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1、白銀理化特性：具有良好的導電性、導熱性

白銀具有良好的導電性、導熱性和對可見光的反射性，並有良好的延展性和可塑性， 易於拋光和造型，能與許多金屬組成合金或假合金。此外，銀還具有較強的抗腐蝕、耐 有機酸和鹼的能力，在普通的溫度和溼度下不易被氧化。貴金屬中銀的化學性質最活潑， 銀化合物中的硝酸銀和鹵化銀最有工業價值。

銀廣泛分佈於自然界，呈單質狀態的較少，多以硫化物狀態伴生於其他有色金屬礦 石之中，多與銅、鉛、鋅等重金屬硫化礦共生。銀的提取方法主要是通過選礦使銀富集 於重金屬硫化物精礦中，在冶煉這些重金屬過程中提取。

長期以來，大量純度較高的銀用於製造銀幣和裝飾品。隨着科學技術的發展，銀已 由傳統的貨幣和首飾工藝品方面的消費，逐漸轉移到工業應用領域。目前，銀在電子、 計算機、通訊、軍工、航空航天、影視、照相等行業得到了廣泛的應用。

在電子和電氣工業方面，銀主要以純金屬、銀合金的形式用作電接觸材料、電阻材 料、釺焊料、測溫材料和厚膜漿料等。如銀銅、銀鎘、銀鎳等合金製作的電觸頭，可以 消除一般金屬的消耗變形、接觸電阻及粘接等弊病；銀鎢、銀鉬、銀鐵合金等製作的低 壓功率開關、起重開關、重負荷的繼電器與電接點材料可廣泛用於交通、冶金、自動化 和航空航天等尖端工業；在厚膜工藝中，銀漿料使用最早，導電最好，與陶瓷的附着力 又強。在醫療衛生行業，銀金、銀汞、銀錫合金等作爲重要的牙科材料。

2. 白銀儲量：分佈集中，以伴生礦爲主

2.1 白銀儲量分佈集中

白銀在自然界含量較少，爲 0.07ppm，根據美國地質調查局數據，2019 年全球白銀 儲量爲56萬噸，較2018年無變化。儲量前7位的國家分別爲祕魯（12萬噸，佔比21.4%）、 波蘭（10 萬噸，佔比 17.9%）、澳大利亞（9 萬噸，16.1%）、中國（4.1 萬噸，7.3%）、墨 西哥（3.7 萬噸，6.6%）、智利（2.6 萬噸，4.6%）、美國（2.5 萬噸，4.5%），前 7 位國家 白銀儲量佔比達 78.4%。中國是全球第四大的白銀儲量國，主要分佈在內蒙古、江西、 安徽、湖北、廣東。

根據 Metals Focus 數據，2019 年全球主產白銀礦山的白銀儲量爲 108831 噸，同比-0.5%（591 噸），主要是生產損耗（8895 噸）抵消了勘探新增的儲量（8056 噸）所致。 資源量方面，2019 年全球主產白銀礦查明資源量爲 236729 噸，同比增加 1.5%，主要是 礦上外圍探明資源量和新未開發資源量的確認數量大於轉爲儲量的資源量。

佛雷斯尼洛、波蘭 KGHM 金屬公司、嘉能可等爲世界白銀產量前列的公司，2019 年 部分礦山白銀儲量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Greens Creek 礦山增加 746 噸，Coeur 公 司旗下的 Rochester 礦山增加 342 噸，美洲金銀公司旗下的 Cosala 礦山增加 404 噸；亦 有部分礦山儲量下降，Endeavour 白銀公司旗下的 EI Cubo 礦山資源量已枯竭，南方 32 礦業公司旗下的 Cannington 礦山白銀儲量減少 591 噸，美洲金銀公司旗下的 Galena Complex 下降了 249 噸。

2.2 礦產白銀以伴生礦爲主

礦產白銀中大部分爲伴生礦形式存在，主要與鉛鋅礦，銅礦、黃金礦伴生。根據 Metals Focus 數據，2019 年來自鉛鋅礦山、銅礦礦山、黃金礦山的副產白銀產量佔礦產 白銀總產量比例達 71%，其中來自鉛鋅礦的比例最高，達 32%。中國是全球最大鉛鋅生 產國，國內礦產白銀主要來自鉛鋅礦的副產白銀。

3. 白銀供應：礦產白銀佔比超 80%

3.1 白銀供應主要來自礦產白銀

白銀供應主要來自礦產白銀，其次是再生白銀。根據 Metals Focus 數據，2019 年兩 者佔白銀總供應量分別爲 82%、17%。2016 年往後，白銀供應總體過剩，總供給亦逐年 回落，2016-2019 年分別同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影響，Metals Focus 預 測礦產白銀 2020 年產量將同比-4.6%，從而導致白銀總體供應量下滑，同比-4.4%。

3.2 礦產白銀：鉛鋅礦山的副產白銀是主要來源

礦產白銀中大部分來自其伴生礦，根據 Metals Focus 數據，2019 年產量中來自鉛鋅 礦山、銅礦礦山、黃金礦山的比例分別爲 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期間，礦 產白銀產量逐年下滑，分別同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而該期間，主產白銀礦山 （白銀爲其主要收入來源的礦山）白銀產量分別同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，銅礦 山的副產白銀產量分別同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.1%，黃金礦山副產白銀分別同比10.6%、-2.6%、0.2%、0.0%，而鉛鋅礦副產白銀則逐年上升，分別同比 0.2%、1.4%、1.5%、 2.3%，是礦產白銀主要增量來源。

根據 Metals Focus 數據，2019 年鉛鋅礦山的副產白銀產量同比+2%，主要是澳大利 亞鉛、鋅分別增產 9.8%、15.4%拉動；而銅礦山的副產白銀則同比-3%，主要受最大產銅 國智利的銅產量下降拖累；黃金礦副產白銀同比沒變化，但受印尼格拉斯堡礦山產量下 降影響，2019 年全球黃金產量同比-1.2%。2020 年由於受疫情影響，部分礦山生產中斷 或生產效率下降，預期鉛、鋅、銅、黃金礦山的產量及其副產白銀產量將下降

全球多個主產白銀大型礦山品位下降、銅礦山副產白銀產量下降等因素導致礦產白 銀產量連續下降，而 2020 年疊加因疫情或罷工等導致的停工，預期產量將延續下滑趨勢。

3.3 礦產白銀：墨西哥、祕魯、中國產量全球前三

根據 Metals Focus 數據，礦產白銀產量前 5 名分別爲墨西哥、祕魯、中國、澳大利 亞、俄羅斯，其 2019 年產量分別爲 5919、4210、3443、1334、1320 噸。2019 年祕魯礦 產白銀產量同比-8%，主因是該國主要產銀礦山入選礦石品位及部分礦山在年中關閉。 墨西哥、印尼、哈薩克斯坦等國家在 2019 年礦產白銀下降幅度較大，而阿根廷、澳大 利亞、美國等產量則有較大增長。上述國家增減相抵後，2019 年全球礦產白銀產量爲 26019 噸，同比減少 1%。

3.4 再生白銀：主要來自含銀工業廢料

近年，再生白銀供應量總體小幅上升。根據 Metals Focus 數據，2016-2019 年同比 增幅分別爲-1.2%、2.0%、0.0%、1.3%。再生白銀主要來自含銀工業廢料；全球環氧乙烷 產能上升、更換催化劑的速度加快，導致工廠的白銀用量上升，是推高工業廢料白銀回 收量的重要因素。由於白銀價格走高，新興市場國家的舊白銀首飾以及西方國家舊銀器 回收量溫和上升，而攝影業的白銀回收量則繼續延續下行趨勢。

因疫情持續時間較長，大量存貨被熔鍊再生；同時白銀價格走高，新興國家居民或因經濟困難而賣出白銀首飾，從而導致再生白銀供應量上升；而攝影業的白銀回收量則 繼續下滑；Metals Focus 預期 2020 年再生白銀供應量較 2019 年微降 0.3%。

美國再生白銀供應量近 5 年一直居全球首位，第二、三位分別是中國內地、德國。 根據 Metals Focus 數據，2019 年再生白銀前三位國家（地區）佔再生白銀總產量比例分 別爲 31%、14%、9%。

4. 白銀需求:工業製造部門佔比約 50%

4.1 白銀需求主要來自工業製造部門

近年白銀需求開始回暖，根據 Metals Focus 數據，2016-2019 年白銀總需求分別同 比-6.7%、-3.1%、2.4%、0.4%，2020 年受疫情影響，來自工業製造及銀首飾的消費量下 降，預期 2020 白銀總需求同比-2.9%。

白銀需求中工業製造部門佔比最大，其次是首飾業及白銀實物投資，根據 Metals Focus 數據，2019 年三者佔白銀總需求的比例分別爲 49%、19%、22%，其中光伏行業佔 比達 10%。

4.2 工業製造白銀需求：電氣和電子工業行業佔比超 50%

根據 Metals Focus 數據，2019 年工業製造白銀消費量爲 15891 噸，同比基本持平。 2017 年工業需求創近十年新高，2017-2019 年連續保持在 15500 噸以上，顯示工業製造 需求保持旺盛。工業企業節約和替代白銀的力度有限，預期對工業製造的需求影響不大。 隨着汽車智能化發展，車裝電子設備增加，以及新能源車產量增加，爲白銀帶來需求增 量。2019 年光伏行業白銀消費量爲 3069 噸，同比+7%，創歷史第二高值。2020 年，受 疫情衝擊，工業製造生產放緩，導致白銀需求下降，預計白銀工業需求同比-7%。

工業製造消費需求中電氣和電子工業佔比最大，其次是釺焊合金與釺料，根據 Metals Focus 數據，2019 年兩者佔比分別達 58.3%和 9.8%。2019 年，電氣和電子工業對 白銀的消費同比-2%，對工業製造白銀需求起主要負貢獻。

工業製造白銀需求量前 5 名的國家或地區分別爲美國、中國內地、日本、印度、德 國，根據 Metals Focus 數據，其 2019 年需求量佔全球工業製造總需求比例分別爲 23.6%、 23.7%、19.4%、7.4%、6.1%。2019 年，美國、印度工業製造對白銀需求分別同比-3.3%、 -6.0%，對工業製造部門白銀需求起主要負貢獻。

電氣和電子工業：根據 Metals Focus 數據，日本、中國內地及香港、美國的電氣和 電子工業對白銀消費量居世界前 3 位，其 2019 年需求量佔全球電氣和電子工業總需求 量比例分別爲 28.5%、23.2%、20.9%。

根據 Metals Focus 數據，2016-2019 年，電氣和電子工業對白銀消費量同比增速分 別爲+15.4%、+6.1%、-2.9%、-1.8%。2019 年，美國電子電氣和電子工業對白銀消費量同 比-9.2%，是拖累全球電氣和電子工業對白銀消費量下降的主要因素。因中美貿易摩擦， 美國銀粉製造商出口至中國的產品被徵收高關稅，其市場份額被中國及日本的廠商奪取， 是導致美國電氣和電子工業對白銀消費量下降的主要因素；相反，得益於中國光伏面板 產量強勁增長及取代美國原有銀粉市場份額，日本電氣和電子工業對白銀消費量同比+ 6.9%，對全球電氣和電子工業對白銀消費起主要正貢獻。

釺焊合金與釺料：中國、美國釺焊合金與釺料白銀消費量排全球前 2 位，根據 Metals Focus 數據，2019 年其佔全球釺焊合金與釺料白銀消費量比例分別爲 50%、13%。

根據 Metals Focus 數據，2016-2019 年，全球釺焊合金與釺料白銀消費量分別同比3.9%、+3.8%、+2.3%、+1.0%，整體呈上升趨勢。2019 年，中國、美國釺焊合金與釺料 白銀消費量分別同比+1.2%、+2.0%，起主要正貢獻。中國釺焊合金與釺料白銀需求增長 主要得益於鐵路建設的繼續推進。

4.3 首飾業白銀需求：印度需求佔比超 30%

根據 Metals Focus 數據，2019 年首飾業白銀消費量爲 6262 噸，同比-1%。首飾業白 銀需求負貢獻主要來自印度、中國，而正貢獻主要來自泰國。

根據 Metals Focus 數據，2019 年泰國銀飾產量大幅增長，+13%，主要得益於高金價 促使國內市場消費從黃金首飾轉向銀飾，而中美貿易摩擦導致中國對美銀飾出口大幅下 降，泰國首飾出口商從中得益。2019 年，意大利銀飾產量同比+3%，主要得益於對美國 銀飾出口量+3%，對香港、阿聯酋的銀飾出口量均實現兩位數增長。

根據 Metals Focus 數據，印度 2018 年白銀首飾產量創歷史高位，而 2019 年因經濟 增長放緩，銀行不良貸款上升，流動性緊張加劇導致首飾生產商獲得貸款減少，雨季降 水量不均導致農村地區居民對銀飾需求量下降等不利因素影響，白銀首飾產量同比-5%。 中國白銀首飾產量已連續 6 年下降，2019 年延續下降趨勢，同比降幅爲 6%。中國首飾 市場正經歷結構性變化，熱銷首飾從大克重的普通款轉向更具設計感的小克重首飾； 2019 年，中美貿易摩擦導致中國對美國銀飾出口同比-22%；而 2020 年，疫情對中國白 銀首飾需求形成打擊。

4.4 實物白銀投資需求：預期 2020 年延續正增長

根據 Metals Focus 數據，2016-2019 年實物白銀投資需求增速分別爲-31.1%、-27.0%、 6.1%、12.3%，需求回升顯著，其中銀幣和銀章、銀條均呈現正增長。雖然 2018、2019 年連續正增長，但從絕對值看仍大幅低於 2015 年的峯值 9655 噸。分國家看，印度、美 國、德國實物白銀投資需求排全球前 3 爲，其 2019 年需求佔全球實物白銀投資需求總 量比例分別爲 30.4%、25.9%、17.2%。

2019 年，德國實物白銀投資需求同比+ 33.7%，對 當年總需求起主要貢獻。 2019 年上半年，投資者對銀價走高的預期推動德國實物白銀投資需求；而德國政府 決定從 2020 年 1 月 1 日起，匿名現金購買貴金屬的門檻值從 1 萬歐元降至 2 千歐元； 2019 年下半年，歐洲央行進一步下調利率，導致德國的銀行對個人客戶也實行負利率； 受上述因素提振，德國對實物白銀投資需求量大幅上升。

2020 年 3 月白銀價格大幅下跌，美國投資者對實物銀幣、銀條的投資需求顯著上 升，當地經銷商幾種白銀投資品遭搶購而出現短缺；白銀價格下跌同樣刺激印度投資者 在今年 3 月增加對白銀實物投資品的購買。根據 Metals Focus 數據，美國、印度的實物 白銀投資需求量居全球前 2 位，遠高於其他國家和地區，2019 年兩國佔總需求量比例達 56%，因此，Metals Focus 預測 2020 年全球實物白銀投資需求將延續正增長，同比+16%。

5. 主產白銀礦山現金總成本將繼續攀升

根據 Metals Focus 數據，2015-2019 年全球主產白銀礦山（白銀爲主要收入來源的 礦山）現金總成本分別爲 11.36、8.35、9.52、9.85、11.47 美元/盎司，呈現先降後升， 2019 年現金總成本同比+55.0%，主要是礦石入選品位下降以及副產品價格下跌所致。

主產白銀礦山的副產品主要有鉛、鋅、銅、黃金。來自副產品的收入提升有助於降 低主產白銀礦山的現金總成本。根據 Metals Focus 數據，2019 年，鉛、鋅、銅日均價格 分別同比-10.8%、-13.1%、-7.7%，僅黃金價格同比+10.0%。

疫情爆發導後，大宗商品價格下跌，2020 年鉛、鋅、銅價格（截止 2020 年均價截 止 2020 年 9 月 17 日）同比下跌，將增加主產白銀礦山的現金總成本；而疫情防控要求 使部分礦山暫時關閉，重啓和暫停生產均將推高現金總成本。此外，2020 年下半年，美 元開始走弱，以美元計價的成本將上升。因此，Metals Focus 預期 2020 年主產白銀礦山 現金總成本將繼續上升。

6. 白銀價格：仍具較大上漲空間

6.1 白銀價格受金融屬性及商品屬性共同驅動

白銀價格受其金融屬性及商品屬性共同驅動，金融屬性表現爲價格走勢與黃金趨同； 商品屬性則爲白銀消費需求的拉動作用；此外，金銀比體現白銀價格的相對高低，白銀 價格受金銀比均值迴歸牽引。

6.2 黃金上行將帶動白銀價格中樞抬升

從歷史看，白銀價格走勢與黃金價格趨同，兩者具有較強的正相關關係，同漲同跌， 並且振幅往往大於黃金。全球寬鬆的貨幣環境+美元指數處於下行通道+美國通脹預期抬 升背景下，黃金價格將震盪上行至新一輪美元加息週期開啓，而白銀與黃金同漲同跌， 將帶動白銀價格中樞繼續抬升。

6.2.1 黃金不具備大幅下跌基礎

黃金價格走勢與美元實際收益率負相關的分析框架依然有效。從實際收益率出發， 實際收益率=名義收益率-預期通脹率，推出黃金價格與名義利率負相關，與預期通脹率 正相關。實際分析中，常用 10 年期國債收益率作爲觀察美元收益率的指標。2020 年 3 月，美聯儲將聯邦基金利率目標區間降至 0 至 0.25%，10 年期國債收益率下降空間見底，而受零利率牽引，上漲空間受限，預期 10 年期國債利率將窄幅震盪。至此，黃金受益 於美元利率下降的上漲階段基本走完。

爲修復疫情對經濟的衝擊，美聯儲實施不設限的量化寬鬆政策，並配合美國政府大 規模財政刺激，大量購買美國國債，開啓財政赤字貨幣化之路。歐美國家實施與美國類 似的寬鬆貨幣政策及大規模財政刺激。在上述背景下，美元流動性危機於 2020 年 3 月 末逐步解除，再次發生流動性緊張概率較低。

美元收益率低位運行、寬鬆的貨幣環境、充足的流動性，決定金價不具備大幅下行 基礎。

6.2.2 美元處於下行通道，驅動黃金價格上行

美國在疫情未受控情況下，強行重啓經濟，新冠新增感染人數仍在高位，市場對美 國經濟修復是否通暢存有憂慮。西歐及日本疫情率先於美國得到控制，美元相對歐元、 英鎊走弱。美國實施規模空前的財政刺激，導致政府負債迅速攀升，美元信用度下降。 美元指數下行將驅動以美元計價的黃金價格走高。

6.2.3 美國經濟修復，通脹預期持續抬升，驅動黃金上行

隨着美國各州解除封鎖，貨幣、財政刺激雙管齊下，2020 年 6、7、8 月，美國 ISM 製造業及非製造業 PMI 均站上榮枯線，工業部門產能利用率回升，PPI 同比跌幅收窄， 企業部門邊際改善趨勢顯著。初次申領失業救濟金及持續領取失業救濟金人數大幅減少， 耐用品、非耐用品消費月度同比增速高於疫情水平，住宅市場邊際回升接近疫情前水平， 但消費貸款規模尚未恢復，預計後續將回升至疫情水平。

在寬鬆的貨幣環境下，黃金價格不具有大幅下跌基礎，隨着美國各項經濟指標邊際 改善，通脹預期持續抬升；2020 年 6 月 27 日美聯儲主席鮑威爾表示“委員會現在尋求 實現平均 2%的通脹率，將允許通脹率“適度”高於 2%，以抵消疲弱期的影響”，提高了 階段性的通脹率容忍度，有助於通脹預期持續上升。通脹預期接替國債收益率成爲驅動 黃金上漲的主動能，黃金第二階段上行行情已開啓。

6.3 經濟修復推動白銀需求邊際改善

白銀商業上主要應用於首飾、銀幣銀條獎牌、銀器具、及工業領域。由於白銀具有 良好的延展性、導電性和熱導率，工業製造部門消費佔比達白銀總需求約 50%。工業應 用包括電子電池、太陽能電池板、催化劑、攝影等。白銀傳統消費領域首飾、銀幣銀條 獎牌等隨着經濟修復，預計其需求將邊際回升。電子產品新品滲透率不斷提升，5G 網絡 普及，新能源車開始放量，以及未來光伏平價上網帶來的該行業長期景氣，將使白銀工 業消費需求改善更顯著。

6.4 金銀比仍有向下修復需求及空間

從 1986 年至今，金銀比均值爲 68.10，±1 倍標準差區間爲[55.68,80.53]，經過一輪 下修後，截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比爲 71.94，仍在歷史均值上方。考慮到黃金正 進入上漲第二階段，黃金白銀通脹同跌，並且白銀工業需求邊際回升，金融及商品屬性 共振下，金銀比仍有向下修復需求，白銀價格中樞抬升趨勢延續。

參照歷史，金銀比修復過程中，白銀漲幅顯著大於黃金。歷史上金銀比有 3 次較大 向下修復：1991/2/26-1998/2/5，金銀比下降 61%，倫敦銀現貨價格上漲 111%；2003/6/5- 2006/4/19，金銀比下修 47%，倫敦銀現貨價格上漲 227%；2008/10/17-2011/4/28，金銀 比下修 62%，倫敦銀現貨價格上漲 417%。當前或正進行第四次金銀比修復，對比白銀 價格在修復後的歷史漲幅，及現在金銀比仍高於歷史均值，白銀價格仍有較大上漲概率 及空間。

7. 投資建議：白銀價格仍有較大上漲空間

黃金進入由通脹預期驅動的上漲階段，參照過往，白銀價格與黃金同漲同跌，白銀 有望跟隨上漲。截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比雖接近歷史均值，但仍在均值上方，隨 着黃金價格上漲，未來仍有下修空間。隨着全球經濟修復，來自工業製造部門的需求將持續環比改善，光伏平價上網將帶來行業長期景氣，電動車產業趨勢向上及汽車智能化 趨勢帶來的單車電子設備增加，均爲白銀帶來新增需求。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東莞證券）

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