小米漲回發行價，是偶然還是必然？

本文來自公衆號：表外表裏（ID：excel-ers），作者：周霄、劉謐（高級研究員），題圖來自：視覺中國

在上市兩週年之際，股價在地上 “趴”了多月的小米，終於猛漲了一波，從5月開始股價一路狂奔，兩個月內上漲幅度超過了71%，近日最高達到了17.5港幣。

“小米股價大漲”也成爲近期投資市場熱議的話題，前幾天表外表裏參加了虎嗅的一期線上直播討論，議題也是：小米股價重回發行價，是必然還是偶然？

那麼，在這個“活久見”的2020年夏天，市場爲什麼突然對小米熱情高漲？本文分以下三個部分進行對這一問題，進行詳細分析：

一、業務層面，有觸底反彈跡象

提到小米，部分90後的印象可能是“年輕人的第一部手機”，但95後甚至00後更多是從電動平衡車、小愛同學開始認識小米，這種不同印象的背後是小米手機在國內市場份額的一路下跌以及IoT明星產品的不斷湧現。然而在這個5G即將爆發的開端，小米重回股價發行點，是否是因爲市場看到了小米系列呈現的相關信號？

手機業務：國內5G姍姍而至、海外4G正值高速增長期

2011年小米手機橫空出世，之後的這十年，手機行業雖波瀾不止，但小米手機一直緊握住“性價比”這張王牌，讓其在國內以及國際市場獲得了一席之地。所以，要探討目前小米手機的現狀及發展，我們主要從小米手機的國內市場，以及在國外較爲賣座的西歐市場和印度市場這兩大方面來分析。

目前我國的5G商用技術正走在世界前列，爲了抓住國內市場的5G換機潮，小米預計今年將會發布超過10部5G手機。那麼國內消費者會買小米的賬嗎？事實上，雖然受到了疫情的影響，但國內消費者對5G手機的購買力仍較大範圍存在。

從目前國內5G手機的銷售情況來看，在遭遇今年1、2月疫情影響下的銷量下跌後，3月份開始5G手機的銷量在國內迅速上漲，整個5G手機市場開始反彈。根據中國信息通訊研究院數據，截止到2020年5月，國內5G手機的銷售佔比達到46.3%。

我們之前文章提到過，當手機產品發生技術性變革的時候，比如從4G更換爲5G時，最先受益的往往是價位中端，高性價比的手機產商，因爲這類手機滿足了部分用戶的即時體驗與消費。等到兩年後的普通換機週期到來時，這部分用戶纔會選擇購買價格定位較高的手機。

小米作爲智能手機性價比的代表，也就順應了換機早期的這部分市場，吸引了部分換機用戶的青睞。這一點也在小米手機近三個月的銷售情況上有所體現。2019年Q3季度，小米手機在大中華地區市場份額跌至9%，之後的兩個季度開始反彈。特別是今年Q1季度，其市場份額漲回到10.6%，有持續反彈的跡象。

再來說說小米手機的“國際化”之路，也比過去兩年，迎來更好的時機。首先是歐洲市場，目前歐洲大多國家仍然處於4G的普及和高速擴張時期，截止2019H1，西歐的4G手機佔比爲57.6%，僅相當於中國2016年的普及水平；而中東歐佔比僅7%， 4G狂潮即將到來。

作爲交叉驗證，觀測2020年Q1數據，我們可以看到，在西歐市場上，小米銷售數據狂漲79%、一躍成爲西歐市場佔有率第四的手機企業。與此相比，三星華爲均大幅下降。同時，東歐的土耳其、波蘭市場，小米同樣也是長勢良好，華爲、三星、蘋果們紛紛敗下陣來。

最後需要提到的是小米的印度市場。小米於2014年進入印度市場後，在印度實行硬件製造本地化，憑藉較低的價格和較優質的售後服務，迅速拿下了印度市場。

到如今，小米在印度的市場份額長期處於領先地位——走在印度街頭，每10個智能手機用戶，就有3個人用的是小米。

雖然印度市場的疫情及部分政治因素，對小米後續的銷量及份額產生一定影響，但受益於小米進入印度後實行的供應鏈和產品本土化政策，短期來看，網絡效應下及品牌效應下，印度市場對於小米的熱情不會迅速改變。

IoT持續增長：豐富SKU、明星產品雙驅動

早在2013年小米就開始佈局IoT生態，從2018年以來，雷軍更是多次表示，未來五年，手機和IoT是小米發展的“雙引擎”。

截至2020年3月31日，在不包含智能手機和筆記本電腦的情況下，小米IoT平臺已連接的IoT設備數達到2.52億臺，同比增長42.6%。 IoT的迅速擴張，首先離不開其爆款產品，如智能電視、智能可穿戴設備（小米手環等）、智能音箱長期處於國內較領先地位，這幾個產品算得上在市場上比較能打。其中小米手環的變現最爲亮眼，根據 Canalys可穿戴手環的出貨量估計，小米手環4在2019年第三季度至 2020 年第一季度期間全球最暢銷的可穿戴手環產品。

除了爆款產品持續佔據市場引導力之外，小米的IoT體系也在不斷地完善，不斷地朝着多元化發展。2020年5月以來，小米官方陸陸續續發佈洗衣機、小米手環5、智慧門、OLED電視等產品，不斷豐富着IoT生態。而隨之而來的5G普及，或許會爲其IoT的生態發展提供更好的技術支持，爲其IoT佈局助力。

互聯網業務：流量入口打開

對手機和IoT產品在接下來一段時間的較好預期，從理論上講，可以爲小米互聯網業務進一步打開流量入口。從數據來看，小米的用戶數量在不斷增加，截止到2020年Q1季度已經超過3億。根據小米Q1季度財報顯示，人工智能“小愛同學”月活用戶數也超過7000萬。這表明小米已經掌握了不小的流量入口，這也給之後的流量變現帶來的更多的機會，一定程度上擴充了公司的增長引擎。

業務利好可持續嗎？

從業務層面看，小米手機在海內外均結構性受益、IoT持續增長，對網上營銷的流量接入會是一個強有力的支持。

然而，長遠來看，這些利好因素還是會受到一些不確定性事件的影響。

首先是國內5G手機市場競爭激烈。整個5G市場的餅，雖然越攤越大，但其他手機廠商紛紛加入戰場，向千元機探索，實行“性價比”策略，競爭加劇避免。

同時，5G手機的邊際體驗改善度或許也是一個問題，當我們從3G時代過渡到4G時代的時候，在使用手機時，對於流量提升帶來的用戶體驗是有明顯的突破的。5G是否能給用戶帶來當年4G的體驗突破，這是我們站在當下這個時點很難想象的。如果5G產品沒有實質性差異體驗，顯然5G預期就可能落空。

其次是國際市場。小米近幾月在歐洲市場銷量大漲的原因，除了本身的4G手機帶來的結構性受益以外，友商的離場也是一個不可忽視的因素。

去年九月，在特朗普政府的政策影響下，美國限制華爲芯片進口，谷歌中斷華爲GMS服務。這對國內用戶而言並沒有太大影響；但對國外用戶來說，只有安裝了谷歌服務，纔可以下載市面上大多數的APP。沒有谷歌服務，mate 30再牛，也相當於一臺廢機。

再則，事實上，華爲2020Q1在歐洲市場的4700萬銷量中，有很大一部分來自“榮耀”低端機型，是和小米一樣的性價比手機。如果沒有這場“貿易戰”，在4G增長高峯期的歐洲市場上，華爲榮耀與小米一樣，都是週期內的受益機型。而這次小米的增長，一方面是“高速增長期，低價產品風靡”規律使然，另一方面也是因爲喫了一口“華爲的蛋糕”。

所以小米在歐洲市場上的亮眼表現部分源於競爭趨緩，而一旦歐洲市場上的這種競爭加劇，小米能否保持結構性優勢，我們還得打個問號。

而在印度市場上，雖說小米短期內受到的衝擊有限，但拋卻政治和疫情“黑天鵝“因素，我們觀測到vivo在印度市場的份額其實也增長迅速，從2019Q1的13.1%，在一年內迅速上漲至2020Q1的21%。印尼市場中，vivo銷量已佔據第一。vivo的強勁增長也會對小米份額產生一定的侵蝕，也是一個不容忽視的風險因素。

二、量價齊驅，業績彈性較高

從業務層面看，小米似乎趕上了國內5G和海外4G的雙重週期性受益，但對投資人來說，更重要的在於業務層面增長後，能不能帶來財務層面的增長，即利潤的增長。

根據財報，小米平均每部手機的收入增長，總是低於每部手機的毛利潤增長，2020Q1每部手機的收入同比增長了9%，而毛利潤同比增長爲16%。

如果把收入增長比作列車運行，毛利潤就好像在運行的列車上奔跑，有一個疊加的加速度。由此一來，收入增長的同時，企業在每部手機上能賺到的毛利潤更多。

在IoT業務中，也能看到這樣的毛利潤同比增長，大於收入同比增長。尤其在2018Q3之後，這樣的趨勢更爲明顯了。（2019Q4收入增長大於毛利潤增長是因爲年終大促，智能電視及一些明星產品的銷量猛增，但此時沒有形成足夠的成本規模化優勢，所以年終大促一定程度上是爲了“沖銷量”進行了“讓利”。）

而在小米手機和IoT這個數據表現的背後，其實有成本端和收入端兩個原因。

成本端：小米其實是銷量驅動的生意

從業務性質上來說，小米其實是一個銷量驅動型、或者銷量敏感型的企業。也就是說，隨着銷量的提升，平攤到每一件商品的製造費用會不斷下降。由此一來，銷量打開後，哪怕價格沒有上漲，利潤也會增長更快。

2017年，APP生態系統，觸摸屏、指紋識別等新技術帶來了國內4G時代的第二次手機熱潮，爲了跟上這波“潮流”小米必須升級硬件。從屏幕密碼解鎖到Home鍵指紋解鎖的背後是原材料、加工等一系列生產成本的提升。

根據財報，小米平均每部手機的生產成本從2017Q2的789元，一路上漲到了2018Q3的986元最高點。而這波技術浪潮過去，尚未迎來新的技術革新時，各種品牌的手機開始大同小異。銷量越大的廠家，由於規模優勢，其單件成本就會有所下降。

小米的單件手機成本從2018Q4開始下降，直至2019Q4，下降到了871元，相比一年前的最高點，此時每臺手機的生產成本下降了115元。

2020Q1，由於5G手機技術革新的到來，每部手機的成本又開始上漲，爲955元。但從絕對值來看，相比2018Q3的986元高點，仍具有一定的成本優勢。

而每部手機成本的降低背後，其實就是隨着銷售量提升，製造費用在不斷降低。

一般來講，產品製造費用分爲原材料、人工和設備廠房費用。但我們在分析設備、廠房費用時，卻發現其折舊在2019Q1之後大幅提升了。 2018Q4之前，其設備物業折舊佔營收比總在0.1%左右，然而2019Q1開始，該數據突然飆升至0.48%，此後也基本在0.45%以上。

正常情況下，數據的突增猛降背後，一定都有相對應的事件發生。

詳查新聞就發現，2018年11月小米武漢總部大樓正式開工，總投資3.4億。根據其2018Q4財報，其物業及設備資產也出現猛增，佔營收比從上個季度的5%突然增長到了11%。

也就是說，蓋大樓這件事情，在財務報表上，先表現在了2018Q4的資產增加上，然後從2019Q1開始折舊。

這樣一來，小米制造費用中的“設備廠房費用”被蓋樓事件“污染”，我們很難從這個層面去判斷費用隨銷量增長而變化的情況。

但另一方面，雖然設備廠房費用猛增，但我們前面提到的整體成本在下降，理論上說明其人工和原材料費用降低幅度其實較大，覆蓋了新建大樓的成本增長。

也就是說，隨着銷量的提升，小米可以向上壓縮採購原材料的價格，平攤到每一個售出貨物的員工成本也在下降，由此整體成本下降，使得毛利潤得以提升。

這也側面印證小米是具有一定經營槓桿的，或者說確實是銷量驅動的生意。

收入端：提價壓力減緩

平均到每部手機的毛利上漲，除了成本逐漸呈規模化外，還源於小米在逐漸提價。也就是說，成本端減小的同時，收入端的單價也在提升。並且我們認爲，由於市場競爭環境趨緩，小米之後的提價空間也會相對大一點。

2014年之後，國內4G換機潮剛剛開始的時候，手機市場可謂是遍地開花，遍地都是千元機。中興、酷派、華碩，各個廠商都在打價格戰。

現在看來，小米的性價比優勢，在2014年其實不足爲奇。小米在價格戰中推出Redmi Note，價格下探到了千元以下，但中興、華碩等品牌價格也基本都在同一水平。彼時，這些手機廠商爲了搶佔市場，恨不得將價格壓到最低，更遑論漲價。

2018年之後，衆多千元機品牌隕落，酷派、HTC、朵唯等品牌逐漸淡出大衆視野，整個市場競爭趨緩。小米在混戰中存活下來，份額基本穩定在13%高點的同時，也開始慢慢漲價。

2018Q2，小米大中華區的份額提升到了13.9%的最高點，這個季度小米順勢推出旗艦機小米6，價格定在2000元以上，ASP從818漲到了953元。

2018Q2漲價後，再輔以銷量上漲，可以看到小米每部手機的毛利潤得以明顯的提升，從2018Q1的441元迅速上漲到了524元，2018Q3再漲至641元。2018Q4，小米乘勝追擊，推出了Mi 8及小米MIX 3等中高端機型，每臺毛利潤激增至835元。

回到5G開端的2020年，我們認爲國內5G手機市場更偏向於寡頭，市場競爭相比遍地開花的2014年會緩和一些，小米的價格騰挪空間也會相對較大。目前國內推出5G手機的廠商只有華爲、三星、OPPO和小米（包括Redmi），且主打2000元以下5G機型的只有Redmi。

小米似乎有着較爲寬鬆的提價空間，那麼我們是不是可以大膽假設，其單個手機的毛利潤，實際上也會有一個不錯的提振空間？

根據我們上面的分析，一方面由於小米屬於銷量驅動型，只要銷量打開，其利潤理論上可以增長得更快；另一方面，由於市場競爭趨緩，小米看似有一定的提價空間，利潤也會隨之提高。

量價齊驅下，小米在之後的利潤增長實際上有一個很好的想象空間。

三、牛市來襲，小米也水漲船高

如果說小米股價的飆升，核心原因是上述的業績良好預期，以及這個預期背後的利潤較好預期，那麼次要原因或許也離不開整個股市的一路向上。

疫情“黑天鵝”將全球經濟籠罩起來，全球範圍內各國爲提振經濟開始貨幣放水。

美聯儲宣佈將維持零利率直至經濟復甦，並親自下場爲市場增添流動性（買入公司債ETF等），資產負債表更是從原來的四萬多億美元一度突破七萬億美元、美國M2供應量激增。

與2008年金融危機後相同，資金並未如預期一樣流入實體經濟。相反，資金紛紛流入了股市中，納斯達克指數更是一次又一次形成新的“All-Time High”。國內央行也是數次降息降準。

1月6日，全面降準0.5PCT、2月3日下調7天期逆回購利率、4月15日實施中小銀行降準政策、4月20日再次下調LPR、6月18日“降息”20個基點。

如此一來，大批資金流入股市，A股市場在券商權重股的帶領下向指數發起衝擊，並開啓了新一輪牛市，無數股民、資金跑步入場。隨着A股市場的這輪牛市的到來，一部分南向資金選擇湧入港股市場搶籌。上證指數於7月13日漲至3443.29的收盤價，較3月最低點增長幅度超過27%；恒生指數也在7月6日以26339的高點收盤，相比3月低點上漲21.8%。