9月3日，天士力生物醫藥股份有限公司（以下簡稱“天士力生物”）提交了科創板上市申請書，並已獲受理。實際上，天士力生物曾於2019年6月向香港聯交所遞交了H股發行並上市的申請，之後公司於2020年6月終止申請選擇轉戰科創板。

此次IPO，天士力生物慾募集資金24.26億元，主要用於生物創新藥研發項目、營銷及品牌升級項目以及補充流動資金。

從招股書披露的數據來看，2017-2019年，天士力生物營收快速增長，但依賴於單一產品，公司尚未實現盈利，且存在毛利率下滑、新藥研發風險大等問題。

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營收依賴單一產品

尚未實現盈利

天士力生物成立於2001年，由A股上市公司天士力醫藥直接持有87.75%股權，並通過天士力企管間接持有4.62%股權，爲實際控制人。其主營業務爲圍繞生物藥全生命週期，覆蓋藥物發現、產品開發及臨牀研究、商業化生產及銷售的全過程，產品管線主要針對心腦血管疾病、腫瘤及自身免疫疾病和消化代謝三大治療領域。

據招股書顯示，2017年-2019年及2020年1-3月，天士力生物營業收入分別爲11464.99萬元、24223.01萬元、22650.30萬元和3552.46萬元，近三年複合增長率達40.56%，整體增速較快。

其中，治療急性肺栓塞，也是目前公司唯一實現商業化銷售的溶栓藥——普佑克收入分別爲11458.12 萬元、24211.70萬元、22553.43萬元和3552.46萬元，主營業務收入佔比均超過98%。

數據來源：天士力生物招股書

節點財經注意到，截至招股說明書籤署日，天士力生物主要產品管線擁有19個產品，除了普佑克，其他18個均處於臨牀前研究或臨牀試驗階段，純屬一款產品“打”天下。就新藥研發漫長的週期而言，這一經營模式短期內恐難以改變。

企業產品結構中，單一產品收入佔比過高往往是一把“雙刃劍”，有利有弊。

優勢方面，企業可以集中精力發力一點，以打造高質量產品，提高競爭優勢，相對衆多產品一同上市，單一產品的研發成本、營銷成本等支出較低；劣勢方面，單一產品表現和公司業績直接掛鉤，一榮俱榮，一損俱損，如果普佑克的需求增速放緩，或者遭遇質量、聲譽受損，將會對天士力生物的營收和盈利能力產生負面影響。

對此，天士力生物在招股書中坦言，“若溶栓相關的其他療法及產品的推出與推廣導致市場競爭加劇，或公司市場營銷策略不當，影響產品市場表現，將對公司業務收入、盈利能力和未來發展前景造成不利影響。”

與此同時，囿於商業化進展較慢，新藥研發週期長、資金投入大，天士力生物於報告期內仍未盈利，並存在大額累計虧損，現金流淨額持續爲負。

2017年-2019年和2020年1-3月，天士力歸屬於股東的淨利潤分別爲-11141.74 萬元、-6725.73萬元、-35466.06萬元和-9743.82 萬元，三年虧損超5億元，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲-6843.70萬元、-10673.29萬元、-18748.75萬元及-3106.42萬元。截至2020年3月31日，公司未分配利潤爲-71254.26萬元。

數據來源：天士力生物招股書

作爲一家創新藥研發企業，天士力生物擁有儲備豐富的在研產品管線，在一定程度上反映出公司前景可期，但也意味着其研發投入將在較長時間內處於高位，若後續產品上市後的商業化進展不及預期，乃至新藥研發失敗，天士力生物可能無法扭轉虧損狀態或累計未彌補虧損繼續擴大，進而導致觸發《上市規則》規定的退市條件。

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毛利率下滑

面臨醫保降價的挑戰

2017年-2019年及2020年一季度，天士力生物主營業務毛利率分別爲44.03%、68.23%、71.49%和47.56%。2017-2019年，憑藉生產工藝的優化，提高了生產效率，同時產量大幅上升帶來成本規模效應，毛利率呈現逐年上升趨勢。

2019年末，普佑克產品再次進入醫保目錄，而醫保支付基準價格較2017年被納入時下降了50%左右，由此導致公司2020年一季度主營業務毛利率下滑24%至47.56%。

數據來源：天士力生物招股書

從上述表格可見，普佑克平均銷售價格一直在下降，在這種情況下，要想維持盈利能力不變，需要在單位成本控制上下功夫。

和同行業公司相比，2018年和2019年，天士力生物毛利率與可比公司毛利率水平大體相當，2018年高出行業平均值8.77%，2019年低於行業平均值4.78%；2017年則顯著低於可比公司平均毛利率水平33個百分點，主要系受當年產量較2018年和2019年度低，使得單位產品分攤的固定成本費用較高，相應拉低了毛利率水平；2020年低於可比公司平均毛利率水平，緣由依然爲醫保降價。

說到這裏，有必要提一下關係普羅大衆健康，也是藥企異常關注的醫保。

醫藥領域，醫保政策決定行業發展方向，而其中的醫保目錄又在較大程度上影響公司的營收。

我國醫保目錄是基本醫療保險、工傷保險和生育保險基金支付藥品費用的標準，一旦藥品列入國家醫保目錄，將由社保支付全部或部分費用。對醫藥公司來說，進入醫保目錄意味着療效得到市場的充分認可，日後將省去各種營銷推廣費，提前鎖定一筆穩定的營收，使產品更具市場競爭力。

比如，信達生物今年上半年營收大幅增長了一倍以上，最大的貢獻者乃是達伯舒，一舉斬獲約9億元的銷售業績，接近信達生物2019年的全年收入。背後助推的力量正是達伯舒（信迪利單抗注射液）在2019年成爲唯一一個進入國家醫保目錄的PD-1藥物。

但同時，進入醫保目錄並非一勞永逸。主管部門會不定期根據醫保藥品的功能定位、藥品臨牀需求、安全性、有效性與價格等因素對國家醫保目錄進行調整。

也就是說，能不能最終進入國家醫保目錄，掌控權並不在醫藥公司手裏，相關結果由主管部門最終確定，至於普佑克爲何在2018年被調出醫保目錄，天士力生物並未在招股書中披露，並且這一過程中的拼殺極其慘烈，以多大的價格降幅換取全國的市場空間是新藥企業必須深思熟慮的。

尤其是近年來，受國家藥品價格談判、帶量採購及仿製藥一致性評價等政策的影響，殺價競爭愈演愈烈，部分藥品終端招標採購價格顯著下降。以8月20日第三批國家集中採購結果爲例，很多市場熟悉的藥品，譬如布洛芬、二甲雙胍、氟西汀等，中標價格的降幅均超過80%。

在藥品價格政策不斷進行相關調整的大背景下，天士力生物唯一上市銷售的普佑克可能面臨投標未中標或中標價格大幅下降的風險，直接影響銷售價格與公司盈利能力。

除此之外，天士力生物的資本結構也存在些許問題。

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應收賬款週轉率下降

新藥研發風險大

2017年-2019年及2020年一季度，公司應收賬款爲3720.62萬元、6913.17萬元、3669.24萬元和3507.48萬元，佔營收比例爲32.45%、15.15%、16.2%和98.73%，尤其2020年一季度佔比較高，已接近營收，且應收賬款週轉率從6.01降至3.92。

數據來源：天士力生物招股書

應收賬款週轉率是企業在一定時期內賒銷淨收入與平均應收賬款餘額之比，是衡量企業應收賬款週轉速度及管理效率的指標。該指標越高，說明其收回越快。反之，說明營運資金過多停滯在應收賬款上，影響資金正常流動速度及償債能力。天士力逐年下滑的應收賬款率，值得留意。

存貨週轉方面，2017年-2019年及2020年一季度，公司的存貨週轉率分別爲1.08、1.09、0.86及1.04，2019年存貨週轉率下降的主要原因爲公司爲2019 年停工而戰略性排產提高了普佑克產量，相應的單位成本較低且2018年普佑克產品庫存較多，使得2019年所銷售的普佑克產品成本較低，降低了存貨週轉率。

總的來說，天士力生物這份招股書可圈可點，蘊含着希冀，也面臨着挑戰。

一方面，我國醫藥市場規模穩定增長，已從2015年的12207億元增長至2019年的16330億元，複合年增長率超過7.00%，高於同期全球醫藥市場4.63%的複合年增長率，預計到2024年，我國醫藥市場規模將達到22288億元。

具體到天士力生物專注的心腦血管疾病領域，2019年我國心腦血管疾病市場規模約爲2122億元，約佔中國醫藥市場整體規模的12.99%，預計至2024年市場規模將增長至2477億元。

無疑，這是一個具有相當大發展潛力的行業，同時，隨着我國醫保支出增長及居民支付能力提升，也將進一步推動對優質醫療服務的需求擴大，促進我國醫療行業需求的長期穩定增長。

但不可忽視的是，新藥研發伴隨着高投入、高風險，這也是目前諸多新藥研發企業面臨的困境。根據中金公司和ASPE研究部分別對美國不同適應症的臨牀試驗研發投入做整理，針對心血管適應症，囊括6個階段，整個研發週期投入需要6410萬美元，約5億元，時間上大概要7-10年。

而即便耗時耗力耗錢，新藥研發的成功率並不高。根據2016年Clinical Development Success Rates 2006-2015統計，一個新藥研發項目從臨牀到上市的總體成功率爲9.6%。

源於此，諸多新藥研發企業都會求助於資本市場，寄希望於融到研發資金，但背後的風險是投資者應該要關注到的。

責任編輯：陳悠然 SF104