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文/趙磊 李秋涵

來源：燃財經（ID:rancaijing）

相爭多年的鬥魚和虎牙，即將放下干戈，喜結連理，騰訊親自主持的這樁婚事，現在迎來實質性的下聘定親階段，雙方離拜堂成親的日子也不遠了。

8月10日，鬥魚和虎牙雙方分別收到騰訊給出的初步合併建議，方式是換股合併。當晚，原虎牙母公司歡聚集團就宣佈將轉讓3000萬股虎牙B類普通股，轉讓交易總價爲8.10億美元現金，這是繼今年4月騰訊行權並控股虎牙後，再一次提升其在虎牙的投票權，現已超過7成。

但在鬥魚，騰訊雖然也是第一大股東，持股比例38%，但持有的都是A類普通股，對應38%的投票權，而鬥魚創始人兼CEO陳少傑擁有14.7%投票權，鬥魚聯合創始人、聯繫CEO張文明有2%投票權，相比之下虎牙CEO董榮傑在虎牙僅有2%的投票權，這意味着鬥魚管理層在談判中有更多的籌碼。

目前來看，合併最可能的方式是，在擁有更多投票權的騰訊推動下，虎牙以增發新股的形式合併鬥魚，鬥魚管理層通過換股進入虎牙，執掌合併後的新集團，但其他各方手裏多少有一些籌碼，接下來的談判就是要解決價格和掌控權的問題。

對於合併的提議，鬥魚方面顯得頗爲積極，騰訊提出合併建議當天，鬥魚發佈了2020財年Q2財報，在電話會議上，鬥魚高管認爲“騰訊已經把遊戲直播作爲一個比較重要的戰略位置，這對我們未來的發展是最好的”，並進一步表示正在與騰訊探索可能落實的方案。

虎牙管理層則較爲謹慎，11日，虎牙CEO董榮傑發佈內部公開信，表示公司董事會對於騰訊提出的初步非約束性建議書尚未作出任何決定，將謹慎審閱和評估這一提議，並做出對公司、股東、員工最優的選擇。

在知情人士看來，最終由誰來執掌新集團，“還是看騰訊的選擇，一切都有可能”，而對於雙方管理層來說，本季度的業績也成爲一次向騰訊展現實力的機會，以此爭取獲得騰訊的信任，波譎雲詭之下，兩家公司的財報成爲一個窺探合併內幕的窗口。

勝負難分

合併前夕的財報數字，就像是聯姻雙方的嫁妝比拼，在充滿相似性的財報中，各有千秋和軟肋。

整體來看，兩家的業績都算亮眼，本季度總收入與調整後的淨利潤均創新高，較去年同期有大幅增長。這是虎牙第11個實現盈利的季度，總收入爲人民幣26.97億元（以下未註明均爲人民幣），同比增長34.2%；非美國通用會計準則下，淨利潤達人民幣3.51億元，同比增長106.0%。而鬥魚Q2總營收也高達25.08億元，同比增長33.9%；非美國通用會計準則下，淨利潤爲3.23億元，較去年同期增長了524%，已經連續盈利了6個季度。

細看，不難發現這是一場你爭我奪的追趕。在今年Q1，鬥魚在毛利潤與調整後的淨利潤兩方面，均首次反超虎牙，不過好景不長，在Q2再度被虎牙超過。僅一季度位置就調換，足見雙方競爭激烈程度。

數據來源 / 公司財報  製圖 / 燃財經

數據來源 / 公司財報  製圖 / 燃財經

在收入構成方面，雙方實時流媒體收入佔比持續高企，這也是鬥魚虎牙的主賽場。在2019年鬥魚與虎牙相關收入差距拉大，2020年鬥魚加速追趕，差距再次縮小，態勢膠着。

值得注意的是，虎牙的直播打賞收入維持在95%以上，高達25.65億元，儘管鬥魚在廣告和其他收入方面拓展更多，但其直播打賞收入也穩步提升至93%，說明兩家業務多元化依舊沒太大進展，收入結構仍舊單一。

如果將直播收入劃分爲“活躍用戶數量X付費用戶轉化率X付費用戶平均收益”三部分來看，在2020年Q2，虎牙與鬥魚都在努力突破對方腹地。

數據來源 / 公司財報  製圖 / 燃財經

活躍用戶數量方面，通過頭部主播引流的鬥魚平均MAU長期高於虎牙，但這一優勢在今年Q2首次被虎牙反超。虎牙、鬥魚Q1平均MAU幾近追平，到了Q2，虎牙平均MAU增至1.69億，以320萬的微弱優勢反超鬥魚。並且在被視爲更具有用戶粘性的移動MAU方面，虎牙與鬥魚的距離連續兩個季度逐漸拉大，Q2虎牙移動MAU用戶已有7560萬，是鬥魚的1.29倍。

在MAU上虎牙已全面領先，不過在付費用戶數上，鬥魚頭部主播虹吸效應還在發力，守住了一城。在2019年Q1反超虎牙後，鬥魚在付費用戶數上持續領先至今。但值得注意的是，雙方付費用戶數增長都開始有些乏力。虎牙Q2付費用戶數爲620萬，同比增長26.5%，但環比增長只有1.6%。鬥魚Q2付費用戶數爲760萬，與Q1持平，同比增長13.4%，但環比增長陷入停滯。在能代表付費用戶轉化率的付費率方面，雙方也都有下跌趨勢。

數據來源 / 公司財報  製圖 / 燃財經

有遊戲直播行業分析師告訴燃財經，鬥魚Q1整體月活下降，但在疫情影響下宅經濟激發，760萬付費用戶已經是一個高點，到了Q2宅經濟已經不是主流，付費用戶數目沒有下降，持平就已經是一種增長，虎牙同理。在他看來，這兩者都不能簡單歸結爲付費用戶數停滯增長，不過付費用戶數增長率下降也是不爭的事實。

還有一點值得關注的是，一直以來，MAU更高的鬥魚，ARPPU（平均每付費用戶收入）反倒不及虎牙，甚至在差距最大的2019年Q3時期，虎牙ARPPU達407元，鬥魚僅237元，前者一度近是後者的兩倍，這一情形在Q2也有所轉變。在這場存量的競爭裏，ARPPU雙方均有所上漲，鬥魚首次ARPPU首次突破300元，與虎牙的414元差距明顯縮小，表明其用戶粘性有所提升。

雖然虎牙的付費轉化不如鬥魚，但在單位收入上遠超鬥魚，現在雙方付費率與單位收入差距都在縮小，鬥魚與虎牙的確更相似了。

除了業績，在市場表現上，雙方旗鼓相當。截至北京時間8月12日美股收盤，虎牙總市值爲52.8億美元，鬥魚總市值45.8億美元，差距並不遠。

整體來看，不管是業績，還是市值，虎牙和鬥魚算是五五開，談不上誰勝誰負，只是看騰訊最後押注哪一方了。

解鎖新業務

行業競爭的白熱化，使得鬥魚和虎牙的成本投入歷年攀升。Q2，虎牙營業成本達到21.1億元，較去年同期增長超過26.7%。同期，鬥魚營業成本也從Q1的17.92億元上升至19.85億元，同比增長26.32%。

不過，兩家公司的成本增速相比上季已經有所降低。Q1，虎牙的成本增速爲42.64%，鬥魚的成本增速爲39.36%。

成本高居不下的原因，與佔總成本較大的收入共享費用和內容成本（即平臺支付給主播的費用，以下簡稱“內容成本”）存在莫大的關係。

一直以來，花重金簽約大主播是遊戲直播平臺跑馬圈地的重要競爭策略，這也導致佔總收入成本的絕大部分比例。這也是鬥魚在與虎牙的競爭裏，瘋狂搶奪頭部主播，導致內容成本高，直至2018年持續虧損的重要原因。

數據來源 / 公司財報  製圖 / 燃財經

Q2，鬥魚的內容成本爲17.55億元，較去年同期的13.27億元增長32.3%。財報中，鬥魚將Q2內容成本的同比增長原因，歸結爲“與直播收入正相關、公司在日本電子競技相關內容和市場拓展計劃方面的投資、在錦標賽相關視頻和內部內容製作方面的投資”三部分。

在內容成本方面，虎牙Q2花費了16.83億元，同比增加24.1%，環比增加9.8%，比前幾個季度的增長幅度更大。財報上，虎牙給出的原因與鬥魚高度相似，主因同樣與在內容創作者、電子競技和自制內容上的支出增加有關。

不過，分析認爲，在鬥魚虎牙合併的大趨勢下，未來內容成本有望降低。其中主要的原因在於，頭部主播的議價空間將被減少。相關行業人士告訴燃財經，鬥魚在Q1季度已經和旗下大部分合同到期的知名主播簽訂新合同，“以前主播跳槽都是會有漲價談價的事，現在這麼爽快的就簽了，說明市場可以給的選項不多，甚至這是唯一選項。”

與此同時，除了依賴主播，遊戲直播平臺也高度依賴遊戲版權與賽事轉播權，合併之後，雙方在這方面的競爭投入也將降低。這一切都將使佔總收入成本70%以上的內容成本有所減少。

成本降低後，兩家公司有望利用資金，解鎖更多新業務，比如在Q1、Q2的內容成本里，鬥魚已經在加大力度探索海外市場。在鬥魚回應與虎牙合併一事時，鬥魚副總裁兼CFO曹昊在二季度財報會議上也曾表示，“目前我們正在與大股東騰訊探索未來可能落實的各項新的任務、方案。例如遊戲的數據庫、遊戲內的常設入口等問題，如果這些能夠得到普遍落實，我認爲會極大地促進移動端的流量增長，進一步提高市場的轉化率。”

他的回答對未來的市場表示出高度期待，這顯然還只是開始。向外拓展海外市場，向內拓展版權和經紀業務，自制節目，多元化直播內容，都是遊戲直播平臺可探索的新增長點。

騰訊的算盤

毫無疑問，不管對騰訊還是對鬥魚虎牙雙方，合併都是一個最優選項，但對於身處其中的普通員工和整個遊戲直播行業來說，這其中充滿了種種變數，是好是壞還很難說。

3月，兩大頭部遊戲MCN小象互娛與大鵝文化宣告合併，成立全新公司“小象大鵝”。這是遊戲直播MCN領域的一次大整合，前者擁有包含PDD在內的頂級頭部主播，後者旗下有大量王者榮耀、和平精英等遊戲的知名主播。

小象互娛和大鵝文化在此前多輪融資中先後引入騰訊、鬥魚、虎牙、盛大等重要股東，合併也是由騰訊興趣內容基金主導。遊戲MCN是遊戲直播行業的上游，遊戲直播平臺則是下游，一個負責生產內容，一個負責輸出內容，鬥魚虎牙的合併表明，在遊戲領域騰訊要大範圍收網了。

“可以預見到，自管理層以下，兩家公司將迎來持續半年到一年的動盪整合，人員和團隊將劇烈調整，充滿博弈。”一位接近合併雙方的人士表示。

與滴滴合併快的、優酷合併土豆等案例不同，虎牙雖在市值、用戶、營收、利潤等方面略微比鬥魚好一點，但品牌知名度、核心主播資源、付費率方面要稍遜鬥魚，整體勢均力敵，且業務同質化程度高，這樣的合併往往會導致激烈的內卷。

雖然彭博社的報道稱，鬥魚虎牙合併後將保持各自的平臺和品牌，但是合併之後鬥爭不復，勢必會有一輪組織精簡。

圖 / 視覺中國

另一方面，鬥魚虎牙合併後將達到80%以上的遊戲直播行業市場佔有率，除了熱門品類的遊戲主播可以轉戰B站、快手等平臺之外，絕大部分的小衆遊戲主播將沒有選擇的餘地，主播和公會的議價能力降低，將面臨更嚴苛的規則和收入條件，同時，新合併的平臺也將受到壟斷的質疑。

“這些問題難以避免，資本推動下的合併體現的是資本要求效率的意志，鬥魚和虎牙合併後，其利潤空間會進一步改善，可以真正騰出精力去探索業務的多元化。”上述人士表示。

目前，遊戲直播行業最大的問題是賽道單一，天花板低，虎牙和鬥魚在合併後會進一步整合遊戲直播的資源，並基於數億活躍用戶佈局更多的內容品類，真正朝綜合性娛樂平臺轉型，並與騰訊的遊戲、影視、電競等業務形成協同。

這次合併是繼閱文集團更換管理層後，騰訊由戰略投資轉向實際控制的又一次體現，某大廠戰略投資分析師對燃財經表示，騰訊前期的佈局已經到了收穫階段，但當下的收穫又是更高層次的佈局，最終是要達到打通騰訊泛娛樂生態的各個分部，爲騰訊整個生態實現降本增效的目的。

鬥魚和虎牙的合併會給騰訊系另外兩家公司快手和B站造成一定的衝擊，但對騰訊來說，三者所代表的意義也完全不同，B站和快手孕育着更多未來的產業可能，寧可投錯也不能放過，未來如果確定性強，騰訊也有可能進一步增持B站和快手。

在可見的未來，越來越龐大的騰訊系會鼓勵參與企業努力與其他平臺展開競爭合作的關係，在幫騰訊挑選出佼佼者的同時，也讓整個騰訊泛文娛的生態更加繁榮。