華夏基金劉平與她的「遊樂場投資論」
曲豔麗 | 文
全球化視野，或許有一天在A股投資上成爲一種必須。
2015年，華夏基金劉平開始研究美股SaaS板塊。
當時A股和港股尚無一家雲公司，但在美股，市場共識已形成：雲是未來科技賽道最主要的投資主線之一。
劉平跑了兩趟硅谷，去了她非常喜歡的CRM解決方案Salesforce、做醫藥生物SaaS的Veeva、做IT領域SaaS的ServiceNow等等，“這是從來沒有在科技股中看到的穩定的商業模式。”
SaaS續費率高且穩定，存在着先發優勢和壁壘，完全不同於以往A股那些訂單式或者項目制公司的營收、利潤劇烈波動的科技股。
跨市場比對後，2017年，劉平在港股相應地買入一家做中國ERP的SaaS細分龍頭J。次年，她又在A股買入了另一家做建築信息化雲轉型的SaaS細分龍頭G。
“因爲產業規律是通行的，這些公司一定會漲起來。”劉平深信。
H股的SaaS行情比美股晚了兩年，A股又比H股SaaS晚了兩年。如今從後視鏡來看，這兩家都是所在市場的領漲龍頭股，前瞻性的映射研究成功被兌現。
從那個時候開始，通過對美股領先公司的前瞻性研究，再從A股/H股中找映射，對劉平的投資視野產生了極大的衝擊。
這將是一個大方向，以後，映射研究思路會逐漸蔓延。“這條路我走得更早，而且走對了，也是必須要走的。”劉平稱。
劉平專注TMT投研13年，包括5年深度研究、8年實戰投資。
她管理的華夏移動互聯，自2016年12月任職以來，累計回報125.70%，年化回報24.48%。(數據來源：來自基金淨值信息及定期報告，經託管行復核，截至2020.8.31，劉平女士自2016.12.14起開始管理本產品，其中2016.12.14-2017.9.18與李準先生共同管理)
在銀河證券同類排名中，華夏移動互聯近一年第1(1/36)，近兩年第1(1/30)，近三年第2(2/25)。(數據來源：銀河證券，同類指QII混合基金(A類)，截至2020.8.31)
10月20日，劉平的新基金華夏科技龍頭兩年定開正式發行。
劉平表示，新基金的建倉思路：第一類是to B的SaaS企業級服務(軟件即服務)，平臺型公司。第二類則是to C的互聯網巨頭，生態型公司，有指數效應。
二者都是數字生活的提供方，是數字經濟時代人們對美好生活的追求。
“配置在這兩大看好方向上的投資，猶如坐‘旋轉木馬’，音樂舒緩、陪伴甜蜜，可以一遍一遍地坐。”劉平稱，但科技股還有一個特點就是高爆發性，就好似坐“雲霄飛車”的感覺，通過投資景氣向上的行業做輪動策略，以獲得公司業績階段性高增長帶來的股價高爆發性。
這就是劉平既形象又有趣的“遊樂場投資論”。
對話劉平
問：你的投資框架是什麼？
劉平：作爲成長型選手，我的投資策略框架是對產業週期、政策週期與股票週期的三期共振的理解，建立了自己的擇股與擇時體系，以追求風險調整後可持續的回報。
我的投資策略框架，有五點：
1. 產業方向，判斷景氣趨勢向上行業。2. 細分領域內，做跨市場對比研究。3. 精選個股，深度研究。這三點是主要理論支撐。
4. 將成長股內部分爲兩類，根據當年市場的主風格確定哪類成長股應爲倉位主力，使基金風格不背離市場主風格。5. 做好跨市場和市場內的再平衡。後兩點是實戰經驗的總結。
問：如何判斷景氣度向上行業？
劉平：過去三四年，我重點投資於雲計算SaaS企業級服務，我所認爲的景氣度趨勢最向上的。
SaaS高達大雙位數的行業複合增速，是所有科技細分子領域中增速最快並一直在持續的。
問：在雲計算中，如何選擇細分子賽道？
劉平：不要PaaS、IaaS，投SaaS。
中層PaaS(平臺即服務)的最終命運，是被上層的SaaS或下層IaaS 兼併收購，很難有獨立的大型PaaS公司存在。底層的IaaS(基礎設施即服務)是市場競爭格局極爲集中，在中國可能就是阿里雲，尚未上市，在美國是亞馬遜和微軟，標的非常有限。
問：但你沒有買入亞馬遜和微軟？
劉平：沒有。美國本土的基金經理買自己本土的上市公司，一定比我更有理解上和研究上的優勢。
我不如在SaaS領域找美股的優秀龍頭在A股和港股對標的中國本土公司，做自己最有研究優勢的市場。如果產業規律是通行的話，這些公司一定會漲起來。
我看過美股做CRM解決方案Salesforce、做醫藥生物SaaS的Veeva、做IT領域SaaS的ServiceNow等，然後找相應的在港股和A股的領先企業：做中國ERP的SaaS細分龍頭J、做建築信息化雲轉型的SaaS細分龍頭G。
問：如何做跨市場對比研究？
劉平：看看美股的科技龍頭是是在哪些方向上做研發投入的，在科研方向上誕生出哪些產品，以及這些公司的商業模式在A股中是否能夠在腹地市場進行復制。
比如，SaaS的商業模式是訂閱制的，續費率極高，美股如ServiceNow的續費率達到85-95%。港股SaaS龍頭J和A股SaaS龍頭G，續費率均達到85%，商業模式與美股SaaS龍頭如出一轍。
通過對比研究，我看到海外優秀的公司長什麼樣，再從A股找類似公司。如果沒有，寧可空出倉位，我寧缺毋濫。
問：這種思路在A股是普遍的嗎？
劉平：華夏基金的產品設計做得比較領先，華夏移動互聯這隻A+QDII的產品，是從基金契約上就約定了我們可以在全球範圍內投資上市公司，提供了買到最好資產的機會，市場上的同類基金也很少。
映射性研究對我的選股產生了直接影響。A股的SaaS行情比港股美股晚了兩年到四年，給了我前瞻性研究與佈局的時間窗口。
未來A股基金經理必然要走這個過程，這種思路一定會逐漸蔓延。作爲興趣看看美港股，與真正在自己所管理的基金中進行投資，研究深度是完全不同的。
研究美股的領先公司，再從A股/H股中找映射研究，是一個大的方向。我走得早，而且走對了，也是必須要走的。
五要素選股模型
問：你的選股標準是什麼？
劉平：就是我的五要素選股模型：穩定的盈利模式、較高的護城河、具備定價權、優秀管理層、小公司大市場。
最看重的，是穩定的盈利模式。盈利模式可持續、難超越，這在過去的科技股投資中，很少見過。以前的科技股都是項目制，收入的波動性較大，毛利率也不高，直到我在2015年左右看到美股SaaS公司，他們也在被美國本土機構投資者所挖掘，股價也逐漸上漲。
SaaS即Software-as-a-Service，軟件即服務，這種訂閱模式是計算機行業最好的商業模式，續費率85%，穩定，這非常難得。我的前十大重倉股一半都會買在SaaS公司上。
問：選股要素二是護城河，如何看待科技領域的護城河？
劉平：護城河即壁壘，壁壘的種類很多，可以是技術壁壘。過去四年多，SaaS龍頭J率先進行雲轉型，遠遠領先於競爭對手，投入十幾億研發費用，在國內市場還沒有云原生ERP產品時，J公司先做了出來並率先推向市場、佔領客戶。
也可以是用戶資源的壁壘。例如99年的QQ、03年的淘寶、11年的微信，在恰當的時間點誕生，此類產品的特殊性在於C端爆發性很強。用戶行爲習慣形成之後，巨大的用戶資源數量就形成了較高的護城河，粘性極強。
甚至渠道也是一個壁壘，典型如某品牌相對弱的白酒，在省內對渠道做精細化管理，一樣也可以上規模。
在互聯網科技領域，基礎設施也是一個非常強又很難建立的護城河。舉個例子，某本地生活服務龍頭是如何實現65-70%市佔率？其實就兩件事：第一，當競爭對手還在一二線城市，它已經下沉到三四線城市，通過地推，把B端商戶儘可能搬到線上，讓供給端更加豐富。第二，外賣小哥及時配送網絡的建立。
某電商平臺也如此，自有物流配送網絡就是基礎設施的護城河。
在穩定的盈利模式下，如果還能有較高的護城河，這家公司就很優秀了，因爲它有了定價權。
問：所以，具備定價權，是你的選股模型要素三。
劉平：我非常喜歡這種具備定價權的公司，是通過競爭優勢對自己的產品和服務形成了定價權。
某本地生活服務龍頭2018年剛上市，每送一單外賣是虧損的，2019年一二季度盈虧平衡後逐漸盈利，從小几毛一單的盈利，到大幾毛，假設每天送1億單，一單1元盈利，那僅僅外賣業務板塊就有幾百億的淨利潤，這就是掌握了定價權的企業所擁有的盈利爆發性，因爲競爭優勢和護城河的建立，它就可以慢慢提高配送費、減少補貼，從而盈利釋放了彈性。
SaaS龍頭J也是如此，中小微企業一開始只買財務管控模塊，再加人力資源模塊，又加供應鏈進銷存模塊，以及稅籌、項目管理等，一個企業的業務流沉澱在雲平臺上，也就意味着數據流和人流的沉澱，企業還能離開這家技術供應商嗎？在85%以上高續費率的基礎上，J公司去年提價了不少，但它的邊際成本基本爲零，提出的價格就不僅增加了收入也增加了利潤。
衆所周知，硬件有“摩爾定律”，配合軟硬件做集成，每年都是降價的，汽車更是如此，能具備定價權的公司是非常少的。
問：最後兩個選股要素是什麼？
劉平：第四點是優秀的管理層，治理結構完善，也需要做股權激勵，高管、員工和股東的利益一致，就不會有很多“跑冒滴漏”。
第五點，如果它是小公司、大市場，短期看不到天花板，也就意味着找一個tenbagger(十倍股)更容易，最好是在產品或服務的滲透率比較低的階段買進去。
商業模式金字塔
問：聽說你有一張商業模式金字塔的圖？
劉平：對，對我而言，這張圖是一個綱領性的東西。商業模式金字塔最底部是項目型公司、然後是產品型、平臺型，最好的是生態型。
問：從底部開始說起？
劉平：很遺憾，從數量上來說，大部分公司都是最底層的項目制，收入波動性較大，毛利率水平也不高。
比如拍電影，甚至排片當天都不能確定最後的票房；再如某消費電子元器件企業，過去只有單一產品，當滲透率結束了，這個公司還有成長嗎？沒了，沒有產品線了。
問：再上一層，是產品型公司。
劉平：產品型公司在A股也不多見，其特點是標準化，賣給客戶甲、客戶乙都是一樣的東西。
比如某金融軟件供應商，賣給各大基金公司的交易系統和估值測算系統是一樣的，再銷售的邊際成本就很低了，淨利潤率和毛利率水平都很高。某種程度上，某高端白酒也算是產品型公司。
產品型公司現金流分佈曲線是平緩的、穩步向上的，具備自己的產品滲透率加速和定價權，適合中長期持有。
問：平臺型公司呢？
劉平：平臺型公司更優秀，如某電子元器件龍頭，最早只有手機天線，然後做AppleWatch的無線充電模組，再到聲學揚聲器、馬達、AirPods耳機，通過不同產品線pipeline佈局，具備產品矩陣。在疫情較嚴重時，該公司上半年的營收和淨利潤增長仍在70%上下，這就是平臺型公司通過產品矩陣平滑了收入。
相對於產品型而言，平臺型的現金流分佈曲線更陡峭，因爲單一客戶的產品交叉銷售，不需要投營銷費用。
比較典型的案例還有互聯網遊戲巨頭，旗下工作室不下30個，不怕哪一款產品黃掉。某調味料股也是，從醬油、黃豆醬到蠔油。鋪一個品牌或一條產品線，再做不同產品，從而形成一個平臺，這是製造業的終極形態。
中國是製造業大國，未來平臺型製造業公司會大量誕生。中國有工程師紅利，製造業的精細化管理在全世界也是非常強的，在高端製造的某些方面僅次於日本德國。
問：最高級是生態型？
劉平：生態型公司不是進化而來，而是與生俱來，如各大互聯網巨頭。
生態型公司壁壘很高，最顯著特點是一次獲客，永久銷售，且不斷將自己的客戶交叉銷售，還可以生態賦能。
其現金流曲線有特殊特點，即指數效應，一旦過了盈利拐點就是爆發性盈利。
問：你最喜歡的是哪些類別？
劉平：我更多地買在了平臺型和生態型：第一類是to B的SaaS企業級服務，平臺型公司，重點持倉。第二類是to C的互聯網巨頭，生態型公司，有指數效應。
新基金華夏科技龍頭建倉就是這個思路。
問：華夏移動互聯重倉了“小破站”，你是喜歡高成長具備斜率和爆發性的階段嗎？
劉平：指數效應的成長曲線剛好處於盈虧平衡轉換的階段，是它爆發性最好的時候。我對互聯網的總體觀點是，進入從大平臺向垂直細分領域，用戶已被二次分發，所以，我買了垂直細分領域。
我將科技投資定義成兩種，一種是“旋轉木馬”這種穩穩的幸福，比如to B的SaaS企業級服務、to C的互聯網巨頭。還有一種是“雲霄飛車”，科技股的魅力之一就是高爆發性。
從大平臺到垂直細分領域，“小破站”剛好相當於在旋轉木馬上看着雲霄飛車，其實它是穩穩的幸福，但是很多人沒感覺到。很多東西我一定是看到它的商業模式已經穩態了、成熟了，並且空間已經打開了我纔會加大配置的倉位。
某社交電商平臺從1000萬月活到6億，也就三年多時間，這也是用戶二次分發帶來的機會。
“更穩”與“更銳”
問：你前面提到，投資框架的第四點，是將成長股內部分爲兩類，根據當年市場的主風格確定哪類成長股應爲倉位主力，這是偏實操層面的。
劉平：入行十三年來經歷了三輪牛熊。
成長股基金經理一定要注意一點：風格的不背離。基金風格不要背離當年市場主風格，否則會非常被動。
可能有人會說，既然是價值主導的市場，把倉位放在價值股豈不是更好？這邊挺安全，在裏面待着，這種價值陷阱導致你在成長股反彈初期出不來，對市場敏感度降低，一兩週過去，30%漲幅就完了。
我後來想清楚了我要做什麼，把成長股內部進行分類：
第一類是基本面紮實、盈利模式清晰的白馬龍頭，業績確定性高、PEG相對低，在0.7-1.5。
第二類是探索前沿科技、新興模式的潛力型新興成長公司，Beta比較強，PEG基本達到2倍左右。
當市場主風格是價值或藍籌風格主導下，我更多倉位放在第一類白馬龍頭、低PEG的個股上；一旦Beta很好時，把倉位更多騰挪和暴露在高PEG的個股上。(注:PEG指標=PE/Growth rate，即市盈率相對盈利增長比率)
因此，回撤控制是通過低PEG、高PEG的成長股內部劃分實現的。
問：投資框架還包括什麼？
劉平：最後一點，做好跨市場與市場內的再平衡。
如果成長股內部劃分低PEG、高PEG是爲了“更穩”，那麼再平衡就是爲了“更銳”。
比如，科技股分爲計算機、電子、通信、傳媒、互聯網五個細分子行業。過去一兩年，傳媒行業的表現一直墊底，但是電子和計算機遠好於傳媒，所以，子行業強化輪動策略要更多暴露在漲幅較好的電子和計算機上，減少甚至零配置在傳媒上，加強在當年強勢行業的暴露。
子行業強化輪動策略非常適用於科技牛市。
遊戲中的“召喚龍珠”
問：介紹一下新基金？
劉平：新基金叫華夏科技龍頭兩年定開，我起的名字。
相對於非龍頭股，爲什麼龍頭股具備顯著的超額收益？納斯達克前十大成分股中只有兩家是可選消費，其他都是信息技術股，這些公司有強研發投入，強研發投入帶來收入，高收入下的強研發投入必然是強者恆強的龍頭背景。
過去，人們不喜歡A股，因爲牛短熊長，那麼A股能進入慢牛嗎？我覺得有可能。
觸發點就在於底層資產優化，一批優秀的公司要上市了，或者科創板上市，或者美股中概股回港股二次掛牌，這些優秀企業的迴歸，就猶如遊戲中的“召喚龍珠”。大家看到某電子元器件龍頭走勢那麼穩，爲什麼不能是十個、二十個類似的公司出現呢？如果這樣的公司越來越多，必然走出慢牛。
華夏科技龍頭，我要買的就是這些優質的底層資產，剛開始可能數量不多，十幾、二十家，慢慢隨着科創板、創業板註冊制的放開，很多以前因上市條件而被限制住的公司都會陸續上市，比如雲計算中各行業的細分龍頭、AI四小龍、ADAS做智能駕駛、做雷達的公司等，會有一批很優秀的公司在盈利曲線剛好處在拐點前後的位置上市，供我們去選擇。