圖片來源：公司官網

文|錦緞研究院  股海笑笑生

平心而論，過去半年牛市行情中，美的集團（SZ：000333）是無可爭議的家電一哥。

在格力電器（SZ：000651）、海爾智家（SH：600690）業績動輒腰斬的上半年，美的不僅營收利潤下滑控制在個位數，而且二季度啓動了難得的同比增長。

看一組數據：疫情籠罩的2020上半年，美的內銷市場份額穩步提升，其中空調線上份額提升7.6%，線下提升6%。洗衣機線上份額提升2.1%；冰箱線上同比提升1.9%，線下同比提升1.8%。

面對優厚的業績，投資者自然投桃報李：市值最高峯時，美的市值比年初增長將近1300億，與曾經的“白電猛男”格力電器的市值差距將近一個海爾智家。

圖1：2019年-2020年9月美的、格力市值對比。來源：萬得，錦緞

年輕的投資者們不禁要問：

爲什麼疫情影響之下，無數家電企業盡折腰，但美的集團的暖通空調、消費家電和機器人這三駕馬車，不僅在疫情中獨善其身，而且似乎還有那麼一點點受益？另外，董事長方洪波日前的備受矚目的減持行爲又該怎樣看待？

一切都要從美的在諸多產品線上的成功翻盤開始說起。

01、空調登頂，估值變天

歷史上，美的整體利潤曾經與格力利潤大體接近，市場估值也始終相差不多。即使兩者利潤此消彼長，也沒有影響投資者對兩者的估值中樞，兩者市值差距曾經相當有限。

這一切在今年上半年被徹底打破。半年內，美的在空調市佔率對格力成功完成反超，還踩上一隻腳。

圖2：2010年-2020年上半年美的、格力空調板塊收入對比。來源：公司財報，每日經濟新聞

中國空調市場是一個格局高度固化，同時增長乏力的市場：頭部美的、格力與海爾三家，淨利潤基本佔據了75%。在這種份額高度固化的市場中，想要取得顛覆性增長，需要在生意模式上發生巨大改變。

如果回看美的過去幾年的策略變化，美的在空調市場取得這樣的業績並不讓人意外。之所以能夠在疫情危機中市佔率翻盤，主要是抱了三條格力沒有抱的大腿：

◆在內銷市場，美的死抱開發商大腿，通過精裝修工裝業務保證出貨量，相較之下，格力因爲toC業務利潤率更高，對空調toB邏輯的低毛利市場關注就小了很多。

◇在外銷市場，美的死抱代工（OEM）市場，通過首先安排出口產能，平穩渡過疫情期間的市場劇烈波動。在利潤較低的出口市場，格力市佔率相當有限。

◆在線上市場，死抱阿里等電商巨頭大腿，疫情期間，消費者購物線上化更加明顯，格力的傳統強勢線下領域銷量下滑非常明顯。

在格力不願意做的這三個領域，美的集團“抱腿策略”收到了奇效。而被掀翻馬下的格力，想要在美的已經建立了護城河的領域實現翻盤，以當前的股價籌碼投票判斷，市場顯然並不太看好。

圖3：美的與格力股價走勢對比周k圖。來源：choice

邏輯上講，投資者可以大膽假設，美的能夠長期鞏固空調一哥地位，獨佔中國空調的頭部市場。而市場對佔據美的50%利潤的空調業務這部分的估值邏輯也就發生了變化：

在空調這個家電利潤池和長期增長賽道中，拿下龍頭地位，市場能夠給美的確定性的龍頭溢價。

而在之前長期行業第二的前景中，美的的估值邏輯不是很清晰，一方面盈利要看格力的臉色，另一方面還要隨時擔心可能被龍頭喫掉市佔率，還要承受估值折價。

格力從龍頭變成弟弟，從龍頭溢價到折價；美的從老二站上王座，從折價到龍頭溢價，可想而知，格力和美的市值行情迅速開始分化，巔峯時刻兩者市值相差接近1500億。

02、消費家電的奪命鐮刀

除了空調市場把格力摁在地上摩擦這一重大利好之外，美的在消費家電的“機械化收割”策略，在上半年的運用也是輕車熟路。

任何經過市場驗證，接受度比較好的小家電，美的集團的競爭策略都非常清晰：

迅速跟進對應市場，低成本運營，用錯位定價策略吸引消費者，獲取渠道和流量，規模做到行業前二之後，規模效應直接提升毛利水平，完成閉環。

在豆漿機爆紅的2009年，九陽股份（SZ：002242）就被美的仿製策略修理的生活不能自理。無論是電磁爐還是豆漿機，美的一切產品線都比九陽性價比更高，很快把九陽股份的股價壓制的5年抬不起頭來。

而上半年像小熊電器（SZ：002959）這樣的小家電爆發式增長，在一般投資者眼中，似乎是偉大的渠道創新。但在老奸巨猾的美的投資者的認知裏，這只不過是同樣的戲碼再次上演：隨便你做煮蛋器，只要我的煮蛋器比你便宜50%就足夠收割你。

而剛剛進軍掃地機器人市場的美的，更是在科沃斯（SH：603486）和石頭科技（SH：688169）奮力研發創新3000元以上產品的的時刻，推出衆多1500元以下的性價比版本：您儘管爆款，有一個產品圍不住算我輸。

美的這把錯位定價策略鐮刀無往不勝，投資者早已看的清清楚楚。

這同樣進一步促進了美的估值提升的邏輯：雖然美的50%利潤來自於空調，但在蘇泊爾、九陽股份，小熊電器，科沃斯這些上半年的小家電網紅股價大行情中，美的估值也跟着水漲船高。

圖4：美的與蘇泊爾股價走勢對比周k圖。來源：choice

03、留給鐵粉陶醉的時間不多了

不過，如果真的回顧美的上半年的業績，長期跟蹤美的業績表現的投資者不難得出一些不那麼愉快的結論：

首先，雖然上半年美的整體業績穩定性超越白電同行，但其中重要的原因是，美的上半年對外銷資源上高度傾注的結果。

事實上，上半年，美的海外利潤佔比已經高達46%，是多年以來的最高點。

而歷史上，A股投資者給外銷型家電公司定價都是不高的：匯率，貿易糾紛對外銷市場利潤率長期困擾，以及外貿市場長期增長慢於中國內銷市場，是外貿主要玩家在A股很難獲得中國投資者認同的重要因素。

不過，在疫情紅利中，這些曾經的不利因素都被有意無意的忽視了。

對美的估值邏輯的大考很快就要降臨：明年的出口增長要建立在今年高增長基數上，這幾乎是不可能完成的任務。

其次，美的依賴電商的小家電產品線增長更是緩慢。

一起步就是電商王者的小熊電器上半年利潤翻倍，廚房小家電領域裏美的的表現只能說是中規中矩；

而在掃地機器人和清潔電器市場，美的市佔率更是降到連5%都不到。

掃地機器人市場已經從隨機類產品全面升級爲全局規劃類產品，而在這個真正考驗人工智能和無人駕駛技術的時候，美的集團的博而不精所導致的技術短板及長期低價策略就露出了破綻。

圖4：科沃斯與石頭科技在掃地機器人領域擁有技術護城河。來源：Patsnap

最後，儘管美的空調價格早已長期貼地飛行，也沒有參與格力的價格戰，但上半年內銷毛利率還是下跌了接近6%。

其中理由更是令人捉急：和格力一樣，受疫情影響，美的線下高毛利的零售業務出貨困難，而瘋狂開發被開發商壓榨的工裝大宗業務嚴重拖累毛利率。

做工裝業務，毛利率下降容易，想再漲回去就太難了。馬上啓動的新冷年，美的同樣面對的高毛利零售渠道掉量問題，一樣會讓美的高管愁掉眉毛。

通過空調抱腿開發商，小家電抱腿電商，總量抱腿海外，美的固然保住了基本盤和市場份額，但這樣的市場份額卻是建立在犧牲產品結構的基礎上的，持續性很快就會成爲主要矛盾。

講真，只需再過半年，投資者就會發現這個增長邏輯會不可避免露出馬腳。留給美的鐵粉投資者陶醉的時間已經不多了。

04、大股東“讓利酬賓”

不過，在狂熱的牛市氣氛裏，這些都不重要。

證明了自己空調抱腿彎道超車格力，小家電機械化降維打擊同業，美的集團的實力收穫了內外資一致看好：

上半年美的集團外資持股佔比屢屢觸碰28%上限，而內資基金持股比例也從一季度的5%直接升到二季度的7%，也接近同期歷史新高。而券商更是不遺餘力的積極看好，拼盡全力唱多美的集團，號稱股價站上80元沒有難度。

經過美的拼盡內力做出這份四平八穩的業績，再加上水牛市長達的演化，市場已經100%認同了美的具有彎道超車能力，長期統治家電市場這一無懈可擊的邏輯，站上5000億市值似乎合情合理，美的集團市值管理能力因此受到廣泛認同。

做了家電牛市裏最亮的那顆星，給公司漲了1300億市值，自己的紙上財富也直衝雲霄——這裏說的是A股講故事頂流高手方洪波。

9月3日晚間，深交所網站披露的董監高股份變動信息顯示，美的董事長、總裁方洪波通過大宗交易方式減持了公司股票，方洪波共減持美的2000萬股，套現金額13.62億元。

圖5：方洪波日前通過大宗交易方式減持美的2000萬股。來源：深交所網站

股份變動信息披露當天，美的集團又出現了37筆大宗交易，合計成交2682.26萬股，成交額達18.11億元，而賣出方均爲中國國際金融廣州天河路營業部。不過，深交所網站上並無相關信息，表明此次交易方並非美的高管，而是公司股東。

這也是方洪波2012年就任美的集團董事長以來，首次減持公司股票。

在外部人全面看好的時刻，董事長方洪波和大股東用腳投票，公司對市場定價究竟高估還是低估，挺耐人尋味。

也許，在市場陶醉於美的自己描繪的制霸宇宙的前景，探討20倍以上市盈率也不是夢的時候，美的董事長和股東們正在展示的，是一套全新思路：獨樂樂不如衆樂樂，真正的市值管理高手，需要在衆星捧月時分“讓利大酬賓”。

但願，美的的鐮刀只會割向對手。