金瑞期貨：內外需共振架高銅價但逆風猶存

核心觀點：

銅價深蹲跳起的背後：銅價上半年V型反轉的背後是異常寬鬆流動性牽引下宏觀與消費向上的高斜率，微觀角度即是超預期的去庫表現。據我們覆盤，去庫的幕後不單是終端消費的修復，超預期部分更來自廢銅的退出及產業補庫的貢獻。這2個維度也是成爲觀察下半年微觀力量的重要抓手。

關注銅市緊平衡下的邊際撬動：下半年供應有限改善VS需求弱復甦下，全球精銅仍是緊平衡預期，疊加62萬噸庫存基數，現貨仍提供支撐。未來2年則過剩（2%）。上半年表消取得3%（終端增速-8%）的出色成績，貢獻來自廢銅折損（4.5%）及終端產成品累積（4%）。下半年這2項或將轉爲拖累，造成彈性波動約2%。

有限修復的供應端：疫情席捲精銅供應全產業鏈，上半年銅精礦產量同比-3%，集中於二季度，境內外廢銅折損約50萬噸，直接造成上半年精銅緊缺。下半年供應將呈現有限恢復，一方面擾動環比趨小，銅精礦與廢銅同比錄得增長，其中銅精礦同比增10萬噸。另一方面，供應潛在威脅下，全球精煉銅產出同比增加僅萬噸級別。

需求弱復甦內外仍有分化：境內政府投資主導的消費表現韌性，可選類消費在政策傾斜下疊加原有周期將取得小幅增長。境外經濟重啓、中國出口的替代及行業趕工將有利國內出口回暖，因此境內銅消費同比小幅回升2%（上半年爲-8%）。境外疫情尚未有效控制，終端中建築增長有韌性，但汽車乏力，預計消費同比-3%（上半年爲-8%）。全球下半年銅消費同比-0.8%，全年累計同比-4%。

內外需共振架高銅價但逆風猶存：下半年復甦仍是主旋律，對價格有支撐。但與09年危機時全球加槓桿後周期性復甦不同，此次經濟回升斜率更陡峭，時間可能更短。國內政策基調仍是去槓桿和調結構，刺激力度及回升幅度不可同日而語，考慮到複雜的外部形勢，銅價上行空間不可盲目樂觀。中性來看，緊平衡預期下銅價偏強運行，下半年銅價波動區間，LME三月（58006800）美元，滬銅主力（4600054000）元。均價方面，將圍繞（LME三月：6200美元，滬銅主力50000元）波動。向上突破（LME3月6500美元，滬銅主力52000元）的機會來自消費超預期修復及收儲，向下（LME3月5800美元，滬銅主力46000元）的驅動來自政策收緊及國際關係的惡化。

關注結構性機會：國內銅元素缺口邊際擴大下的跨市反套機會，基於兩市偏低的庫存及貨源集中度問題，關注borrow機會。

風險提示：1、向上風險來自消費超預期、收儲，2、向下風險來自政策收緊及美國大選前的外部擾動。

一、行情回顧——深蹲跳起

縱觀銅價上半年的走勢可謂氣勢如虹，兩大經濟體疫情發酵引發全球衰退風險，導致銅價自年初6343美元高點，快速回落32%至4318美元。後在主要經濟體堅定的政策託底之下，銅價隨着中外經濟的復甦走出低谷，且期間伴隨着超預期的供應端疫情干擾。截止目前經濟基本面中國接近去年同期，而境外同比仍有差距且面臨疫情二次衝擊。但銅價等資產價格的表現不僅收復失地，且更是遠超預期，截止7月13日，LME銅價收於6429美元，自3月低點以來反彈幅度接近50%。

宏觀超額流動性下的資產價格一飛沖天，與仍在復甦中的經濟基本面形成鮮明對比。資產價格是否過熱？又或者現實會向預期靠攏？在此我們將和大家做個彙報。

圖表1：LME銅現貨結算價走勢

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表2：國內銅現貨價走勢

數據來源：wind，金瑞期貨

二、基本面重點邏輯關注及觀點

2.1 表消與終端消費的鴻溝

差異在哪兒？表消與終端消費差異明顯：境內外均出現表消與終端消費差異較大的局面，境內來看1-6月表消+3%，終端消費-8%。境外也有近2%的差異。差異的主要因素來自境內外廢銅的超預期折損，以及產業尤其是終端庫存的累計。此外，精銅產量的折損小於原料折損，原料庫存上半年大幅去庫。

表格1 上半年境內外銅市場變化梳理

2.2 上下半年分化1：下半年廢銅供應環比回升

國內廢銅供應折損大對消費衝擊4.5%：境外廢銅回收通過進出口環節影響國內廢銅進口的供應。1-6月廢銅含銅量下滑約22萬（剔除廢銅以合金形式進口的增量）。國內廢銅回收的變化通過廢銅直接利用企業開工率變化大致匡算，折損量約10-20萬噸。廢銅折損要麼通過原料減少導致精銅減產，要麼通過刺激精銅消費替代，來影響精銅表觀消費。上半年來看，對消費的直接衝擊約4.5%。

下半年廢銅供應環比增加，與去年同期低基數來比仍小幅增加10餘萬噸（包括以合金形式進口的廢銅）。結合批文剩餘量及新國標四季度實施的預期，增量主要出現在四季度。

圖表3：廢銅進口預估

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表4：銅合金等進口變化

數據來源：wind，金瑞期貨

2.3 上下半年分化2：產業或被動去庫對錶消形成拖累

年初預期工業品庫存週期角度，今年進入補庫存週期。在疫情+修復趕工的催化下，企業先後經歷被動增庫到主動增庫，目前整體庫存水平仍高。從下游企業產成品庫存天數與體量來粗略匡算上半年產業庫存增加20餘萬噸，約佔上半年消費的4%左右。結合大中小企業補庫分化來看，下半年去庫壓力偏大。即佔絕大比重線纜企業成品庫存下降1天，對消費的抑制約0.4%。

圖表5：樣本企業產成品庫存變化

數據來源：SMM，金瑞期貨

圖表6：PMI產成品庫存

數據來源：wind，金瑞期貨

2.4 精礦庫存再壓縮：對H2精銅產出構成直接影響

上半年精銅+3W，而原料端（精礦廢銅）-28W，冶煉原料庫存進一步壓縮，其中精礦庫存下降較快。由於原料庫存壓縮至極低水平，原料端邊際產量將對精銅產出構成直接影響，其中最關鍵的仍是礦產量潛在變量。下半年精礦生產延續修復的預期，但潛在干擾仍存。一是產礦國銅礦產量的變化，若智利下半年國家干擾率超3%，則會對精銅增量產生衝擊；二是自產礦國向需求國的流轉，智利和祕魯出口數據領先國內進口數據1-2個月，5月智利銅礦出口仍下滑16%，國內7月精礦進口仍延續下滑。影響Q3原料供應

圖表7：精礦庫存進一步壓縮

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表8：中國煉廠精礦庫存

數據來源：SMM，金瑞期貨

2.5 下半年銅市場展望

銅市緊平衡下的邊際撬動：下半年全球精銅市場緊平衡預期，未來2年仍是小幅過剩（2%）。基本面持穩向好的最大動力仍來自於投資類消費，而廢銅及產業補庫力量在下半年或將成爲表消的拖累。節奏上來，三季度仍會延續修復主題，供應端未明顯修復之下，基本面仍提供堅實基礎。四季度不確定性上升，經濟穩定後趨向政策拐點博弈，基本面修復預期面臨廢銅反替代與產業庫存調整的威脅，此外警惕美國大選前的外面風險的上升。

風險：向上風險來自消費超預期、收儲，向下風險來自政策收緊及美大選前的外部擾動。

圖表9：季度均價及預測

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表10：銅價走勢圖-LME周線

數據來源：博易大師，金瑞期貨

三、疫情後復甦是全球市場的主旋律

全球仍處於復甦的進程之中，中國受到投資類的拉動，較全球經濟率先復甦。美國在開放之後經濟也展現了其韌性，雖然近期受到疫情二次抬頭的影響，未來內需依舊有很大恢復的空間。中長期來看，隨着美聯儲不斷的釋放流動性，貨幣的超級寬鬆或將給美元帶來中長期的貶值壓力，弱美元和復甦週期的影響是一致的。隨着下半年寬鬆貨幣的持續，後疫情復甦仍然是下半年的主旋律，對大宗商品的價格會有支撐。但是在經濟恢復之後，流動性若不能及時回收或將催生槓桿過度，存在一定的經濟過熱後回落的風險。

3.1 美國經濟仍顯韌性

在美國經濟重啓後，經濟已經出現了反彈的積極信號。6月份的經濟數據顯示得益於美國經濟的重啓，顯示其內生增長韌性依舊強勁，和美國經濟意外指數V型反彈相符。6月份美國的非農就業數據也表現亮眼，也顯示美國經濟重啓後正在吸納非農就業人數。6月非製造業PMI更是大幅回升至57.1，美國的經濟重啓對服務業而言有直接的提振。這也顯示出美國經濟依靠內需拉動的韌性，但當前由於美國疫情再創新高，部分州已經開始採取限制措施，近期內美國內需的恢復或又將面臨不確定性，但長期經濟恢復的趨勢並不會逆轉。

圖表11：全球PMI底部反彈

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表12：全球經濟意外指數

數據來源：Wind，金瑞期貨

在疫情衝擊下，美聯儲的貨幣政策迅速寬鬆，聯邦基金基準利率已經下調了到了0-25bp，達到最低水平。此外，同時配合大規模的量化寬鬆和轉移支付政策，美聯儲的資產規模從年初4萬億規模直接推升至7萬億，直接向公開市場注入大量流動性，緩解了美國的流動性危機。美國的M2貨幣同比增速從年初的6.8%直接拉昇至當前的23%增速，大規模的貨幣投放造成了流動性的充裕。同時通過直接向民衆沒人發放1200美元補助金，支撐美國國內的消費。美國的這一波寬鬆政策十分強勁且迅速，緩解了部分美國經濟下行的勢頭，但同時也極大的增加了美國財政的壓力。從美國當前的狀態來看，經濟重啓後各大經濟指標開始有力回升，疫情再次大規模爆發，或引發部分城市再度進入封閉狀態。從美國各大城市的擁堵指數來看，大部分城市的擁堵指數僅爲高峯的30-50%，疫情二次抬頭對於近期經濟重啓造成困難，但中期來看，美國內部依然有反彈的空間。

3.2 投資類拉動中國經濟率先復甦

從疫情爆發之後，基建投資成爲了對沖經濟下行的有利抓手，國家通過擴大專項債發行、增加特別國債以及擴大赤字率等手段發揮積極的財政刺激。5月份基建投資累計同比已經從低值-27%上升到-3.3%，其中反彈最快的是電力、熱力等基建板塊。交通運輸、水利等基礎建設也快快速反彈，鐵路、傳播等板塊相對緩慢。整體來看，基建投資的反彈十分明顯，在下半年有望繼續增加，市場預計全年基建投資有望達到兩位數的增長，是疫情後經濟反彈的重要的動力。

圖表13：基礎建設投資

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表14：全國2020年重大項目投資（億元）

數據來源：Wind，金瑞期貨

房地產開發投資來看，疫情之後也經歷了大幅反彈。5月份的房地產開發投資額累計同比已經恢復到-0.3%，預計在6月份可以轉正。從細分項來看，土地購置方面反彈最快，5月份土地購置累計同比已經達到了5.4%，土地購置方面受到的疫情衝擊也最小。當前安裝工程仍在低位，5月份的安裝工程投資累計同比爲-22.2%，但環比上也在修復，隨着越來越多的施工轉入竣工階段，預計未來的安裝工程也將得到持續回升。

圖表15：房地產開發投資

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表16：房地產新開工-施工-竣工面積

數據來源：Wind，金瑞期貨

對於房地產的銷售，疫情後同步回升。全國首套房平均貸款利率在今年以來也在經歷持續下滑，對於商品房銷售形成利好。但目前不同城市商品房銷售已經開始出現了分化。主要表現在一二線城市商品房成交面積繼續保持增長，但三線城市已經開始乏力。而且這一分化趨勢或將得到維持，由於主要是來源於疫情對吸納低收入羣裏的餐飲等服務業帶來巨大沖擊，低收入羣體面臨巨大的收入下滑壓力，這也是構成三線城市住房需求的重要力量，而由於下半年的就業問題依然突出，會持續給三線城市的住房銷售帶來壓力。而高收入羣體在疫情之後恢復更快，加上寬鬆的政策很容易導致資金流入一線城市的核心資產，導致不同城市之間的分化形成，且在未來的一段時間內得到持續。

3.3 疫情之下經濟週期特點

當前全球經濟還在延續復甦的節奏，疫情造成的全球性經濟萎縮，IMF也預計今年全球主要國家都將進入衰退狀態。但是今年的經濟危機與09年金融危機有很大的不同，09年是由於居民端槓桿崩潰傳到至金融系統，從而引發了全球的需求端崩潰的危機，各大部門的資產負債表都急劇調整，所以經濟恢復也經歷了從08-09年長達1年半的時間。但是本輪疫情衝擊更多的是表現在流動性上，造成各大板塊的現金流危機，需求端被疫情封鎖政策所限制，但並未消失，隨着限制措施解除經濟也更容易反彈。從OECD領先指數來看，09年全球是“U”型反彈，而今年是“V”型反彈。從中國的恢復時間來看，中國經濟在2月份受到疫情衝擊以來，基本在1個季度後就基本恢復到正常水平，由於國外的疫情控制緩慢，導致經濟的受影響程度長於1個季度，但整體上可以看出經濟的恢復時間遠小於09年的金融危機。

圖表17：本次經濟危機反彈快於上次

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表18：美國M2和央行資產規模大放水

數據來源：Wind，金瑞期貨

下半年全球經濟仍處於復甦的通道之中，但是這一輪經濟的恢復速度較上一輪危機更快，經濟恢復之後全球都有大規模的貨幣和財政刺激，全球資本在大規模擴張之後如果沒有得到及時收回，或導致全球利率敏感型的板塊如房地產等帶來新一輪的加槓桿。美聯儲釋放的流動性也將向全球擴散，弱美元帶來全球的資本流入增加，催生全球的槓桿增加。近日人民幣的大幅升值，一方面是“美元錨”的走弱，另一方面則是外資正加速入場配置中國股市，在股市情緒的帶動下，人民幣匯率亦獲益走強。在經濟恢復之後，或將面臨由於全球超寬鬆週期帶來的過熱風險。

3.4 大類資產走勢

美元指數曾受到流動金緊張得到了大幅提振至100上方，當前已經下了一個臺階到了96的位置。從中長期來看，隨着美聯儲不斷的釋放流動性，貨幣的超級寬鬆或將給美元帶來中長期的貶值壓力，疊加上新興經濟體在度過疫情危機之後，美元指數更是有走弱的壓力。近期人民幣也大幅升值，體現了人民幣的基本面的支撐。由於中國出口沒那麼差且進口沒那麼強，貿易順差大概率維持穩定；息差也處於四年高位，金融賬戶的外資流入格局可以持續。因此整個跨境資本流動到結售匯的鏈條都有望維持穩定，匯率基本面向好且健康，雖然近期兩國的摩擦仍在加劇，但基本面上兩國的十債利差已經擴大到了2.4%，套利空間加大了國部分國際資本流入中國，抬升人民幣匯率。在美元走弱、新興市場貨幣走強的背景下，有利於大宗商品價格的回升。

圖表19：CRB現貨指數回升

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表20：銅價和中國利率保持緊密相關

數據來源：Wind，金瑞期貨

全球的商品現貨指數同樣受益於大類資產的回升，全球的商品在貨幣超級寬鬆週期下也表現出了強力反彈，其中金屬的反彈更是強於食品、油脂類現貨。隨着下半年寬鬆貨幣的持續，將持續帶動大宗商品價格水漲船高。而銅等金屬價格走勢當前基本上和國內的利率走勢一致，國內當前利率強力反彈，反映的也是國內經濟的持續復甦。對於未來市場，流動性寬鬆仍然是一個對大宗商品價格形成支撐的有利因素，下半年的後疫情復甦仍然是主旋律，對大宗商品的價格會有支撐。但是在經濟恢復之後，流動性若不能及時回收或將催生槓桿過度，存在一定的經濟過熱後回落的風險。

四、需求弱復甦內外仍有分化

下半年銅消費邏輯延續修復爲主。在國內消費接近去年同期，而境外仍在回血中，內外銅消費仍有所分化。境內方面，政府投資主導的消費（基建相關、建築）佔比上升表現韌性，可選類消費（汽車、空調）將在政策傾斜下疊加原有周期取得小幅增長。境外經濟重啓、中國出口的替代效應及行業的趕工效應將對國內出口回暖形成支撐，因此境內銅消費將表現出較強韌性，預計同比增2%（上半年爲-8%）。境外方面，由於全球疫情尚未有效控制，終端消費中建築增長有一定韌性，但汽車復甦乏力，預計境外消費同比-3%（上半年爲-8%）。全球下半年銅消費同比-0.8%，全年累計同比約-4%。

4.1 境內消費：投資類消費有韌性消費類尋回補

4.1.1 政府投資主導佔比大，消費結構顯韌性

境內銅消費可以分爲兩大類：一是投資類銅消費約佔總量的57%，主要包括建築、電網、鐵路交通、工業四大類。由於這部分消費主要由投資驅動，受政策影響較大。另一部分爲消費類銅消費約佔總量的43%，主要包括汽車、家電和電子輕工。

圖表21：境內消費中投資類消費佔比大

數據來源：金瑞期貨

圖表22：上半年投資類銅消費增速下降幅度較小

數據來源：wind，金瑞期貨

疫情以來，政府及時加強了貨幣、財政政策力度，投資類消費表現出極強的韌性。今年1-5月建築、電網、鐵路及工業的銅消費加權增速爲同比降3.7%，顯著低於境內總銅消費8.9%的同比降幅，有力支撐了境內銅消費。

今年《2020年政府工作報告》中稱關於財政政策和赤字的表述爲：“積極的財政政策要更加積極有爲。今年赤字率擬按3.6%以上安排”。預計今年積極的財政政策將貫徹全年，。投資類消費下半年仍將表現出較強的韌性。

4.1.2 疫情影響消褪，終端消費迴歸復甦週期

在我們2019年底發佈的2020年度展望中，基於貿易風險的顯著緩和以及全球央行的貨幣寬鬆的宏觀判斷，疊加庫存週期向上、基建地產支撐投資的中觀預期，我們預計2020年全球經濟與中國經濟均將較2019年有所改善，溫和復甦。然而突如其來的疫情打亂了經濟復甦的節奏，嚴重衝擊了上半年的終端消費。

隨着國內疫情控制得當，經濟快速恢復，行業陸續全面復工復產，疫情的短期衝擊逐漸消褪，我們觀察到終端消費普遍出現V型反轉，3月份開始降幅收窄，4-5月恢復至去年同期水平的90%左右，我們預計下半年終端消費將重回19年底被疫情打亂前的復甦週期。

銅消費在終端消費中與建築行業的竣工數據，汽車行業的產銷數據，家電行業中的空調產量數據相關度較高，基於對核心指標及相關不確定因素的分析與估算，我們對2020年國內銅消費的核心行業數據預期如下：

圖表23：國內銅消費下半年增速預計+2%

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表24：國內汽車下半年增速預計增-4%

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表25：國內建築下半年增速預計增長5%

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表26：國內空調下半年增速預計增10%

數據來源：wind，金瑞期貨

4.1.3 建築行業：地產竣工週期重拾升勢

由於房地產企業資金滾動開發的需求，新開工數據較竣工數據有一定領先性。2008年至2017年新開工約領先竣工數據2年-2.5年，與交房合同週期等相匹配，但17年，可能由於資金端收緊導致施工放緩，精裝修佔比提升拉長施工週期等因素，竣工增速持續低於預期，竣工數據滯後新開工數據時長增加至3-3.5年。2016年至2019年新開工數據持續維持在高位，與竣工數據出現較大背離，2016年至2019年6月全國累計新開工面積66億平米，同期竣工僅33億平米。根據新開工數據領先週期估算，新開工與竣工的剪刀差將對19年下半年至21年的竣工數據形成有力支撐。實際來看2019年6月後竣工面積單月增速轉正，累計同比降幅收窄，新開工與竣工背離逐漸收窄，2019年全年竣工面積累計同比增2.6%，17年以來首次轉正，逐步驗證竣工週期向上邏輯。

疫情衝擊疊加春節因素影響導致2020年1-2月竣工面積同比大幅回落22.9%，破壞了竣工週期原有的復甦節奏。由於竣工數據具有受合同約束性較強的特點，疫情影響褪去後，3月以來竣工面積同比快速收窄，1-5月竣工面積同比降幅收窄至-11.3%，其中5月單月竣工面積同比+6.2%，首次轉正。我們預計2020下半年地產竣工將回歸至2019年景氣週期，H1預計同比降-11.3%，H2預計增5.3%，全年預計增0.6%．

圖表27：新開工數據持續走高，對未來竣工有支撐

數據來源：wind，金瑞期貨

地產竣工數據的不確定性主要來自於兩個方面，一是政策變化可能影響資金端及調控需求。今年中央對地產的定調整體較爲平穩，堅持房住不炒，未見新表述，預計政策收緊可能性不高。二是房地產供給端可能不及預期，長期制約竣工數據。2018年、2019年新開工數據高企，基數較高，隨着棚改逐漸退潮，2020年新開工數據預計增速不高，2019年房企投資力度也有所減弱，供給端疲弱可能長期制約竣工數據。

4.1.4 汽車行業：政策刺激加碼，汽車開啓復甦階段

由於耐用品的內生性，購買和使用環節存在時間間隔，汽車行業具有較爲鮮明的庫存週期。如果類比庫存週期框架，可以通過汽車行業銷售增速和庫存增速變化構建汽車週期框架。根據汽車週期理論可以看出2012年下半年至2015年上半年，2015年下半年至2019年下半年，汽車行業經歷了兩輪完整的“復甦-過熱-蕭條-滯漲”的週期。2019年下半年汽車庫存持續處於較低水平，銷量同比增速降幅自6月起持續收窄，12月銷量同比僅降0.12%，2019年年底處於汽車週期開啓復甦階段的前夕。

圖表28：汽車週期源於耐用品的特性

數據來源：wind，金瑞期貨

受疫情衝擊，汽車行業2020Q1產銷活動一度幾乎停滯，嚴重影響一季度汽車銷量，2020年2月銷量同比降79.1%，延後了復甦階段的開啓。隨着疫情得到有效防控，汽車行業緊隨建築行業開啓復工復產，3月銷量降幅收窄，4月-5月快速轉正，恢復至去年同期水平。隨着疫情對生產端的影響逐漸褪去，汽車行業累計銷量增速降幅逐漸收窄。

圖表29：19年底汽車開啓復甦週期

數據來源：wind，金瑞期貨

疫情以來中央、地方各級政府出臺了多項政策，通過放鬆限牌限購、增加牌照、消費補貼等多維度措施，促進汽車消費，預計能對今年汽車銷量有一定支撐。

表格2 2020年以來中央及地方政府陸續出臺汽車消費刺激政策

數據來源：公開信息整理、國務院、商務部等部委及省政府官網，金瑞期貨

汽車行業的不確定性主要來源於2020下半年社融數據預期的分歧。從歷史數據來看，汽車銷量與社融有較好的同步性。2020上半年貨幣政策靈活有度，寬信用傳導效果較好，5月末，M2與社會融資規模增速分別爲11.1%與12.5%，都明顯高於去年。但從近期央行降息降準工具運用的實際情況來看，整體仍偏謹慎。並且央行行長易綱在6月18日的陸家嘴論壇上表示，“總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出”，貨幣政策可能邊際收緊，影響社融增速，進一步制約汽車消費。

綜合考慮以上因素，2020年下半年汽車行業將大概率進入弱復甦階段，較上半年持續改善。但考慮到6-8月通常是汽車銷售的淡季，我們預計2020年全年汽車銷量同比增速約爲-10%，H1預計同比增速爲-16.4%，H2預計同比增速爲-4%至-5%。

4.1.5 空調行業：炎夏助力需求回補

空調需求可以簡單拆分爲幾個因素，一是城鎮新增，這部分的新增一半來自於新增商品住宅對應的銷量，與地產增速波動較爲相關，約佔總需求的12-15%。另一半城鎮新增來自於城鎮保有量的提升，主要取決於天氣和收入等情況，約佔總需求的13%-15%。

二是農村新增，農村當前保有量水平較低，本身就有一定增長韌性，但是也受天氣、農村居民收入情況、消費刺激政策等因素影響，2017-2019年這部分需求持續保持在較高水平，約佔總需求的20%左右。

三是家電使用壽命到期後的更新需求，由於空調的使用壽命約爲8-10年，這部分需求主要與10年前的家電銷售水平有有關，佔總需求比重約50%。

天氣是今年支撐空調銷量的重要積極因素，對城鎮新增需求中的城鎮保有量上升需求、農村新增需求有所提振。今年由於沒有厄爾尼諾現象屬於炎夏，預計氣溫與2013、2017年相同。對比將2015年和2019年涼夏（7月平均溫度25度）的數據與2013、2017年炎夏（7月平均溫度27度）的數據，Q3空調銷量佔比明顯更高。預計高溫將刺激Q3的更新需求，同步推高經銷商庫存，Q3銷量佔全年比重將有所攀升，能有效支撐下半年銷量增速。

圖表30：13、17年炎夏Q3空調銷售佔比高

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表31：15、19年涼夏空調Q3銷售佔比低

數據來源：wind，金瑞期貨

而今年空調銷售的主要不確定性主要是疫情因素可能影響居民收入，對農村新增需求、城鎮新增需求中的城鎮保有量上升需求可能有衝擊。空調需求中的城鎮保有量提升與農村新增需求（約佔總需求40%）受收入變化影響。如果居民財富與就業情況進一步惡化，很可能抑制新增需求，制約銷量增長。

預測空調行業銷售的另一個思路可以從空調行業本身的庫存週期出發。空調行業在淡季生產，旺季銷貨，因此庫存數據的週期性較爲鮮明，通常一個週期內有完整的“主動補庫-被動補庫-主動去庫-被動去庫”的階段。經過17-18年高溫天氣疊加週期影響，空調銷售大幅放量後，空調行業完成了主動補庫到被動補庫的階段，自18年下半年起，空調企業開始陸續主動去庫，主動去庫一直持續到2019年，參考歷史上庫存週期的去庫幅度來看，2019年Q4庫存水平距離庫存底部均值水平仍有距離，復甦週期將至未至之時，如果沒有疫情衝擊，預計主動去庫仍將持續一段時間，我們對空調企業的實際調研情況也印證了我們的猜測。

表格3：19年年底空調復甦週期將至未至，庫存距週期底部尚有距離

數據來源：wind，金瑞期貨

2020Q1以來受疫情衝擊，零售場所人流下降，商品房裝修需求、交付延後，導致家電銷售同比降37%，4月空調終端銷售累計同比下滑44%，嚴重擾亂了原本的復甦節奏。隨着疫情控制有力，商品房交付、裝修需求、零售等活動快速恢復，由於部分空調新增需求爲剛需，銷售快速回暖，二季度銷量同比收窄。預計隨着疫情影響消褪，竣工數據溫和復甦，空調銷售將回歸2019年底的衰退週期尾部，庫存仍有一定下行壓力。綜合以上因素，我們預計今年空調銷量全年同比下滑7%，上半年銷量下滑18%，下半年同比增長約8%-10%。

4.2 海外疫情衝擊有延遲，7、8月出口恐承壓

今年以來，1-2月，國內疫情導致經濟活動暫停，出口一度停擺。3月初後國內復工復產，外貿企業開始兌現一季度訂單，疊加防疫物資出口有託底作用，儘管3-5月海外疫情逐漸蔓延，出口仍屢超預期，3-5月出口增速分別爲-6.6%、-3.5%和3.3%，展現出較強的韌性。而實際上銅的出口受疫情衝擊更爲嚴重，根據海關相關數據，今年1-5月各分項銅製品的出口平均下滑20%左右。

圖表32：1-5月銅相關出口平均下滑20%左右

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表33：全球貿易活動快速回暖

數據來源：wind，金瑞期貨

空調出口的趕工行爲對銅相關出口有一定支撐。根據我們對空調廠商的實際調研，企業普遍反應復工復產後自3月起開始趕工此前一季度受疫情影響積壓的訂單，有效支撐二季度出口回暖，預計6月-7月趕工效應仍將持續。

下半年出口面臨的不確定性主要包括：一是PMI新出口訂單指數作爲出口的領先指標持續出現回落。根據歷史數據，PMI新出口訂單指數通常領先出口數據3個月左右，6-7月的出口有空調趕工效應的支撐，Q3尾期及Q4初期出口可能承壓。二是第二波疫情的確診人數遠超預期。我國對在二波疫情中持續惡化的23個國家出口佔我國總出口35%左右，美國佔比16.8%。美國由於其國內複雜的政治因素，疫情仍未能得到有效控制，未來是否會對美國經濟造成巨大沖擊仍有待觀察。三是參考IMF與WTO分別在其6月的全球經濟展望中預計2020年全球貿易同比降11.9%和降13%。考慮到中國疫情控制有力，在新興經濟體中率先走出疫情陰霾，最早恢復復工復產，上半年所體現的進口替代性下半年仍將持續，我們預計2020年全年中國銅消費出口同比降5%-8%，下半年預計同比增約7%-12%，預計全年出口下降影響銅消費約1%。

4.3 境外消費：建築有支撐，汽車恐承壓

境外銅消費的結構與境內結構略有不同，建築佔比更高，空調等消費品佔比較低。

圖表34：境外銅消費結構有差異

數據來源：wind，金瑞期貨

疫情仍然是衝擊外需的重要因素，美國國會預算辦公室曾在2006年嘗試基於2002-2003年的SARS病毒對於香港經濟的衝擊數據，對流行病對行業造成的潛在衝擊進行測算。與新冠病毒的實際影響較爲相似，該研究假設人們會處於避免被傳染而導致需求銳減。對於我們研究COVID-19對於歐美國家行業衝擊有一定的指導意義。

表格4 CBO對各行業需求在嚴重情形下受到的衝擊測算

數據來源：CBO官網，金瑞期貨

我們基於CBO的研究對外需進行整體判斷，並根據實際情況，對汽車和建築行業對疫情衝擊的影響進行調整。隨着下半年經濟封鎖放開，各國上半年快速加碼的貨幣政策降爲生產企業提供較好的流動性支持，消費刺激政策將在中長期持續生效，預計對需求端最終的影響將好於CBO做的最差預算，疫情對外需的影響主要是從Q2開始，上半年外需同比下滑約8%，我們預計下半年外需下降幅度與上半年基本持平，預計外需全年下降8%左右。

但值得注意的是，從目前的抗疫情況來看，歐洲疫情控制情況略好於美國，美國出現二次疫情的風險較大。但考慮到在年底大選的政治背景，特朗普重新開啓封鎖的可能性較小，即使發生二次疫情，再度出現第一次疫情衝擊的情況可能性不大，因此我們的判斷主要是基於歐美等重要經濟體不出現第二輪經濟封鎖的假設，如果疫情急轉直下，歐美再度封鎖城市，外需可能出現顯著不及預期的風險。

4.3.1 建築行業：疫情衝擊減弱後快速復甦有韌性

建築業主要包括基建和地產建設，受政策支撐力度較強，疫情以來各國發布的貨幣政策、財政政策力度遠超預期，能在施工企業流動性、政府施工許可等多個方面有效支撐基建、地產建設情況。

歐元區建築業產出4月環比下降11.7%，其中法國環比下降32.6%和西班牙環比下降26.3%，衝擊最嚴重。根據新訂單指標，德國建築業最具韌性，5月新增訂單僅較3月下降0.8%，將對整個歐洲的建築業有所支撐。另外我們用歐盟建築信心指數和歐元區建築業新增建築許可作爲先行指標預測歐洲建築業的復工復產情況，6月信心指數降幅率先自5月的-17.3%收窄至6月的-12.4%，而部分國家的新增建築許可指標已經初現復甦跡象，德國和挪威4月新增許可已經高於疫情前水平。未來隨着封鎖政策逐漸放鬆，經濟逐漸重啓，預計下半年歐洲建築開工、竣工將隨信心指數逐降幅收窄，Q4有望回覆疫情前水平。

美國建築業中新開工指數可以作爲較好的領先指標。疫情對美國建築業的影響從3月開始逐漸顯現，3月新開工同比下降26.28%，4月同比降幅略有收窄至23.19%。根據疫情前新開工數據情況，2019年美國建築新開工持續向好，如果未來疫情影響能夠逐漸褪去，將對美國建築業下半年的竣工情況有一定支撐。另外一個支撐來源於美國寬鬆的流動性，持續的降息讓住房抵押貸款利率出現較大回落。15年期和30年期抵押利率分別從19年下半年3.20%和3.75%的水平回落至2.50%和3.03%附近，降低了貸款買房的成本，能帶動一部分商品房消費。

圖表35：歐洲建築信心指數降幅開始收窄

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表36：美國新開工指數疫情前處於景氣階段

數據來源：wind，金瑞期貨

4.3.2 汽車行業：屋漏偏逢連陰雨

疫情發生前，美國、歐洲汽車產銷分別自2016、2018年開始進入不景氣週期，增長乏力，美國汽車產量連續3年回落，歐洲汽車產銷連續2年回落，疫情的突然衝擊讓本就不理想的汽車產業陷入困境。我們預計主要經濟體的汽車產銷2020年將下降10%-15%左右，較終端消費整體預期更爲悲觀。

疫情前受歐洲經濟增長乏力影響，汽車產銷自18年底持續回落。對生產的衝擊更爲明顯，根據歐盟汽車製造商協會統計數據，加權統計疫情共造成整個歐洲停工停產30天，截止到6月1日累計造成歐洲產量損失2446344輛機動車（包括商用車）。隨着經濟重啓，5月汽車生產開始回暖，其中商用車表現出明顯韌性，恢復至疫情前水平的70%左右，乘用車復甦情況不理想，僅爲疫情前水平的40%，Q4完成V型反轉有一定難度。

圖表37：歐洲乘用車復甦不理想

數據來源：ACEA，金瑞期貨

考慮到汽車行業在歐洲就業佔比較高，歐洲多個國家陸續出臺各類汽車消費刺激政策，政策主要聚焦在新能源汽車或較爲環保的燃油車，預計能爲疲軟的汽車產業，尤其是新能源汽車的產銷帶來一定支撐。綜合考慮以上因素，預計歐洲汽車產銷2020年將下降15%左右。

表格5 歐洲多國密集發佈汽車行業刺激政策

數據來源：公開信息整理，Bloomberg，wind，金瑞期貨

而美國疫情對美國汽車的產銷造成較大的衝擊，4月美國乘用車和輕卡的銷量同比回落47.9%，3-5月汽車新訂單數同比分別回落24%、63%和49%，5月起新訂單降幅有所收窄。不過疫情導致4月銷售幾乎停滯，存貨出貨比出現異常，可能衝擊產業現金流，制約後續生產經營活動。並且我們觀察到2016年以來，美國汽車的產量逐年回落，2017、2018、2019年同比分別回落23%、6%和7%。而庫存19年略有上升，表明銷售乏力，尚未進入復甦階段，預計剔除疫情影響2020年產量同比仍將繼續下降5%左右。疊加疫情因素影響，2020年全年可能同比下降12%-15%。

五、後疫情下有限修復的銅供應

新冠病毒席捲全球時不僅對經濟造成嚴重打擊，同樣對銅供應端造成巨大的影響，貫穿精銅供應全產業鏈，上半年銅精礦產量同比下滑3%，集中於二季度，境內外廢銅折損約50萬噸，直接造成上半年精銅的緊缺。下半年供應將呈現有限恢復，一方面擾動將明顯小於上半年。銅精礦與廢銅同比取得增長，其中銅精礦同比將增加10萬噸，另一方面，供應的潛在威脅制約下，全球精煉銅產出同比增加僅萬噸級別。

5.1 礦山：復產爲主旋律，但不確定性仍大

5.1.1 疫情干擾顯著，銅礦折損嚴重

作爲銅元素最主要的來源，銅礦的生產一直對精銅產量的影響最爲直接。在2020年初，權威機構以及市場普遍預期全球銅礦生產將從2019年的低谷走出，進入新一輪小擴張週期（2020-2023年），儘管處於產能攀升的初期，但我們預計全球銅礦供應增量仍可達到2%。然而疫情的襲來使銅礦供應的節奏突變，隨着疫情擴散到美洲以及非洲大陸等銅礦聚集地，銅礦供應情況急轉直下，其中智利、祕魯、加拿大、美國、墨西哥等主要銅礦生產均受到不同程度影響，尤其是祕魯影響最爲嚴重。

圖表38：祕魯銅礦生產受疫情干擾嚴重

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表39：智利銅礦生產維持穩定

數據來源：SMM，金瑞期貨

根據祕魯礦業能源部公佈數據顯示，2020年1-5月銅礦累計產量僅有76.8萬噸，同比萎縮高達22.6%，尤其3-5月，當月銅礦產量同比降幅分別爲26.5%、33.6%以及41.2%。境內大型銅礦生產普遍受到影響，包括Cerro Verde、Antamina、Las Bambas等。而相鄰的另一大銅礦生產國智利，雖然緊隨祕魯步伐宣佈國家進入緊急狀態，但境內銅礦生產仍維持正產運轉，根據智利銅業委員會數據顯示，2020年1-5月累計銅產量爲236.6萬噸，同比增長3.2%。

除了祕魯銅礦受到嚴重干擾外，美國、加拿大、贊比亞等國均有銅礦因疫情而減產或停產，且這些國家的大型銅礦集中掌握在國際大型礦企中，根據我們長期跟蹤的11家上市公司情況來看，普遍在一季度報告中因疫情下調銅產量，除去撤回指引或暫不提供產量指引的情況外，這11家礦企合計下調銅產量43.5萬噸。考慮其中部分公司銅產量包括銅精礦、溼法銅以及火法銅，溼法銅和火法銅應計入冶煉產量下調中，那麼實際以銅精礦形式發生產量折損的量預計在31萬噸。回顧2020年初上市公司對於今年產量預期較2019年應有明顯的增加，主要來自新建礦山的爬產以及部分礦山的擴產建設，然而疫情嚴重阻礙了項目的爬產進度及建設進度，因此對於31萬噸的產量下調不僅體現在上半年，同樣也體現在下半年，預計上半年產量指引下調影響量在15萬噸左右，下半年則有16萬噸左右。

在上市公司產量指引的基礎上，根據對樣本公司以外的受干擾項目以及國家層面行爲的跟蹤，預計上半年因疫情導致銅礦折損的量級在16萬噸左右。疊加上市公司產量上半年的指引下調，預計上半年銅精礦產量損失31萬噸。

表格6 海外重點礦企紛紛下調產量指引

數據來源：上市公司一季度報告，金瑞期貨（注：產量指引取公告中間值）

5.1.2 礦端生產改善，但不確定性仍存

儘管美洲的疫情尚未得到完全控制，但出於礦業在這些國家經濟的重要性，在確保礦山人員檢測及保護措施得當後，前期停產礦山相繼復產，包括祕魯、墨西哥、巴拿馬、厄瓜多爾等國。其中前期生產嚴重受損的祕魯率先宣佈復產，在5月中上旬境內主要礦山開始着手復產，目前進展順利，該國礦業部部長表示礦企有望在7月底恢復100%產能。墨西哥在5月底-6月初也逐步恢復礦業生產，7月初第一量子旗下的巴拿馬銅礦在停產近三個月後也開始復產。目前因疫情導致大範圍停產的國家以及部分地區的礦山基本進入全面復產階段，從部分上市公司對於旗下銅礦生產復甦的節奏來看，大型銅礦由停產到滿產的時間需要1-2個月，因此預計8月左右受疫情干擾銅礦便可回到滿產或停產前生產水平，下半年礦端生產將得到明顯改善。

但是仍然有兩點需要注意，第一點是節奏問題，雖然南美礦端整體處於恢復的階段，停產或減產礦山有望在三季度便恢復到此前正常水平，但基本需要等到三季度後半段，即三季度整體礦山產量仍表現偏緊，隨着生產水平的恢復，四季度銅礦產量預計可恢復到正常水平。同時由於祕魯的出口對象主要在亞洲（中日韓三國佔比超過80%），船期問題會導致精銅產量的恢復會滯後於礦端的恢復。

圖表40：祕魯銅出口國分佈集中在亞洲

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表41：智利銅礦出口較國內進口具有領先性

數據來源：SMM，金瑞期貨

第二點是疫情發展問題，儘管上半年智利銅礦產量並未因疫情干擾而出現明顯減產，但隨着新增病例的增多，尤其是銅礦勞工中的確診病例增加導致智利產量受損的風險逐漸增加，一方面勞工出於安全考慮正尋求停產，另一方面確診病例的增加會導致勞動力不足進而影響生產效率，因此近期無論是智利礦業部或智利銅業委員會均表示今年銅產量會因疫情影響而下降。此外祕魯的疫情同樣未得到控制，疫情“長尾”的局面使得部分礦山生產再次中斷的可能性不能忽略。

綜上所述，此前因爲疫情導致停產或減產的銅礦將於三季度達到滿產或恢復到疫情前生產水平，下半年銅礦供應整體較上半年明顯改善，節奏上來看，三季度礦端因復產進行中以及船期影響整體仍緊缺，四季度情況將明顯改善。但需要關注智利、祕魯疫情的發展，可能會導致智利銅礦產出下降以及祕魯部分礦山生產的再次中斷，不確定性仍在。

表格7 銅礦產量預期變化

數據來源：金瑞期貨

5.1.3 待疫情褪去，銅礦重回擴張

正如上文提及，2020-2023年爲全球銅礦擴張小週期，儘管2020年因疫情，部分新投項目以及擴建項目被迫停產，但疫情終將被擊敗。基於2021年疫情可控且全球銅礦生產、建設完全恢復正常的假設下，對近三年可投及擴產項目進行梳理。2021年和2022年將迎來銅礦產量高增長時期，通過梳理預計2021年海外主要銅礦增量可達80萬噸，2022年銅礦增量可達61萬噸，增速較此前明顯提高。

表格8 擴建或新建銅礦產量預期變化

數據來源：公司公告，公開新聞整理，金瑞期貨

5.2 廢銅：疫情干擾不遜礦端，後續改善預期較高

廢銅作爲銅元素的另一來源，上半年受疫情影響程度完全不遜於礦端，影響主要體現在兩個維度。第一個維度在於廢銅回收、拆解嚴重下滑，由於新冠疫情發展波及全球各地，各國在疫情防控期間均採取較爲嚴格的管控措施，廢銅回收強度明顯下滑，且表現爲全球範圍內的下滑。同時拆解環節亦受勞動力和銅價低迷等因素影響，拆解產能嚴重受限，最終導致上半年廢銅供應下滑。從具體國家來看，歐盟成員國一季度廢銅出口量僅爲18.2萬實物噸，與去年同期相比下降6.8萬實物噸，美國1-5月廢銅出口量爲30實物萬噸，同比下降8.3萬實物噸，日本1-5月廢銅出口量爲12.3萬實物噸，同比下降了1.2萬實物噸。

圖表42：歐盟廢銅出口迅速下滑且轉爲淨進口國（實物）

數據來源：網站數據，金瑞期貨

圖表43：美國廢銅淨出口量同比下滑（實物噸）

數據來源：網站數據，金瑞期貨

另一個維度在於物流及貿易方面的影響，廢銅源頭主要來自於歐洲、美國、日本等發達國家，而中間拆解環節目前主要以東南亞的國家爲主，包括馬來西亞等國，最終廢銅流入中國進行冶煉或加工，疫情發生後，物流效率因管控措施變得較低，全球廢銅貿易環節不暢，使得最終流向國內的廢銅量顯著下滑。海關數據顯示，1-5月我國廢銅累計進口量爲36.2萬實物噸，較2019年同期（68.2萬實物噸）下降了32萬實物噸，摺合金屬量（以80%含銅量計算）爲25.6萬噸，同時考慮國內廢銅回收、拆解的下滑，預計上半年國內廢銅供應量下滑量爲41萬金屬噸，其中對冶煉端的影響爲14萬噸，加工環節的影響爲27萬噸。

圖表44：中轉國馬來西亞廢銅進口金額持續下滑

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表45：中國廢銅進口量同比明顯下滑（含銅量）

數據來源：SMM，金瑞期貨

目前全球進入復產復工節奏，歐洲經濟活動逐步放開，馬來西亞出口物流也在5月初便恢復正常，下半年海外廢銅供應將明顯改善。國內廢銅供應同樣處於復甦狀態，且由於國內銅價的持續反彈，廢銅製杆企業開工率不斷大幅回升帶動廢銅需求改善，目前國內經濟活動基本恢復正常，下半年國內供應將持續處於正常水平。

進口方面，考慮海外供應逐漸恢復，進口量重新取決於政策端。7月1日再生銅標準正式施行，但新標準下的進口細則仍未落地，海關方面部分準備工作尚未完成，三季度進口依據仍以批文爲主，爲此近期國家公佈2020年第九批限制類廢銅批准進口量爲176746實物噸。從三季度的第一批批文量來看，環比、同比皆繼續下滑，較符合預期，但需考慮上半年批文量仍有剩餘，上半年總計發放批文54.2萬實物噸，1-5月廢銅進口量爲36.2萬實物噸，6月使用量方面，參考馬來西亞海關數據顯示5月出口至中國廢銅金額環比繼續下滑，因此6月進口量難有大幅提高，預計上半年批文結餘量或超過10萬實物噸，最終三季度可用批文量合計可達28-30萬實物噸。此外據瞭解，上半年部分廢銅以銅合金形式進口進來形成一定補充，根據測算，1-5月以銅合金形式進口補充的銅金屬量較2019年同期相比增加了7.9萬噸，預計三季度仍會通過該形式進行補充。那麼基本上三季度廢銅進口所提供的金屬量與2019年同期持平。目前四季度新標準執行的預期較高，新標準下，原有廢銅進口中約90%均符合再生銅標準，同時在充足時間預期下，國內企業對此準備充分，對四季度再生銅進口供應相對樂觀。綜上，預計三季度廢銅進口含銅量爲25萬噸，四季度含銅量30萬噸，同比提高4萬噸。

圖表46：精廢價差回暖帶動廢銅製杆開工回升

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表47：馬來5月出口至中國廢銅金額仍下滑

數據來源：SMM，金瑞期貨

圖表48：1-5銅合金進口量同比大增

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表49：下半年廢銅進口將迎來改善

數據來源：SMM，金瑞期貨

表格9 廢銅進口vs剩餘批文量

數據來源：海關總署，金瑞期貨

5.3 精煉銅：產量預期增長，仍受限礦端邊際變化

2018-2019年中國冶煉產能的集中釋放導致冶煉產能對礦相對過剩的局面持續存在，在此前的投產的鋪墊下，2020年原本也是產能爬產之年，但隨着疫情的到來，上半年國內冶煉端不斷受到干擾，重點可分爲兩個階段：第一階段，國內疫情嚴重時硫酸脹庫階段；第二階段，疫情海外爆發後礦端收緊階段。

早在2019年年底，硫酸問題便受到市場關注，由於銅冶煉產能的不斷釋放帶動硫酸產能快速提高，但國內硫酸需求增速放緩，導致硫酸嚴重過剩，價格更是一路下行，一方面冶煉廠的利潤不斷被侵蝕，另一方面，供應的大幅過剩對冶煉廠硫酸銷售造成較大困擾。隨着疫情的發生，經濟活動的停滯以及交通運輸的嚴格管控，尤其是此次疫情的重災區——湖北省是硫酸的重要消費地，2-3月湖北省的封閉式防控直接導致江西、湖南一帶硫酸無法消耗，造成冶煉廠硫酸出現脹庫現象，部分冶煉廠被迫減產或檢修減少硫酸產出，對一季度國內電銅產量造成影響，影響量預計在6-7萬噸。

圖表50：國內冶煉酸價格持續低位

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表51：二季度起TC迅速下滑

數據來源：SMM，金瑞期貨

然而隨着疫情在海外的擴散，尤其是遠渡南美之後，對礦端造成嚴重影響，正如前文所述，祕魯從3月起銅礦生產便明顯下滑，隨着更多礦山的減、停產，使得原本偏緊的銅礦供應更加短缺，TC不斷下滑，截至6月底，國內50美元/噸附近，爲近幾年的新低，因此二季度部分冶煉廠因銅精礦供應短缺而選擇提前檢修。根據SMM統計，中國1-6月精煉銅累計產量爲443.44萬噸，同比增加3.72%。產量的提升主要源於前期冶煉項目爬產所帶來的增量，而從開工率來看，1-6月平均開工率爲82.4%，是近幾年來較低的水平。

圖表52：國內精煉銅產量低增速運行

數據來源：wind，金瑞期貨

圖表53：冶煉開工率處於較低水平

數據來源：SMM，金瑞期貨

展望下半年國內精銅供應，整體維持上漲趨勢，基於前文對於原料端的推演，預計三季度精銅產量環比提高10萬噸，同比提高2萬噸，而四季度環比三季度提高16萬噸，同比提高10萬噸。但原料端邊際產量將對精銅產出的影響程度將進一步深化，尤其是銅礦產量的變化。做出此判斷的依據來自於兩個層面，第一個層面是利潤層面，主要考慮副產品硫酸的低價和低位的TC。對於硫酸價格而言，早在一季度我們曾在《2020扶不起的酸價》中判定今年硫酸整體仍處於供應過剩的格局，價格受此得到壓制，上半年硫酸價格與我們判斷相符，對於下半年酸價我們維持低位預期；而TC方面，經過2019年國內冶煉產能的集中釋放，可以看到今年除了赤峯金劍有新投預期外，其餘項目均延後，但2019年新投產能，如赤峯雲銅、廣西南國、黑龍江紫金等經過上半年爬產後基本可滿產，而礦端下半年同比雖有增量，但仍不及此前預期，礦端相對於冶煉仍處於短缺格局，毫無疑問將抑制下半年TC反彈。近期CSPT小組敲定三季度benchmark僅爲53美元/噸，較當前50美元/噸並未有明顯提升，因此下半年TC整體反彈空間相當有限。綜合硫酸價格以及TC來看，當前國內需外購礦的冶煉平均利潤已處於虧損狀態，因此一旦礦端干擾加大，TC將進一步下滑，虧損情況進一步擴大，部分冶煉廠或被迫進入檢修或停產狀態。

第二個層面則是冶煉廠精礦庫存，經過上半年原料庫存的持續去化之後，當前我國冶煉廠整體銅精礦庫存水平較低，僅夠維持2.5周左右的生產所需，同樣礦端干擾加大後，將處於無原料可用的尷尬境地，產量勢必會受到影響。

圖表54：目前進口礦冶煉利潤處於虧損狀態