作者：余章毅 大冶有色期货分析师

铜相关：山雨欲来，风雷涌动

2020年是魔幻的一年，经历了美股反复熔断，油价跌穿地表的市场似乎做好了迎接任何一只“黑天鹅”的准备，当理论上的“活久见”密集地飞进了一个池塘里，下一个意外总会让人放松警惕。

劈波斩浪——铜价走势回顾

2020年1月20日至3月23日，铜价受疫情影响大幅下挫，最低至4371美元/吨，创2016年10月以来新低。修复超跌部分后，铜价自4月开始一路高歌猛进，9月21日报6877.5美元/吨，较3月23日最低点反弹约57%，创下近27个月新高。究其原因，今年以来，疫情逻辑始终贯穿铜价整体走势：

◇2-3月份，国内外疫情先后爆发，全球经济受到冲击，铜价连续经历两轮大幅下跌行情；

◇4-5月份，疫情由铜消费国向铜供应国转移，亚洲、欧洲等铜消费国疫情拐点接连出现，国内疫情基本稳定后市场回暖，铜价进入稳步上升阶段；

◇6月以后，南美秘鲁、智利等供应国疫情爆发，助推铜价上行至高位区间；

◇新冠疫苗逐步落地后，本就存在供需地域错配的铜基本面进一步趋紧，铜价创下两年新高。

临近十一，铜价连续的小幅回调拉响预警信号，保税区库存的逐步回升和TC/RC的上调似乎也在预示着今年Q4可能不会风平浪静。

暗流涌动——警惕单边市场大幅波动风险

十一长假期间国内休市，对于铜等大宗商品来说，单边市场环境意味着更大的波动风险。市场容量的缩小，令所有交易行为造成的影响成比例放大，我们对近20年来的伦铜历史数据进行回顾，可得出以下数据：

◇上行市场环境中，十一期间伦铜最大涨幅为5.01%（2004年）；

◇上行市场环境中，十月最大涨幅为14.79%（2003年）；

◇下行市场环境中，十一期间伦铜最大跌幅为16.14%（2008年）；

◇下行市场环境中，十月最大跌幅46.56%（2008年）；

◇历年十月最大波幅均值9.93%，远高于月平均波幅均值4.68%；

◇2014年以前，历年十一期间波动方向与十月整体波动方向基本一致；

◇2015年后，十一期间波动方向与十月整体波动方向出现一定分化。

结论：

l  2014年以前可将十一期间行情走势看作十月铜价的启动阶段，2015年后需根据市场具体情况进行分析，但仍需警惕任何单边市场环境（见后文）；

l  十一期间市场下行预期环境风险高于上行预期环境风险；

l  十一期间高价位区间更应注意下行风险。

我们再来看近期的5次单边市场环境：

2019年春节----2019年五一----2019年十一----2020年春节----2020年五一

其前后走势连线正好构成了，涨、跌、涨、跌、涨的整体趋势，且这五次单边市场环境均对后续走势起到了启动或助推的作用。面临即将来临的十一、中秋双节假期，长达6个交易日的单边市场环境下，对当前处于相对高位的铜价来说，将是一次不小的考验。

山雨欲来——四季度市场简析

回过头来，再来看十月乃至整个四季度铜市场都面临哪些挑战：

◇美国疫情防控仍存在问题，每日确诊人数和累计确诊人数继续随检测人数增长，美国专家担忧新冠病毒感染出现激增；

◇美国财政刺激速度相对低于市场预期，且随着美国大选的日益逼近，市场避险情绪始终高涨，宏观上整体对铜价存在较强压制；

◇美元指数触底回升，压制包括铜在内的以美元计价的大宗商品；

◇欧洲疫情反复，英国新冠疫情警惕级别从3级上调到4级，英国首相约翰逊宣布对英格兰采取新的新冠肺炎限制措施；

◇全球铜主要消费国所在的北半球进入冬季，市场担忧疫情二度爆发风险；

◇9月市场需求增长整体低于市场预期，旺季效益未能完全体现；

◇近期保税库库存连续增加，截止9月26日当周，上海保税区铜库存较前一周增加2.9万吨至37万吨，同时铜保税库存创年内新高；

◇CSPT敲定Q4铜精矿TC/RC地板价为58美元/吨，较Q3地板价上升了5美元/吨。

基本面数据影响或已部分体现进当前价位，但四季度最大的不确定因素还是来自美国大选，或者说来自当前愈演愈烈的中美关系。在中美第一阶段商贸谈判后，特朗普宣布将第二阶段谈判时间点放在本次大选后。今年中美两国疫情的差异化发展，令11月的大选无论特朗普是否连任，还是推迟结果，中美关系都将难以修复，中国也将被迫与美国开启第二阶段的商贸谈判。

第一阶段谈判为尽快达成初步贸易协议，仅对扩大贸易部分进行了协定，受疫情影响目前执行情况低于两国预期；二阶段，核心谈判目标集中在知识产权和市场准入等敏感领域，其难度远超一阶段，届时，两国的紧张关系将再度刺激市场避险情绪，商品和汇率或将再次回到之前两国互征税阶段状态。

回顾贸易战时间表，18年7月两国第一轮互征25%税前后，铜价由7000以上高位回落6000以下，19年5月美国再次将2000亿商品的税提升至25%后，铜价也再次回落6000以下。11月大选靴子落地后，随着市场对疫情影响的习惯，市场或将重回贸易战逻辑。当前疫苗预期消退后，疫情常态化影响叠加贸易战，铜价或将重回6000以下整理区间。

未雨绸缪——后期操作建议

铜价后市或将走弱，但当前市场仍有一定支撑，且后市美元持续上涨存疑，对铜价的压制作用不会太大。成本方面，南美供应国疫情的发展不容乐观，工人近年来的罢工和劳资谈判，叠加当前铜矿老龄化加剧，矿石品位下降等问题，矿山成本也有所提升。根据CRU测算的2019年全球铜矿的现金成本的90分位在5258美元/吨。铜矿的成本主要由能源成本（包括电力、燃料等）、运营成本、劳动力成本、原料成本，燃料成本占比在15%左右。19年全年美油平均结算价为63美元，而目前美油经历大幅下跌后，长期企稳于40美元，基于此价格预估2020年全年的铜矿现金成本价格90分位在5100-5200美元/吨位置。

操作上重点关注6500、6150、5800、5200几个前期平台支撑的破位情况，当前高位区间现货企业可考虑保值需求；若后市持续下行至5200附近及以下，可考虑多头入场，回溯历史，铜价一般都运行在高于成本曲线90分位的水平，今年3月铜价跌至90%分位线后持续反弹约49%，再次印证铜价在90%分位线具备较强成本支撑。

2020年9月28日

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