海通固收：下沉節奏放緩 信用債安全爲上
下沉節奏放緩，信用債安全爲上——海通固收信用債月報（杜佳、張紫睿）
來源：姜超宏觀債券研究
下沉節奏放緩，信用債安全爲上
——海通固收信用債月報
（杜佳、張紫睿）
概要
債市震盪，收益率上行爲主。9月信用債收益率以上行爲主。以中票爲例，1年期品種中，AAA和AA+等級收益率均上行7BP，AA等級收益率上行9BP；3年期品種中，AAA等級收益率上行1BP，AA+等級收益率上行3BP，AA與AA-等級收益率均上行5BP；5年期品種表現反而較好，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行3BP，AA與AA-等級收益率均下行4BP；7年期品種中，AAA等級收益率上行13BP，AA+等級收益率上行15BP。總的來看，除了個別品種外，信用債收益率還是以上行爲主。
9月行業利差監測與分析。1）信用利差窄幅變動。截止9月30日，3年期AAA等級中票利差爲80BP，較8月底上行1BP，5年期AAA等級中票信用利差爲92BP，較8月底下行6BP；3年期AA+等級中票信用利差爲96BP，較8月底上行3BP，5年期AA+等級中票信用利差爲115BP，較8月底下行8BP；3年期AA等級中票信用利差爲112BP，較8月底上行5BP，5年期AA等級中票信用利差爲152BP，較8月底下行9BP。信用債等級利差不再壓縮，前期短久期下沉資質節奏放緩。2）產業債與城投債利差分化。9月城投債利差以走低爲主。9月城投債AAA級利差上行1BP，AA+和AA級城投利差分別下行2BP和5BP。產業債與城投債利差分化，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，AAA級產業債-城投債利差目前在-18BP，較8月底下行2BP；AA+級產業債-城投債利差目前在112BP左右，較8月底上行9BP；而AA級產業債-城投債利差目前在107BP左右，較8月底下行40BP。3）行業橫向比較：高等級債中，傳媒、化工是利差最高的兩個行業，醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲63BP。中等級債券中，綜合類行業利差最高，其次爲醫藥生物和有色金屬行業，AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。食品飲料行業利差水平相對最低，爲102BP。
9月一級市場回顧：淨供給減少。9月主要信用債品種淨供給696.75億元，較前一個月的2247.69億元有所減少。
9月評級調整及債券違約情況回顧。9月公告5項信用債主體評級向上調整行動，全部爲評級實質上調；公告12項主體評級向下調整行動，其中10項主體評級爲實質下調。與前一月相比，向上調整和向下調整的評級數目均減少。評級上調主體中有2家城投平臺，下調的主體中有1家城投平臺。評級下調的債券發行主體共有12個，涉及行業包括建築業、房地產業和製造業等多個行業。9月新增違約債券10只，新增違約債券涉及企業共10家，其中新增違約主體2家。民營企業、國有企業、中外合資企業、其他分別有4家、4家、1家、1家。
信用債策略：9月以來等級利差在前期大幅壓縮後趨緩，期限利差有所分化，市場整體上依舊是短久期策略，但下沉或更爲謹慎。展望10月，信用債仍有跟隨利率債波動的風險，且近期信用風險事件有所增加，短時間裏可能帶來擾動，投資仍以短久期策略爲主，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，短久期下可保持適度下沉，地產債面臨融資邊際收緊的影響，個別主體的風險事件對高槓杆房企短時間裏亦有衝擊，但對穩健的主體影響不大；煤炭鋼鐵行業基本面向好，關注企業可能的重組帶來的估值變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。
1． 行業利差監測與分析
1.1 9月信用利差分化
9月債市調整加深，信用利差分化。具體來看，截止9月30日，3年期AAA等級中票信用利差爲80BP，較8月底上行1BP，5年期AAA等級中票信用利差爲92BP，較8月底下行6BP；3年期AA+等級中票信用利差爲96BP，較8月底上行3BP，5年期AA+等級中票信用利差爲115BP，較8月底下行8BP；3年期AA等級中票信用利差爲112BP，較8月底上行5BP，5年期AA等級中票信用利差爲152BP，較8月底下行9BP。
1.2 等級利差分化，期限利差收窄
信用債等級利差分化。具體來看，1年期短期品種AA級與AAA級中票利差較8月底上行2BP；3年期AA級與AAA級中票利差較8月底上行4BP；5年期AA級與AAA級中票利差較8月底下行3BP。
信用債期限利差收窄。具體來看，截至9月30日，5年期和3年期的AA中票期限利差較8月底下行9BP；5年期和3年期的AAA中票期限利差較8月底下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差較8月底下行7BP。
1.3 城投債：產業債與城投債利差分化
9月城投債利差以走低爲主。9月城投債AAA級利差上行1BP，AA+和AA級城投利差分別下行2BP和5BP，以走低爲主。
產業債與城投債利差分化，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，AAA級產業債-城投債利差目前在-18BP，較8月底下行2BP；AA+級產業債-城投債利差目前在112BP左右，較8月底上行9BP；而AA級產業債-城投債利差目前在107BP左右，較8月底下行40BP。
1.4 鋼鐵、採掘：行業利差分化，超額利差分化
鋼鐵、採掘行業利差分化，超額利差分化。具體來看，截至9月30日，AAA級鋼鐵債信用利差平均爲97BP，較8月底上行2BP；AAA級採掘債（主要是煤炭開採）信用利差平均爲87BP，較8月底下行4BP；AAA級鋼鐵債超額利差爲18BP，較8月底上行1BP，AAA級採掘債超額利差爲7BP，較8月底下行6BP。
1.5 地產行業：信用利差走低，超額利差收窄
地產行業信用利差走低。具體來看，截至9月30日AAA級房地產行業信用利差86BP，較8月底下行2BP。AA級地產行業信用利差爲153BP，與8月底持平。
地產行業低等級和高等級債超額利差收窄。具體來看，截至9月30日AAA級地產行業超額信用利差爲7BP，較8月底下行3BP，AA級地產行業超額信用利差爲41BP，較8月底下行6BP。
1.6 行業利差橫向比較
高等級債中，傳媒、化工是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差爲105BP，AAA級化工行業中票平均利差爲101BP。其次是鋼鐵、有色金屬、休閒服務和商業貿易行業，其利差均在90BP至100BP之間。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲63BP。
中等級債券中，綜合類行業利差最高，其次爲醫藥生物和有色金屬行業，AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。此外，傳媒、機械設備和採掘行業利差也相對較高。食品飲料行業利差水平相對最低，爲102BP，和綜合類行業信用利差相差約479BP。
2． 一級市場：淨供給減少，估值收益率以漲爲主
2.1 淨供給減少
根據Wind統計，9月（截至9月30日）短融發行3605.7億元，到期5048.69億元，中票發行1363.6億元，到期1694.71億元；企業債發行572.5億元，到期444.84億元；公司債發行3705.96億元，到期1362.77億元。上月主要信用債品種共發行9247.76億元，到期8551.01億元，淨供給696.75億元，較前一個交易月的2247.69億元有所減少。
從主要發行品種來看，共發行短融超短融369只，中期票據148只，企業債發行50只，公司債發行389只，發行數量較前一個交易月減少。從發行人資質來看，除未有評級外，AAA等級發行人佔比最大爲21.65%。從行業來看，建築業發行人佔比最大爲33.68%，其次爲綜合類行業發行人，佔比爲20.50%。在發行的956只主要品種信用債中有393只城投債，佔比約41.11%，發行數量較前一個月有所增加。
2.2 估值收益率以漲爲主
相比9月2日協會估值，9月（9月23日）中信用債估值收益率以漲爲主。
1年期品種中，重點AAA與AAA等級收益率均上行4BP， AA+等級收益率上行5BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率上行9BP；3年期品種中，重點AAA與AAA等級收益率均上行3BP， AA+等級收益率上行2BP，AA等級收益率下行6BP，AA-等級收益率上行1BP；5年期品種中，重點AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率上行3BP，AA+等級收益率上行1BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率上行1BP；
7年期品種中，重點AAA等級收益率上行1BP，AAA等級收益率與上期基本持平，AA+等級收益率上行3BP，AA等級收益率與上期基本持平，AA-等級收益率上行2BP；10年期品種中，重點AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行4BP，AA+與AA等級收益率均上行2BP，AA-等級收益率下行2BP；15年期品種中，重點AAA等級收益率上行1BP，AAA等級收益率上行2BP，AA+等級收益率上行5BP，AA等級收益率上行11BP，AA-等級收益率下行1BP；20年期品種中，重點AAA等級收益率上行5BP，AAA等級收益率上行8BP，AA+與AA等級收益率均上行10BP， AA-等級收益率上行2BP；30年期品種中，重點AAA等級收益率上行4BP，AAA等級收益率上行8BP，AA+等級收益率上行11BP，AA等級收益率上行10BP，AA-等級收益率上行1BP。
3． 二級市場：交投增加，收益率以上行爲主
9月（截至9月30日）主要信用債品種（企業債，公司債，中票，短融）共計成交20108.25億元，與前一月18752.06億元的成交額相比，9月成交有所增加。
3.1 銀行間市場：收益率以上行爲主
3.1.1 中票短融：收益率以上行爲主
9月國債收益率以上行爲主。具體來看，1年期國債收益率上行13BP，3年期國債收益率上行4BP，5年期國債收益率上行10BP，7年期國債收益率上行11BP。
9月信用債收益率以上行爲主。具體來看，1年期品種中，超AAA與AAA等級收益率均上行7BP，AAA-等級收益率上行5BP，AA+等級收益率上行7BP，AA等級收益率上行9BP，AA-等級收益率上行8BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率上行1BP，AAA-等級收益率上行2BP，AA+等級收益率上行3BP，AA與AA-等級收益率均上行5BP；5年期品種中，超AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行1BP，AAA-等級收益率下行10BP，AA+等級收益率下行3BP，AA與AA-等級收益率均下行4BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行10BP，AAA等級收益率上行13BP，AAA-等級收益率上行9BP，AA+等級收益率上行15BP。
3.1.2 企業債：收益率漲跌參半
9月銀行間企業債收益率漲跌參半。5年期AAA（城投債）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投債）收益率下行3BP，7年期AAA（城投債）收益率上行13BP，7年期AAA（2）（城投債）收益率上行15BP。5年期AA（城投債）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投債）收益率下行3BP，7年期AA（城投債）收益率上行13BP，7年期AA（2）（城投債）收益率上行15BP。
3.2 交易所市場：指數走勢上漲
9月交易所債券市場中的公司債與企業債指數均上漲，相比前一月上證企業債指數與公司債指數分別上行0.21%和0.15%。
4． 9月評級調整及債券違約情況回顧
9月公告5項信用債主體評級向上調整行動，全部爲評級實質上調；公告12項主體評級向下調整行動，其中10項主體評級爲實質下調。與前一月相比，向上調整和向下調整的評級數目均減少。評級上調主體中有2家城投平臺，下調的主體中有1家城投平臺。
評級上調的2家城投平臺分別爲溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司、昆明軌道交通集團有限公司。溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司信用評級上月從AA上調至AAA，主要原因是公司轉讓S1線一期項目獲取大規模合作費，有效降低公司債務壓力。昆明軌道交通集團有限公司信用評級上月從AA+上調至AAA，主要原因是公司的主業地位突出，可獲得昆明市政府在項目資金、政府補助和資源配置等方面的較大力度支持。
評級上調的發行人漳州市九龍江集團有限公司非城投平臺，來自綜合類行業，信用評級上月從AA+上調至AAA。主要原因是公司片仔癀系列藥品仍具有獨家生產權，藥品市場地位高，公司 2020 年 7 月收購龍暉藥業 51%股權，產品線進一步豐富，綜合競爭力很強；且未來隨着公司投資項目—福海創石化技改完成，預計該投資項目爲公司貢獻的投資收益將進一步增長。
評級上調的發行人江蘇中南建設集團股份有限公司非城投平臺，來自房地產業，信用評級上月從B2上調至B1。主要原因是公司房地產項目的市場競爭力仍很強，實行的高週轉開發運營模式仍保持良好效果，2019年合同銷售金額及面積均顯著增長，銷售回款繼續增長且仍然保持較高水平。
評級上調的發行人山東省機場管理集團有限公司非城投平臺，信用評級上月從AA+上調至AAA，主要原因是山東機場所處的濟南市區位優勢明顯，爲山東機場的經營和發展提供了良好的外部環境，在運營濟南遙牆機場基礎上，公司新增實現對煙臺、威海等五地機場的整合及並表，註冊資本迅速擴充，旅客吞吐量及收入獲現能力得到提升，公司爲山東省重大交通基礎設施的投融資、運營主體，統籌山東省機場規劃及管理，隨着機場資源整合進度的不斷推進，預計綜合實力將進一步提升。
評級下調的債券發行主體共有12個，從行業分佈來看，涉及行業包括建築業、房地產業和製造業等多個行業，具體來看：
評級下調的發行人天安財產保險股份有限公司非城投平臺，來自金融業，信用評級上月從AA+下調至A。主要原因是公司的盈利能力下降。評級下調的發行人博天環境集團股份有限公司非城投平臺，來自水利、環境和公共設施管理業，信用評級上月從BBB下調至BB。主要原因是受疫情及市場融資大環境影響，博天環境外部訂單量有所減少，另外受此影響公司部分項目延遲開工，並且放緩了在建項目的工程建設進度，導致營業收入同比大幅下降。
評級下調的發行人華晨汽車集團控股有限公司非城投平臺，來自制造業，信用評級上月從AAA下調至AA。主要原因是華晨集團銀行授信額度下降，未使用授信額度較小，面臨一定融資壓力；同時，華晨集團多次被列入被執行人，華晨集團及其子公司涉及多項股權凍結事項，面臨的法律風險持續上升，或將對融資能力進一步產生不利影響。
評級下調的發行人中國泛海控股集團有限公司非城投平臺，來自綜合類行業，信用評級AA+，展望下調。主要原因是公司現有主要房地產項目集中在武漢市，本次疫情對武漢地區市場熱度造成一定影響，項目未來銷售有一定壓力。
評級下調的發行人金昌市建設投資開發（集團）有限責任公司是城投平臺，來自制造業，信用評級上月從AA-下調至A+。主要原因是公司資產流動性進一步下降，所有者權益顯著下降，全部債務和債務率大幅增長，對劃撥取得的子公司的管控能力有待提升。
評級下調的發行人中國交通建設股份有限公司非城投平臺，來自建築業，信用評級上月從A3下調至 Baa1。主要原因是公司海外業務面臨一定不確定性，以及債務規模較高且項目投資壓力較大。
評級下調的發行人中國能源建設股份有限公司非城投平臺，信用評級上月從A3下調至Baa1。主要原因是公司受疫情影響，各項業務出現不同程度的停工停產，且公司負債經營程度較高，存在一定剛性債務償付壓力。
評級下調的發行人華聞傳媒投資集團股份有限公司非城投平臺，來自文化、體育和娛樂業，信用評級上月從AA下調至AA-。主要原因是傳統媒體廣告業務仍持續下滑，流動性不佳，且債務負擔上升。
評級下調的發行人華夏幸福基業股份有限公司非城投平臺，來自房地產業，信用評級Ba3，展望下調。主要原因是公司房地產開發業務受環京區域調控政策的不利影響較大，新冠肺炎疫情對公司銷售及施工進度造成不利影響，應收賬款規模較大，經營性淨現金流欠佳，債務負擔較重。
評級下調的發行人美年大健康產業控股股份有限公司非城投平臺，來自衛生和社會工作，信用評級上月從Ba3下調至B1。主要原因是美年健康轉向高端服務的戰略比此前預期的更具挑戰性，且由於今年上半年收入及盈利顯著下降，其槓桿率將在未來12-18個月內保持較高水平。
評級下調的發行人鐵牛集團有限公司非城投平臺，來自制造業，信用評級上月從A下調至C。主要原因是鐵牛集團構成違約，因不能清償到期債務向法院提出重整申請，法院已裁定受理其重整申請並已指定管理人。
評級下調的發行人江蘇南通三建集團股份有限公司非城投平臺，來自建築業，信用評級上月從Caa1下調至Caa2。主要原因是公司應收類款項和存貨對資金形成嚴重佔用、短期償債壓力大以及單一客戶集中度較大。
9月新增違約債券10只，分別爲17滬華信MTN002、15沈機牀MTN001、16三盛04、19方正CP001、19美蘭機場SCP001、16天房04、17泰禾MTN002、19渤海租賃SCP002、20桑德工程EN001和16豐盛03。新增違約債券涉及企業共10家。就企業性質來看，民營企業、國有企業、中外合資企業、其他分別有4家、4家、1家、1家；就是否爲上市公司來看，上市共2家；從行業分佈來看，房地產行業3家，佔比最多。
9月新增違約主體2家，爲上海三盛宏業投資（集團）有限責任公司和天津房地產集團有限公司。上海三盛宏業投資（集團）有限責任公司爲民營企業，控股股東及實際控制人爲陳建銘，截至20年9月30日其存續6只債券，餘額爲60.44億元，其中未發生違約的債券共5只，餘額53.8億元。天津房地產集團有限公司爲地方國有企業，第一大股東爲天津津誠國有資本投資運營有限公司，截至20年9月30日其存續9只債券，餘額112.318億元，其中未發生違約的債券共8只，餘額92.318億元。
5． 信用債：安全爲上
9月以來等級利差在前期大幅壓縮後趨緩，期限利差有所分化，市場整體上依舊是短久期策略，但下沉或更爲謹慎。
展望10月，信用債仍有跟隨利率債波動的風險，且近期信用風險事件有所增加，短時間裏可能帶來擾動，投資仍以短久期策略爲主，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，短久期下可保持適度下沉，地產債面臨融資邊際收緊的影響，個別主體的風險事件對高槓杆房企短時間裏亦有衝擊，但對穩健的主體影響不大；煤炭鋼鐵行業基本面向好，關注企業可能的重組帶來的估值變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。
