第一部分 市場研判

經過兩個季度的修復調整，金融市場對疫情發展的負面情緒已經降至低位。雖然海外疫情仍面臨二次爆發的風險，但市場對經濟下行壓力增大後的政策表現抱有更大的期待。在歐美寬鬆刺激政策陸續祭出的情況下，伴隨國內政策基調的穩定維持，我們有理由相信在通貨膨脹徹底起來前，貨幣及財政端的政策力度很難提前退出，風險資產仍存在一定的上行動力。但受美國大選季逐漸來臨影響，政治因素對金融市場的干擾作用或將再度增強，伴隨日益嚴峻的地緣政治風險，短期資產價格仍有一定的調整可能。

展望8月鋁市，礦石端在氧化鋁價格大幅回升後，受運行產能增加影響，需求增量維持高位。但在區域產出不及預期以及企業庫存相對有限的情況下，後續價格存在一定的上行預期，或將在後期影響氧化鋁企業的利潤積累。在氧化鋁企業生產效益邊際縮水後，在相對較強的供應彈性影響下，運行產能或將再度收縮，從而限制鋁廠成本曲線的進一步下移。伴隨絕對鋁價的持續高企，鋁廠利潤已經超預期積累。在豐厚經營效益的刺激下，產能復產的腳步持續加快，新增產能的投放意願也升至高位，供應端的擴張趨勢已無明顯分歧。而需求端在季節性淡季中的表現則相對一般，除食品包裝罐體材料等維持旺季消費以外，其餘工業產品均表現出一定的走弱趨勢，特別是基建類訂單受南方水患影響，新增訂單存在一定的增長壓力。同時外需方面也無更多亮點，在海外疫情二次爆發的影響下，出口訂單的承壓狀態恐將繼續延續。在庫存端累庫預期逐漸增強的情況下，鋁價的上行壓力已經有所放大。但考慮到當前依然較高的持倉/倉單比，在軟擠倉風險徹底消除前，僅憑累庫預期來做空鋁價的邏輯還是存在瑕疵，暫時觀望爲宜。

風險提示：氧化鋁價格大幅上漲，庫存高速去化。

第二部分 行情回顧

期貨行情

7月內外鋁價走勢趨於一致，只是受內外疫情控制以及需求修復錯配等因素影響，滬倫漲幅略有差異。倫鋁在海外疫情二次爆發，寬鬆政策繼續加碼的提振下，月內漲勢相對較大。截止7月24日，滬鋁主力收於14415元/噸，月度漲幅爲4.23%；LME鋁因通脹預期增強，月度漲幅達4.88%，內外比價小幅收窄。隨着中國疫情的持續可控，國內供需產能的逐漸修復將爲滬鋁價格帶來一定的上行支持，同時持續寬鬆的刺激政策也有望提升市場的風險偏好。雖然海外疫情仍在繼續蔓延，但市場對疫情下的政策加碼也抱有更多期待，在流動性持續寬鬆的情況下，倫鋁價格也存在一定的上行可能。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

現貨走勢

7月氧化鋁價格快速回升。截止7月24日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別爲2514、2485、2507元/噸，均價較6月上漲約226元/噸。7月初在山西地區企業因事故壓產的影響下，採購方對供應緊平衡的預期迅速發生改變。雖然氧化鋁生產的連續性使得短期產量並不會出現明顯下滑，但持貨商心態的大幅變化以及做市商的積極介入，使得表觀缺口提前體現，並帶動成交價格快速上行。在做市資金的積極介入下，流通市場的成交價格領漲市場。在蜂擁而至的買盤支撐下，剛需成交也開始入市交易。隨着成交價格的不斷走高，生產企業的利潤水平開始快速修復，部分地區的產能修復較爲明顯。從絕對靜態角度來看，雖然供應端的產能利用率已經出現了明顯回升，但在產量實際投放仍需要時間積累的情況下，短期供應仍存在一定的缺口。而從相對動態角度看，受氧化鋁行業較強的供給彈性影響，此前彈性生產造成的供應缺口已在復產產能的迅速修復下，接近平衡狀態。預計氧化鋁的快速上漲行情或已接近尾聲，後續價格的運行趨勢或將隨着動態平衡偏向過剩而邊際回落。

7月鋁錠現貨價格大幅回升，截至7月24日，長江現貨A00鋁錠現貨報價14530元/噸，較6月上漲510元/噸。現貨對當月升水120元/噸，較6月下降100元/噸。7月已經進入傳統的消費淡季，雖然在前期訂單的集中後置以及後續訂單部分前置的提振下，二季度終端需求表現大超預期。但隨着季節性淡季的來臨，新增需求不可避免的出現了環比走弱的情況。同時受長江中下游連續不斷的暴雨影響，在基建地產等支柱類需求被動放緩的情況下，內需增長的難以爲繼使得終端消費陷入低迷。絕對鋁價的大幅抬升，也在一定程度上拖累了下游企業的補庫節奏。不過在大戶企業持續入市採購的提振下，月內現貨價格並未大幅走弱。受上游鋁企鑄錠量依舊有限影響，因消費地可流動鋁錠偏緊，使得貿易商之間交投活躍。長單採購方被迫進行的買入保值更是強化了盤面升水的上行趨勢。在現貨-盤面-現貨正向激勵的強化作用下，伴隨近月單邊持倉量的積累，在交易所倉單依舊有限的情況下，軟擠倉預期難以大幅降溫，反套交易也就缺乏足夠的安全邊際。雖然現貨市場對季節性累庫存在普遍預期，但在累庫幅度不及預期的情況下，因預期差變化而使得正套邏輯依舊有效。只是在當前需求端難以超預期好轉的情況下，表觀需求的增量有限恐將拖累當前的基差空間，現貨升水也有繼續走弱的可能。

圖3：國內氧化鋁價格

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：現貨鋁價及升貼水

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庫存數據

截止7月24日，LME鋁庫存爲1649275噸，環比6月上漲35175噸；國內主要地區鋁錠社會庫存合計68.9萬噸，環比6月下降1.6萬噸。7月國內庫存在供應端維持擴張，需求季節性回落的情況下，去庫速度大幅放緩並顯示出一定的累庫跡象。在絕對鋁價持續走高的過程中，因鋁廠利潤超預期改善使得供應端的投復產意願不斷增強。並且在內外比價持續高位的情況下，進口窗口的持續打開也爲供應帶來增量。同時受海外疫情的二次爆發影響，在外部需求持續低迷的情況下，受出口訂單連續走弱影響，在國內需求階段性回落的拖累下，庫存端的去庫狀態仍有進一步放緩的可能。

圖5：LME鋁庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

供應端

根據阿拉丁統計數據顯示，6月國內氧化鋁總產能8562萬噸，運行產能6575萬噸，開工率76.79%。國內6月氧化鋁產量553萬噸，日產量18.42萬噸，日均產量較5月增加0.32萬噸左右。6月在絕對鋁價高企的情況下，氧化鋁價格維持溫和反彈走勢，部分企業的虧損情況也同步好轉，企業的復產積極性也有所提升。包括華興鋁業，中鋁礦業，興安化工，香江萬基等氧化鋁企業陸續復產帶動當月運行產能增加，同時國電投遵義開始實際投產出料，天桂鋁業產能優化。在復產及新增產能的共同作用下，當月產量有所回升。由於7月氧化鋁價格仍處在回升之中，企業現金流及利潤情況繼續改善，因此預計7月氧化鋁產量的修復情況將會更爲明顯。

從進出口角度來看，海關數據顯示，6月氧化鋁出口量爲3.23萬噸，環比5月增長1128%，與2019年同期相比增長783%；6月氧化鋁進口量爲42.26萬噸，環比5月增長57%，較2019年同比增長722%。6月氧化鋁淨進口量爲39.03萬噸，淨進口數量較上月增長47%。在6月海外新冠疫情二次爆發的情況下，因海外需求再度放緩，使得原鋁供應繼續過剩。在部分國家防疫政策再次升級的影響下，因冶煉端需求走弱，使得海外氧化鋁供應維持過剩。同期在國內氧化鋁價格率先展開反彈走勢的情況下，國內進口窗口維持打開狀態，刺激部分企業低價採購。受國內氧化鋁價格反彈至年內高位影響，外購原料的經濟性繼續走強，我們預計7月的進口量仍將維持高位。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖8：國內氧化鋁產量

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電解鋁方面，根據阿拉丁統計數據顯示，6月國內電解鋁總產能4149.1萬噸，運行產能3720.1萬噸，開工率爲89.66%。國內6月電解鋁產量302.4萬噸，日均產量10.08萬噸，日均產量環比小幅回升。6月在絕對鋁價持續走高的情況下，因原料價格漲幅有限，使得企業虧損程度大幅收窄。在行業利潤普遍回升的帶動下，多家電解鋁企業開始復產啓槽，西南地區的新建項目也準備集中投產。截止目前，重慶國豐，河南萬基，新疆信發等企業已經順利復產。雲南神火和廣元林豐更是在月底實現階段性達產。同時雲鋁海鑫，雲南魏橋，內蒙古創源等也在積極的準備當中。基於當前鋁企的高盈利情況，我們認爲7月產量有望超過310萬噸。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖10：國內電解鋁產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

冶煉利潤

截止7月24日，按當日價格計算，電解鋁企業冶煉平均完全成本約爲13170元左右，較上月上漲約483元/噸。雖然國際原油價格在歐美經濟逐漸復甦的情況下，價格已較前期有所回升。同時在國內經濟持續復甦的過程中，六大發電企業的發電量也已回升至往年同期水平。不過受7月長江中下游持續不斷的強降雨影響，水電發電量的大幅增長將在一定程度上攤薄企業用電成本，行業平均電力成本有望繼續下移。從輔料端的情況來看，目前國內陽極均價已回升至2947.5元/噸，較6月均價回升約80元/噸；氟化鋁價格也同步上移至7600元/噸，較上月上漲約50元/噸。同時受氧化鋁價格反彈影響，7月鋁廠成本曲線再度上移。但在月內絕對鋁價大幅走高的情況下，尤其是近期鋁價漲至14500元/噸附近之後，鋁廠利潤已修復至盈利1400元/噸附近，行業利潤改善明顯。但由於鋁價的反彈主要是受宏觀情緒好轉以及近月擠倉預期推動，在兩國地緣摩擦再度升溫的影響下，鋁價後期仍有一定的調整可能。因此在鋁價存在回調預期的情況下，我們認爲7月鋁廠的利潤水平已階段性見頂。

圖11：電解鋁冶煉利潤

數據來源：銀河期貨

需求端

根據上海有色網調研數據顯示，6月全國鋁型材企業開工率爲63.33%，環比上漲0.05%，同比增長4.17%；6月鋁板帶箔企業開工率爲70.7%，環比下降0.64%，同比下降3.73%。從當月數據來看，終端企業在6月的訂單情況較5月仍保持一定的修復態勢，但部分細分行業已表現出邊際弱化的跡象。從產品結構來看，6月罐體材料需求較5月仍保持旺盛狀態，業內龍頭企業的訂單排期更是延續至2個月之後，產線運行已接近飽和，且進入夏季後，訂單量仍有繼續放大的趨勢。而建築飾板以及醫療電子材則表現出疲態，汽車材也有繼續走軟的跡象。受氣溫逐漸升高影響，在盛夏旺季來臨之際，食品飲料箔需求繼續好轉，但藥箔、電子箔反饋平平。型材方面，建築型材企業6月的產能利用率依然較高，部分大型企業更是處在滿產狀態。在地產和基建需求維持旺盛的情況下，部分建築型材企業訂單已排產至7月。而工業型材受汽車以及軌道交通訂單釋放方面影響，環比增長相對有限。根據當前企業的排產計劃，下月開工率的回落情況相對可控。

從出口方面的情況來看，6月未鍛軋鋁及鋁材出口35.4萬噸，較2019年同期下降30.58%。6月出口數據同比繼續回落，且環比也維持負增長。主要原因在於受海外多國疫情的二次爆發影響，在歐美多國再度收緊防疫政策的情況下，因經濟復甦節奏再度打斷，使得需求重啓繼續擱置。在終端需求難以及時釋放的拖累下，出口訂單維持低迷走勢。同時受內外疫情週期錯配影響，在內外比價持續走高的情況下，出口利潤的大幅壓縮也在一定程度上挫傷了出口企業的出貨熱情，因此我們預計7月的出口數據仍將維持弱勢。

圖12：國內鋁材產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

從房地產市場來看，1-6月份，全國房地產開發投資62780億元，同比增長1.9%，1-5月份爲下降0.3%。其中，住宅投資46350億元，增長2.6%，增速比1-5月份提高2.6個百分點。1-6月份，房屋竣工面積29030萬平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8個百分點。其中，住宅竣工面積20680萬平方米，下降9.8%。1-6月份，商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%，降幅比1-5月份收窄3.9個百分點。其中，住宅銷售面積下降7.6%，辦公樓銷售面積下降26.5%，商業營業用房銷售面積下降20.7%。6月份，房地產開發景氣指數爲99.89，比5月份提高0.5點。上半年國內房屋銷售規模完成了疫情影響到復甦的V型反轉，其中高能級東部地區城市銷售數據的大幅走強，爲6月全國銷售金額再創新高提供了有力支撐。同時6月國內新開工面積也創歷史新高，但累積開工面積仍維持負增長。受上半年疫情防控影響，前期需求的集中後置使得二季度開工面積回升明顯。但考慮了下半年開工面積弱於上半年的週期性特徵，以及7月高溫淡季襲來的季節性因素影響，我們認爲後續地產開工面積或將自高位出現回落，鋁材消費也將同步受抑。

從汽車行業來看，6月汽車產量232.5萬輛，同比增長22.48%。6月汽車銷售量229.96萬輛，同比增長11.62%。6月車市雖已進入傳統汽車的消費淡季，但受上半年疫情防控的政策影響，終端消費難以及時釋放。隨着二季度國內疫情風險的不斷降低，消費端的集中釋放使得單月產銷數據延續修復勢頭。同時供應端在銷售活動正常後，主動展開的讓利促銷活動也使得銷售頹勢出現好轉。不過考慮到居民部門的資產負債表尚處在修復之中，耐用消費品的需求總量或將難以保持高速增長，因此後續鋁材的消費或將面臨一定的下行風險。

圖14：房地產開發投資完成額累計及累計同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖15：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

銀河期貨 沈恩賢