渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心|卜泰東

今年什麼行業最火？挖掘機肯定是其中之一。9月22日，挖掘機行業的龍頭徐工集團幹了件大事。

籌劃多年的混合所有制改革，終於邁出了實質性的一步。

當天，徐工集團就混改股權轉讓和增資項目與戰略投資者簽訂了相關協議。按照計劃，徐工集團先將合計約33%的徐工有限股份以54億元轉讓給江蘇國信集團、建信金融、交銀金融3家公司，再通過增資引進12家戰投，加上員工持股平臺徐工金帆，共增資156億元。

增資完成後，徐工集團仍然是徐工有限的大股東，持股比例由100%降至34.1%。按照之前的混改計劃，未來徐工集團還將會把旗下工程機械資產全部注入徐工有限，並通過徐工機械實現整體上市。

凱雷往事悠悠，混改預期由來已久

徐工集團成立於1989年，由徐州市國資委100%持股，是中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。在英國KHL集團發佈的2020年全球工程機械50強中，徐工集團從去年的第6位躍居第4位，蟬聯中資企業第一。

1996年上市的徐工機械，是徐工集團全資子公司徐工有限控制的企業，最新持股比例爲38.11%。

說起徐工的混改，那話可就長了。早在2005年，徐工集團曾拋出一個驚天方案，打算將徐工機械85%的股份以3.75億美元賣給外資私募巨頭凱雷集團。該消息一披露，引起軒然大波，輿論質疑該交易或存在國有資產“賤賣”。說得最兇的是徐工的老對手三一重工。三一重工總裁向文波還發文表示，願意以四億美元收購徐工，“肥水不流外人田”。此後商務部和國資委介入，出售方案一改再改，凱雷持股比例由85%降到50%，再到45%，還是沒能通過。到2008年7月，雙方宣佈合作終止。

但徐工的改制並未就此止步。到了2014年9月，徐州市委全面深化改革領導小組發文，明確支持以徐工集團爲代表的大型企業創新投融資模式，引進戰略投資者優化股權結構，對國有企業新投資項目原則上實行混合所有制，同時大力推進企業經營多元化發展。

但直到去年7月，徐工集團混改方案才獲得徐州市國資委通過。根據《實施方案》，徐工有限擬通過存量轉讓和增資擴股方式引入戰略投資者。其中，存量轉讓的股份佔徐工有限混改後總股本約17%，增資擴股的股份佔徐工有限混改後總股本不高於（含）49%。徐工有限作爲徐工集團旗下工程機械資產整合平臺，計劃通過資產置換，實現工程機械資產整體上市。

進入實操階段，156億引12家戰投

今年6月29日，徐工機械公告，徐工有限混合所有制改革涉及的增資項目於6月24日在江蘇省產權交易所公開掛牌，意味着徐工混改進入實操階段。根據當時掛牌公告，本次增資擬公開徵集不超過10名戰略投資者，連同員工持股平臺，合計募資156.56億元。

但是後來江蘇省產權交易所又補充公告，由於報名者衆多，戰投數量增加到12家。徐工集團在9月22日的簽約儀式上透露，最終共計14名戰略投資者報名摘牌，對應認購額遠超計劃募集資金。據目前分析，徐工混改完成後將是今年全國混改第一大單，也將是近三年全國裝備製造業混改第一大單。

根據9月22日晚間徐工機械的最新公告，從徐工集團受讓徐工有限股份的3家國有控股企業分別爲江蘇國信集團、建信金融、交銀金融。

徐工有限引進的12家戰投分別爲，天津茂信企業管理合夥企業（有限合夥）、上海勝超股權投資合夥企業（有限合夥）、嘉興金石彭衡股權投資合夥企業（有限合夥）、杭州國改雙百智造股權投資合夥企業（有限合夥）、寧波梅山保稅港區創翰資產管理合夥企業（有限合夥）、國家制造業轉型升級基金股份有限公司、寧波梅山保稅港區創績資產管理合夥企業（有限合夥）、福州經濟技術開發區興睿和盛股權投資合夥企業（有限合夥）、上海港通三期投資合夥企業（有限合夥）、河南省工融金投一號債轉股股權投資基金（有限合夥）、天津民樸厚德股權投資基金合夥企業（有限合夥）、中信保誠人壽保險有限公司。

增資完成後，徐工集團對徐工有限持股比例降至34.1%，國信集團、建信金融、交銀金融分別持股9.39%、4.38%、3.13%，12家戰投合計持股46.28%，員工持股平臺徐工金帆持股2.72%。

這12家戰投是什麼來頭呢？除了一眼就能看出是什麼的國家制造業轉型升級基金和中信保誠人壽，其他根據天眼查信息，我們大致梳理了一下，被嚇到了：

天津茂信背後其實是中信產業基金；

上海勝超執行合夥人爲上海盛石資本，背後是上海國資；

嘉興金石背後則是中信證券旗下直投機構金石投資；

杭州國改雙百背後是國改雙百發展基金，是國務院旗下國新基金的下屬子基金；

創翰資管和創績資管名字很像，背後主要是TCL等公司成立的中新融創私募基金，創翰資管背後還有由外管局和中國進出口銀行投資的中非產能合作基金；

興睿和盛身後是興業國信資管，是興業國際信託的子公司，背後是興業銀行；

上海港通三期背後是上海泰合投資，其控制人爲神祕自然人郝金鵬，港通一期去年入股了上市公司易見股份；

河南工融金投一號身後是工銀金融，工商銀行的全資子公司；

天津民樸厚德後面的持股方非常複雜，有中民投、三峽資本、招商資管、中國人保、貴州鐵路投資等；

挖掘機資產或將注入上市公司

爲什麼這麼多xx閃閃的機構搶着給徐工送錢？顯然是有利可圖。徐工機械近幾年業績穩步增長，去年實現營收592億，淨利潤36億。今年上半年實現營收350.7億元，同比增長12.6%，淨利潤20.6億元，同比下降9.7%。上半年淨利潤下滑主要由於一季度疫情影響以及大額匯兌損失，二季度公司淨利潤增幅達17.9%。

中銀證券認爲，徐工混改完成後，公司的經營能效、管理水平、員工動力、市場拓展能力等有望實現全方位提升，疊加近兩年對歷史包袱的嚴苛處理，公司未來會有較強的利潤彈性。

更大的預期在於資產注入。按照之前的混改計劃，未來徐工集團還將會把旗下工程機械資產全部注入徐工有限，並通過徐工機械實現整體上市。

徐工集團2018年營收就已超千億。目前徐工機械主要產品是起重機械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械、消防機械、環衛機械等，但其實被稱爲“工程機械之王”的挖掘機，還沒有注入上市公司，目前已經成爲徐工集團旗下工程機械第一大板塊，還有礦機、塔機、混凝土機械等，如果注入市公司，有望大幅提升盈利能力。

今年4月以來，隨着國內復工復產加速，挖掘機供不應求，銷量連續暴增，徐工、三一等廠家紛紛漲價。據中國工程機械工業協會統計，2020年8月中國共計銷售各類挖掘機械產品20939臺，同比增長51.3%。其中，國內市場銷量達到18076臺，同比增長56.3%。1-8月累計銷量達到210474臺，同比增長28.8%。

國金證券測算，2019年上半年徐工挖機營收86億，毛利率30.9%；2019年收入超160億元。假設2020年徐工集團挖掘機銷量同比增長20-30%，收入增長25%至200億元，假設淨利率達7-8%，則理論上合理淨利潤有可能達到15億元左右。

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