原標題：摩根大通朱海斌：庫存週期擾動三季度GDP，消費基建助力四季度復甦

統計局最新發布的數據顯示，三季度中國經濟的實際同比增速爲4.9%，較二季度提升1.7個百分點，帶動前三季度經濟增速由負轉正，升至0.7%，各界預計消費和基建投資等在四季度將繼續發力支持經濟復甦。

近日，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌在接受第一財經記者專訪時表示，二季度GDP（3.2%）大超預期（2.4%），而月度數據並未顯著好於預期，相反，9月數據整體超出預期，但三季度GDP儘管大幅反彈，卻低於較高的預期（5.5%），庫存週期和農產品的擾動或是造成宏觀數據偏離的潛在原因。雖然消費、投資、淨出口都有月度數據（9月消費和工業增加值均大超預期），但是庫存變動是“黑箱”，有時庫存干擾使得測算出來的GDP數據與官方數據有較大差距，尤其是2020年受疫情影響，二季度生產恢復快於消費和投資增速，庫存可能增加較大，但三季度開始可能出現一定反向調整。

在朱海斌看來，在出口、投資、消費“三駕馬車”中，消費和投資（尤其是基建投資）將成爲四季度經濟的主要推動力，摩根大通預計四季度GDP增速將達5.3%。目前，海外不確定性仍存，朱海斌認爲，主要發達經濟體的零利率或負利率將持續較長時間，預計更多國際投資者將加大配置中國債券和股票，摩根大通維持超配中國資產（股市、債市和匯率）的觀點。

消費和基建將助力四季度經濟復甦

三季度GDP數據顯示，持續的經濟復甦進一步支持了消費者和私營企業的信心。朱海斌表示，中國的經濟復甦分爲兩個階段，第一步始於二季度，較快的復工復產帶動了生產端，推動出口和投資加速，而消費則從三季度開始復甦。

朱海斌分析了投資、消費、出口三項主要變量。從投資方面看，今年前9個月的民間固定資產投資累計同比下滑1.5%，根據計算，這意味着9月當月的民間固定資產投資同比增速達到了8.7%。

在固定資產投資中，前三季度基礎設施投資增長0.2%，增速年內首次由負轉正，上半年爲下降2.7%；製造業投資下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2個百分點；房地產開發投資起到引領作用，增長5.6%，增速比上半年提高3.7個百分點。朱海斌認爲，四季度，地產投資可能從雙位數增長降至高個位數，而基建投資仍將進一步提升，預計攀升至同比增長8%~9%的高個位數水平，支持經濟繼續復甦。由於3.55萬億元的地方政府專項債券發行已經接近完成，各界預計基建投資的增長勢頭有望持續至2021年一季度。

消費的復甦後來居上，三季度增長0.9%，季度增速年內首次轉正。9月，社會消費品零售總額35295億元，同比增長3.3%，增速比8月加快2.8個百分點，連續2個月增長。

“生產端未來環比進一步改善的空間有限，但目前零售增速轉正很明顯，從當前3%左右的基礎上仍有向上的空間，預計四季度可達同比4%~5%的增速，”朱海斌稱，就10月黃金週來看，旅遊和電影院基本都已復甦到去年同期的7~8成，考慮到一些防疫措施仍存，這已是不錯的復甦成績。

他也表示，三季度GDP增速似乎不如預期那麼強，可能和庫存週期及農產品的擾動有關，但這仍無礙四季度持續復甦的預測。由於消費、投資、淨出口都有月度數據，但是庫存變動未知，這也一度導致二季度GDP大超預期，因爲當時快於預期的復工復產速度帶動了補庫存進程，但三季度開始可能出現一定反向調整；農產品也不反映在月度數據中，此前洪水造成的影響或仍形成拖累，因此導致季度數據和月度數據出現差異。

海外不確定性仍存，超配中國資產

值得一提的是，在這一輪疫情引發的危機中，中國和西方主要發達經濟體採取的政策應對截然不同。中國採取的是“凱恩斯式”的刺激方式，側重於投資端，更希望通過拉動需求以刺激就業；而美國等採取的刺激方式則是“伯南克式”的，側重於直接救助家庭和企業。

“之所以方式不同，也部分因爲各國情況不同，例如美國居民儲蓄率較低而中國更高，因此美國更有必要先給家庭發放補貼，這也導致了中美復甦模式的不同，”朱海斌對記者表示，“例如，美國率先復甦的是消費，而中國則是投資和出口。”在中國生產、美國消費的模式下，7月中國對美出口（按美元計）同比增速升至12.6%，8月進一步升至20.0%。今年7~8月中美月均商品貿易順差爲330億美元，明顯高於去年同期（250億美元），而中國的消費復甦則有所滯後。

朱海斌認爲，發達經濟體將在很長一段時間維持低利率政策，這將帶動國際投資者加大對中國資產的佈局。儘管今年股市方面南下資金明顯增加，但流入中國債市的國際資金不斷加大，這也是因爲例如主權基金、央行等大型投資機構看到了中國巨大的利差優勢。目前，中美利差維持在近250BP的歷史高位附近，外資持有中國政府債券的比例已從前幾年的2%升至5%左右，並有望在未來幾年進一步上升。當前，摩根大通維持超配中國股市和債市的觀點。

多數外資機構認爲，隨着經濟復甦，非金融企業的三季度盈利將持續改善。近期，A股交易量萎縮，國慶後的反彈節奏已明顯趨緩，或因投資者仍在等待三季度業績、美國大選和第二波新冠疫情在世界部分地區暴發及疫苗研發遲緩等事件的進展與結果。雖然中國9月信貸數據超出市場預期，但四季度貨幣政策並不會進一步放鬆，而信貸增速或將很快見頂。