毛利率持續改善，對下半年行情保持樂觀

業績符合預期，毛利率持續改善：公司2020年上半年實現營業收入110.7億港元，同比下跌14.5%；毛利率繼續改善改善，由同期的18.1%提升至19.6%。歸母淨利潤13.36億港元，同比減少約20.5%，較19年全年同比下滑的32.4%有所收窄；包裝紙噸淨利爲493港元，同期爲600港元，同比下跌17.8%，紙巾噸淨利爲592港元，同期爲577港元，同比微升2.6%；每股盈利30.68港仙，末期股息每股12港仙。

總銷量基本持平，產品ASP承壓：期內公司總銷量爲277.4萬噸，同比減少1.4%，包裝紙ASP約爲3672港元，同比下降約13%，紙巾ASP約爲6437港元，同比下跌約17%。其中，牛卡紙銷量下跌8.7%，塗布白牛卡紙下滑16%。箱板紙和瓦楞原紙銷量分別同比增長15%和0.6%。四種紙品ASP同比下滑9-14%不等，收入下跌14%-23%不等。紙巾業務同比有所改善，銷量同比提升約5%，受售價影響，收入下滑約13%，佔總收入比例爲18.5%。

5月底漲價潮開啓，紙價同比幾乎持平，對下半年行情保持樂觀：包裝紙原材料在3月份一度出現極度短缺，帶動紙價出現較大拉昇，隨着疫情緩和，原材料短缺緩解，疊加全球疫情擴散導致需求不振，紙價開始一路下行。5月份下旬以來，下游需求開始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價，不同以往，此輪漲價呈現出漲幅大，頻率高的特點，說明下游接受度較高，需求恢復不錯。以瓦楞紙爲例，上半年均價同比下滑約7%，而在經歷兩個月的漲價潮之後，年初至今均價較同期僅下滑約2%。由於近期紙價漲幅較大，我們認爲短期內紙價可能會在高位震盪，同時，今年中秋節在10月1日，較往年更晚，綜合考慮，我們認爲今年傳統旺季行情啓動會晚於往年，但不會缺席，對下半年行情保持樂觀。

目標價5.9港元，維持買入評級：面對逐年減少的外廢配額，公司繼續往上游拓展，馬來西亞新增的40萬噸和印尼新增的10萬噸再生漿產能已於今年投產，同時，公司將於9月份在馬來西亞新增70萬噸的包裝紙產能。隨着行業景氣度的持續回升以及公司海外原材料的佈局，我們預計公司產品噸淨利水平將繼續提升。我們預計公司20/21/22淨利潤爲31億、34億及37億港元，目標價5.9港元，相當於2020年的8倍PE，1.1倍PB，維持買入評級。