【導讀】

最近兩年，廣發基金主動權益投資團隊是基金行業一道靚麗的風景線。銀河證券統計顯示，截至9月30日的過去兩年，旗下20只主動權益基金實現翻倍回報，數量在全市場基金管理人中排名前茅。

主動權益基金業績全面領跑，這家公司最近幾年發生了什麼變化？面對外界的好奇，廣發基金投研團隊更願意用“科學的投研體系”來回答。

“一個機構就像一部機器，主要有兩部件構成：文化和人。”正如瑞·達利歐在他的《原則》一書中所提到，要成爲在歷史長河中持續進步的極少數企業，需要同時擁有優秀的人和優秀的文化。

2018年，在“價值爲本行穩致遠”的理念指引下，廣發基金推動投研一體化機制、產品風格穩定化改革，通過高質量的深度研究，獲得長期穩定的超額回報。

“這幾年我們做到了兩點：一是我們做所有事情都是圍繞‘價值爲本’這一核心價值觀，賺企業價值成長的錢，爲持有人創造價值；二是堅持研究主導投資，通過投研之間的良性互動機制和科學的投研決策制度，切實將研究成果轉化爲投資業績。”廣發基金研究發展部總經理孫迪說。

近日，筆者走訪了廣發基金研究部總經理孫迪、A股四大研究小組組長，深入瞭解研究團隊是如何通過基本面研究把握公司價值，抓住市場機會。

【整體篇】

孫迪

研究語錄：深度研究 創造價值

廣發基金研究發展部總經理 孫迪

孫迪：凝聚智慧體系作戰 深度研究創造價值

“不做研究就投資，和玩撲克牌不看牌面一樣盲目。”彼得·林奇在《戰勝華爾街》一書中提到，研究永遠是投資必備的能力。

在廣發基金投資體系中，深度研究是投資的基礎，研究對投資起主導作用。從“投研轉化率”看，2019年，研究發展部推薦的股票中超過八成被投資部門採納買入，2020年這一指標繼續提升。

研究部總經理孫迪介紹，廣發基金將研究發展部打造成一支高質量的研究團隊，凝聚四個研究小組的智慧結晶，爲投資部提供堅實的研究支持和優質彈藥。

凝聚智慧 體系作戰

最近兩年，廣發基金主動權益投資團隊是基金行業一道靚麗的風景線。據銀河證券統計顯示，截至9月30日的過去兩年，廣發基金旗下20只主動權益基金實現翻倍回報，該數量在全市場基金公司中位居前列。

出色的業績背後，離不開研究團隊提供的研究支持。“我們最近兩年發掘了很多牛股，都是從基本面脈絡和邏輯出發，通過持續跟蹤，投研團隊共同研究，變成公司重倉股。”孫迪說。

結合基金季報和wind數據，在科技、消費、醫藥、製造等不同賽道，廣發基金管理的組合湧現一批過往表現較爲優秀的標的。

在這些機構扎堆的賽道中，廣發基金是如何先發制人把握機遇？

“我們是團隊作戰。”孫迪介紹，廣發基金配備了一支理念統一、經驗豐富、梯隊合理、人員充足的研究隊伍，成員均畢業於清華大學、北京大學、復旦大學、上海交大、約翰霍普金斯等國內外頂尖學府，平均從業年限近4年。

結合行業和公司的特點，A股研究團隊分爲“消費”、“TMT”、“製造業”及“週期”四大研究小組，實現對所有一級行業的全面深度覆蓋。“當人員配備很齊全，大家的經驗也足夠豐富時，就有基礎能把握住主流板塊或者重要行業的重大機會。”孫迪說。

專業的研究團隊僅僅是基礎，高質量的研究成果輸出，與廣發基金長達17年的研究積澱和一整套標準化的研究流程及方法密不可分。

“廣發基金打造的研究體系，非常有利於研究員的成長。它就像是武術門派中的少林武當，按照標準動作培養弟子。在這套體系下，研究員選最好的公司，持續跟蹤瞭解它，方向不會跑偏。”一家基金研究機構評價稱。

孫迪對此也深有感觸，他指出，廣發基金對內部研究一直很重視，強調研究主導投資，研究驅動投資，最近幾年，研究部在人才培養、過程管理、研究方法上變得更有體系、更高效。

深度研究 緊密跟蹤

正如價值投資者馬丁·惠特曼所言，堅持正確的投資理念才能爲投資者帶來可靠的收益。

“我們部門的理念是，要做高質量的深度研究，真正實現研究驅動投資。”孫迪對團隊的要求總結爲八個字：深度研究，緊密跟蹤。

“只有高質量的深度研究，才能夠挖掘到企業真正的價值，並讓基金經理在波動的市場中擁有堅定持有的信心。”孫迪指出，深度研究就是對企業要有準確的定價能力，超額收益來自深度研究爲基礎的價值發現。

“我們希望通過自己的研究，真正理解本質的東西，理解公司的長期競爭力和壁壘，把這些不變的東西研究清楚出來後，再去跟蹤基本面的變化。”孫迪說。

廣發基金在深度研究上有一整套嚴格的流程和標準，每年年初，研究員篩選出10家以上具有長期競爭優勢、大市值的細分行業龍頭公司作爲重點公司，每月完成基本面跟蹤報告，通過包括上市公司調研、專家訪談、產業鏈上下游驗證等多個渠道的高頻跟蹤進行持續而深度的基本面研究，更準確地對企業價值進行定價，並由此獲得了良好的回報。

【TMT組】

馮騁

研究語錄：把握趨勢 抓住本質

廣發基金研究發展部TMT組長 馮騁

馮騁：深度研究精準出擊 築造科技研究壁壘

天下武功唯快不破。

TMT行業日新月異，如何在快速的產業迭代中把握投資的真諦？廣發基金研究發展部TMT小組使出的正是疾風驟雨式的詠春拳法，他們站在產業趨勢的前端，深度研究精準出擊。

2019年二季度，當市場對半導體的產業週期仍有疑慮時，TMT小組研究員與基金經理一同在產業鏈上下游奔忙。當國產替代的產業邏輯得到驗證後，他們果斷將半導體的評級調整爲超配。得益於對電子行情的精準把握，2019年廣發基金旗下6只產品收益超80%，3只產品收益超100%。

投研比肩精準捕捉行業拐點

談到去年對科技板塊的精準把握，馮騁表示，一方面是基金經理的專業判斷，另一方面是研究部提供了紮實的研究支持。

“研究員提供素材，基金經理來做菜，兩者比肩而上互相配合，取得了不錯的成績。”馮騁說。2019年5月份，中美貿易環境發生變化，市場對半導體持悲觀態度，認爲行業景氣週期要到2020年纔可能反轉。但他們提出的邏輯假設是科技巨頭啓動國產替代計劃，將會導致行業供需格局發生明顯變化，半導體的行業景氣或提前見底反轉。

隨後兩個月，偏好科技方向的基金經理、TMT研究小組通過一線調研和數據跟蹤，驗證了這個邏輯。“我們發現半導體國產替代的進度確實在加快，產業趨勢逐漸明確。同時，電子研究員通過專家訪談、下游客戶訂單等數據，發現行業相關公司月度訂單數據出現同比大幅增長。”馮騁介紹。

基於產業鏈研究，TMT小組認爲，半導體行業景氣將見底反轉，果斷把半導體的評級調整到超配。這一動作領先市場，爲廣發基金旗下多位基金經理贏得了底部加倉的時機。由此，外界評價廣發基金是市場中“買得比較多、配置相對比較早”的機構。

深入產業緊密跟蹤 在變化中找到不變的真諦

爲何TMT組的研究能夠領先於市場？馮騁將其歸結爲兩個因素：一是公司配備了梯隊完整、經驗豐富的研究員，他們經歷過完整的科技週期，對行業景氣變化比較敏感。二是TMT小組建立了數據跟蹤體系，包括行業數據庫、中觀數據庫等，保持月度或者季度更新的頻率。由此，研究員對子行業出現拐點的敏感性有了客觀的依據。

相比其他行業，TMT行業的一大特點是技術快速迭代。“除了數據跟蹤、體系化研究，我們需要對新的技術、新的產業趨勢緊密跟蹤，對技術變革和需求變化保持高度敏感。”馮騁認爲，TMT研究核心是把握兩點：一是技術變革，技術催生新的需求；二是產業政策的變化。爲此，他們通過三大維度來建立研究壁壘。

首先，深入產業鏈上下游，通過對行業的緊密跟蹤、深入調研，感受行業技術變革帶來的新需求變化。同時，建立和完善數據跟蹤體系，通過高頻度的數據跟蹤，保持對行業趨勢變化的敏感性。

第二，對產業鏈深入研究，當出現新的需求變化時，能夠快速找到格局較好的細分領域，搶佔先機。

第三，通過深度研究發現真正的好公司。馮騁指出，雖然科技行業變化很快，但真正的好公司往往具備更長期的核心競爭力，可以快速應對這種變化，對於這類公司，TMT小組會對其做深度研究和更緊密的跟蹤。

“我們寫深度報告時，要把核心競爭力和競爭壁壘講清楚，而不會過度關注短期業績或者短期催化。”馮騁說，深度研究體現在當公司遇到問題，股價跌下來時，你知道哪個位置是底部，敢於加倉。

【消費品】

陳櫻子

研究語錄：深度研究 緊密跟蹤

廣發基金研究發展部消費組組長 陳櫻子

陳櫻子：集大成之作“兩門絕活”獨步消費賽道

“天下武功出少林。”

在投資中，消費也是價值投資源頭鼻祖。在機構扎堆的賽道中，廣發基金研究發展部消費組有自己的兩門絕活，一是公司研究的深度追蹤，另一個是行業研究的廣度覆蓋。

“我們不僅把握了主流的機會，也在相對冷門的領域挖掘了牛股，爲投資人帶來超額收益。”消費組組長陳櫻子說。Wind數據顯示，截至9月30日，研究部管理的廣發品牌消費A成立以來累計回報達到77.1%，超越業績比較基準達到68.23%，年化回報爲22.64%。

消費賽道中“最孤獨的買方”

對消費領域而言，“撿菸蒂”的時代逐漸落下帷幕，在擁擠的消費賽道中如何脫穎而出，是陳櫻子經常思考的問題。

“白酒被譽爲消費行業皇冠上的明珠，但在白酒之外，這幾年也有很多大衆品企業成功跑出來；中國的人口基數龐大，小品類亦能造就中大型的行業規模，在格局相對分散的階段，行業龍頭處於成長期，潛在空間足夠大，能創造很好的投資收益。”陳櫻子說。

基於這一邏輯，消費組在擁抱大白馬的同時，憑藉研究深度和廣度的優勢，常常另闢蹊徑，領先市場在細分領域挖掘出不少“蒙塵的明珠”。

2018年，研究員發現一家消費類企業歷史業績表現平穩，但估值常年在20倍以下。當時，公司管理架構發生變化，進行事業部改革、信息化改造、職業經理人管理模式。同時，作爲細分行業老大，公司現金流充裕，在主業平穩增長之外，新業務發力空間廣闊。

果不其然，2018年之後，該行業互聯網渠道紅利逐步消退，公司在業務架構、產品價格體系、加盟商激勵制度上進行大刀闊斧的升級，盈利能力逐步提升、業績超預期釋放，股價從2018年四季度以來表現突出。廣發基金由此成爲少數長期重倉的基金公司。

不過，在持有過程中，中間也曾出現一些波折。“我們對上市公司進行緊密跟蹤，當上市公司業績低於預期時，知道這不是因爲公司經營管理本身，而是節日的錯位影響。基於此，投資人員選擇忽略波動，逢低加倉。”陳櫻子介紹。

但是，當研究員的分析與市場認知不一致時，也必然要承擔漫長而痛苦的研究和等待過程。

2016年，醫藥研究員開始研究一家醫療公司，當時市場對公司的商業模式並不認可，但公司一直堅持走高端平臺路線。在持續跟蹤中，研究員看到了公司優質成長性和產業上的變化趨勢，在低位進行大力推薦，稱得上是當時市場上“最孤獨的買方”。2019年，公司業務出現拐點，逆勢佈局的廣發基金，獲得了良好的回報。

三大研究維度決勝千里

“消費研究有三點很重要，源於生活、深度研究和緊密跟蹤。”陳櫻子說，消費品的研究與生活最爲貼近，很多靈感都源於生活，有了靈感後能不能做好投資，還是要看深度研究和細緻跟蹤。

“深度是追求本質的研究，從三到五年甚至更長期的維度去看企業的發展空間，比如收入有多少空間、利潤能否翻倍。這就需要我們對產品所滿足的需求屬性、行業動態空間、競爭格局、產業地位等進行深入研究。”陳櫻子介紹，只有看得長，抓住核心的本質，纔不會因爲短期數據的波動而更改判斷。

那麼，消費品行業該如何研究？陳櫻子介紹，廣發基金消費組有自己的三大研究維度。

第一，基於中觀子行業數據的行業比較框架。研究部建立了一個行業中觀數據庫，用以跟蹤各個子行業的景氣度，通過自上而下的方式，找到階段性最適宜基金配置的領域。

第二，基於經營數據，打造一套成熟的選股模型，提高研究員在行業內選股的準確率。

第三，在自下而上的研究基礎上，對標的進行持續深入研究和跟蹤。

在這三大研究維度上，研究員們各司其職，每個人都有10-15個重點跟蹤標的。“我們堅持深入研究與緊密跟蹤兩手抓。在深入研究的基礎上，緊密跟蹤，不斷檢驗自己的判斷；正是因爲緊密跟蹤，儘可能瞭解企業的全貌，才能在更長的週期中堅定持股。”陳櫻子說。

【製造業】

陳偉波

研究語錄：深耕產業 把握趨勢

廣發基金研究發展部製造業組長 陳偉波

陳偉波：把脈產業趨勢 該出手時就出手

都說“拳出少林，劍歸華山”，華山劍法有道亦有術，氣宗與劍宗相輔相成。在廣發基金研究發展部的“四大門派”當中，製造業小組同樣是一支內外兼修的團隊。研究員從業年限均超過三年，深耕汽車、新能源、機械、軍工等製造行業，深入草根調研把脈產業趨勢，一旦敏銳捕捉到行業拐點，長劍出鞘又快又準。

去年以來，在電動車、光伏和軍工等板塊行情中，以廣發高端製造爲代表的基金較好地把握了機會。銀河證券統計顯示，截至9月30日，今年以來、過去一年、過去兩年，廣發高端製造收益率分別爲95.68%、125.03%、188.09%，均在12只裝備製造行業股票型基金中排名前列。

深耕供給端 敏銳判斷行業供需拐點

今年二季度，當市場對光伏預期悲觀時，製造業小組通過需求端的研究，提前把握行業拐點。

“光伏的需求與價格成反向關係。隨着海外疫情蔓延，光伏產品價格下跌。同時，歐美啓動了以新能源爲切入點的後疫情修復計劃，海外需求會起來。”陳偉波介紹，當時，大部分觀點認爲，光伏產能仍處於過剩狀態。而製造業小組通過研究，得出了不一樣的結論。

“因爲疫情因素，供給端出現比較大的收縮，市場份額向龍頭企業集中。”陳偉波說，基於需求回升、供給收縮的分析，研究員判斷光伏的景氣回升，龍頭公司的增長路徑比較清晰。

基於這一判斷，廣發高端製造在二季度逆勢加大光伏的配置比例，把握住了二季度之後的行情。Wind數據顯示，4月1日至9月30日，光伏指數漲幅近46%，同期滬深300漲幅爲24.45%。這是自2016年以來光伏指數表現最好的半年。

此外，在軍工、電動車等細分賽道，製造業小組也把握住了行業拐點的機會。今年6月份，研究員在產業鏈調研時發現，龍頭公司佈局新業務，訂單大幅增長，盈利能力明顯提升。

緊密跟蹤 把握產業趨勢的Beta

“TMT是看產業趨勢，消費是看清楚大家當下的偏好，製造業更注重對過去規律的總結。”陳偉波認爲，製造業的研究，核心是把握產業規律，緊密跟蹤產業動態。而產業的研究離不開供需框架，需求端和供給端都要重視。

其中，需求端的預測主要基於政策、產業環境和數據方面的研究，市場比較容易形成一致預期，但一致預期不代表正確，比如工程機械行業，今年需求增長幅度超市場預期，需保持獨立思考，並不斷驗證。供給端研究包括產能、企業競爭優勢、護城河、產業鏈關係等。

“要做好供給端的判斷，需要長時間的產業研究與積累。”陳偉波說，只有長期積累，才能更好地把握產業的變化、行業規律以及預判競爭格局演化。結合供需兩端的研究，纔可以敏銳地把握行業供需的拐點。

如何做到這一點？

“一是規律的總結，二是緊密跟蹤。”陳偉波指出，製造業的研究思路是把握產業趨勢的Beta，加上個股的Alpha。研究員結合行業規律和緊密跟蹤，發現產業變化，把握產業的發展趨勢，再找出行業中最好的公司。

具體而言，製造業小組會通過兩方面開展工作。一是財務指標定量篩選，通過內部選股模型，對毛利率、淨利率、ROE、各種收入增速情況進行篩選，找到一些指標出現改善的公司。第二，研究員要開展大量的產業鏈調研工作，包括草根調研、上市公司調研、專家訪談等，進行產業積累，深入一線獲取產業信息。

“製造業研究最重要、最難的工作就是判斷產業趨勢，一旦在研究中充分驗證之後，該進攻的時候就要果斷。”陳偉波說。

【週期】

徐馳

研究語錄：獨立思考，客觀證據

廣發基金研究發展部週期組組長 徐馳

徐馳：“當閃電打下來的時候” 週期組已經在場

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中寫道：“在投資界浸淫的時間越長，我對事物的基本週期就越重視。……週期永遠勝在最後。”

在廣發基金研究發展部週期組組長徐馳看來，週期的特點是股價波動大、行情持續時間短，研究員要敢於在底部推薦，並在預期透支時提前撤退。因此，把握週期行業的機會，必須做到兩點：獨立思考、客觀證據。恰如武功大宗當中的武當，專注修煉內功，以靜制動、以柔克剛。

廣發資源優選正是一隻主投偏週期和資源屬性行業的權益基金。Wind數據顯示，截至9月30日，該基金成立以來累計回報達到70.43%，超越業績比較基準達到81.96%，年化回報爲20.98%。

獨立研究 底部買入

“週期機會集中在三類，一是供需格局發生重大變化的行業及個股，二是週期成長股，三是低估值重資產。”徐馳說，近三年，週期組精準把握了2017年鋼鐵、煤炭等板塊的反轉行情，重倉建材、化工的優質成長股，且在公用事業、環保等相對冷門的細分行業挖掘了牛股。

週期板塊的行情，並非隨時存在，需要研究員緊密關注行業格局的變化，又需要紮實的研究才能抓住。“我們在2017年中推薦鋼鐵時，大多數人都不看好，依據是宏觀基本面不支持、鋼鐵產能過剩。”徐馳回憶，研究團隊進行了大量的產業調研和論證工作，發現鋼鐵的供需格局發生了根本性的變化，鋼價上漲的驅動因素來自行業格局的好轉，而不是原材料推動。

基於此，在看空的市場氛圍中，週期組進行了大力推薦。市場表現印證了他們的判斷，當年三季度，鋼鐵板塊啓動了一波彪悍的行情，廣發基金是當時少數抓住鋼鐵板塊行情的機構之一。

在環保公用領域，週期組也在底部挖掘了一些牛股。例如，去年10月份，他們發現國內一家環境服務公司，從現金流、增長質量和商業模式等維度分析，企業價值明顯被低估。彼時，北向資金持續增持，但公募基金的主動持倉基本爲零。

“我們研究了海外公用事業的研究框架，找到了國內公用事業研究當中認知不足的地方。未來隨着國內公用事業認知投資框架逐漸成型，這類股票大概率會成爲核心資產。”徐馳在內部研究如是表示。

中觀擊水：重構週期行業研究框架

在傳統的認知中，週期行業受宏觀政策、供需影響比較大，需要對宏觀大方向、產業趨勢有比較清晰的認知，更符合自上而下的投資邏輯。但徐馳帶領下的週期組，結合宏觀環境的變化，重構了一套以中觀行業爲主線的研究框架。

“2015年是一個分界線，2015年之前，宏觀經濟週期波動比較大，宏觀研究作用大。但2015年之後，宏觀的波動幅度降低，行業供需格局變得尤爲重要。”徐馳介紹，2016年以來，部分週期行業供給出清，行業供需格局成爲研究的重點，週期組形成了一套以中觀和高頻數據爲主的研究框架。

“行業格局可以通過靠譜的中觀數據體現，例如，電力數據是非常好的觀察指標。”徐馳舉例，今年四五月，從當時的電力數據來看，工業恢復比較好，服務業復甦比較慢。細分來看，當時有色和信息產業的用電量增長比較快，前者是因爲中間環節利潤擴大帶來的產能利用率提升，後者則是因爲疫情期間對雲服務的需求激增。

“週期行業跟別的行業很不一樣，這個行業之所以有周期，就是因爲產業的認知比較滯後。所以，週期行業的研究當中，獨立思考、客觀證據非常重要。”談及研究心得，徐馳認爲，一是多思考，建立自己的框架並保持更新；二是少幻想，下結論之前必須耐心等待客觀數據的驗證。

在做好紮實的研究之後，在底部潛伏守候是週期組經常做的事情。恰如那句古老的投資諺語，當閃電打下來的時候，你必須在場。

（CIS）