具備長期競爭優勢的好公司是投資的先決條件，在此基礎上，我會傾向於行業景氣度拐點位置介入。如果已經進入右側的行業，只要估值合理，想明白之後，我也會介入。
股票投資除了要進攻之外，防守也很重要，甚至更加能體現一位基金經理的投資能力。
在我的風控體系中，主要分爲三個層級：
第一層是倉位控制，除去市場大級別的牛熊轉換會調整倉位外，我一般不花時間在倉位的擇時上；
第二層是行業配置，我會有意識的控制不同板塊的倉位比例，保持一定的分散度，以降低組合在市場調整時的淨值回撤；
第三層是個股選擇，真正能控制風險，穿越牛熊市的做法，是找到能持續產生合理自由現金流的公司，並長期持有。這也是我日常工作中的絕對重心。
對於單個行業，我一般會設置20%的上限；不做倉位擇時。
股票一般我會按照3年1倍的標準作爲買點，超過目標估值的50%作爲賣點。只有所持有公司的盈利前景出現非週期性的惡化時，纔會考慮賣出止損。
低估值藍籌接下來可能相對受益
中長期看好消費、醫藥和科技
問：對於近期市場怎麼看？
聶世林：流動性寬鬆下的結構性牛市，大量的流動性追逐少量盈利確定性的資產，比如必選消費、醫藥；另外就是買賽道、買方向的趨勢性投資，主要就是科技產業。
科創板、創業板註冊制，這將對國內的科技產業起到極大的促進作用。從過去間接融資爲主逐步過渡到直接融資爲主，鼓勵科技企業上市，有利於吸引各類人才投入到基礎研究，增強企業核心競爭力。
外資的開放程度不斷擴大，這其實有利於優化市場參與者結構，降低市場的無效定價，同時也有利於價值投資理念的普及。
接下來一段時間，低估值的藍籌可能相對受益，雖然部分行業長期增長空間有限，但盈利的絕對值依然會維持高位，估值端可能會均值迴歸，可適當增加對家電、建材、券商等標的的關注。
這種市場也比較適合價值均衡風格的發揮。
從中長期角度來看，我主要看好消費醫藥和科技主線。
消費醫藥的長期邏輯背後有兩條相對穩定的假設條件：
一是在不發生小概率事件的前提下，中國居民的財富增速有快慢，但是絕對額還是會不斷增長。中國擁有14億龐大的內需市場，貧富差距導致居民的需求是分層的。但追求更好生活，對品牌消費品的需求會不斷增加。例如教育、保險、豪華車等。
二是人口的老齡化，從2027年開始，中國的人口老齡化會逐漸加速，隨着居民積累的購買力增加，對更好的醫藥和服務需求也會不斷增加。
國內經濟的轉型必然需要培育新的增長動能。以5G和新能源汽車爲代表的科技類產業，中國在技術、市場、政策支持力度方面都具備比較優勢。配合直接融資的傾斜支持，在科技領域未來也必然會誕生許多機會。
我主要關注TMT、大消費、地產後週期、農業、醫藥等機會。消費電子主要受益於5G手機滲透率的提升，單機價值量上升；大消費以必選消費爲主，高端消費品受益於貧富差距的進一步擴大。週期短期盈利能力較強，尤其是地產後週期，伴隨精裝修比例提升，B端消費類建材受益明顯；醫藥的增長確定性高，但估值也相對較高，要謹慎看待。
產品管理規模不願過大
市場高點要有應對機制
問：下半年以來股市持續走強基金髮行火爆，你會發新產品嗎，對投資者有哪些建議？
聶世林：可能會有相關的計劃。現在來看，還有不少優質公司處於低估狀態，細分行業也有許多可以深度挖掘的成長股標的。關鍵是投資者也有信心，經過2015年以來的歷練，也更加相信A股市場的生態結構正在發生鉅變，基於價值投資的專業機構成爲了市場的絕對主力。
對於規模，由於我們做的是二級市場的投資，對流動性的要求很高，一旦規模過大，一些細分成長標的配置與貢獻都會受到影響。我個人比較理想的單個產品管理規模是30億左右，這是一個能夠保持業績銳度和管理起來更從容的規模。
如果市場持續走強，我們還需要有一套應對機制，幫助充滿信心的投資者，能在高點來臨時更好地守住盈利果實，切換到更穩健的策略。
如果未來股市繼續走高，我的組合對安全邊際的要求會更高，對企業質地的判斷會更加嚴格，因爲市場走到亢奮狀態，優質公司抵禦風險的能力會更強。我的策略反而會更聚焦。
而一旦市場達到絕大多數股票都高估的極端狀態，就更加需要保護好投資者的利益與回報，對投資策略進行調整。比較大類資產現金、股票或債券之間潛在收益率的高下，從而決定資產的配置方向。
我建議投資者在投資偏股基金時，做好資金規劃，充分考慮自己的風險承受能力，自身和家庭對現金流的使用需求。儘量將權益基金投資的時間拉長到一年及以上，保持長期投資的心態，這樣能夠獲得更好的投資體驗和回報。
