國內生鮮乳價格自5月觸底之後持續上行，目前已經突破19年的高點並持續向上。我們認爲奶價的上行將爲乳製品上游帶來投資機會。

主要內容

奶價進入新一輪上漲週期。

回顧過去十年，上一波奶週期的最高峯出現在2013年底，達到4.25元/公斤，較13年初上漲24%，主要是由於需求增長，導致奶荒。之後2014年產能快速擴張使得價格不斷下跌，奶價持續高位的時間大約爲兩年。此輪奶週期大約起始於19年6月，在20年一季度受到衛生事件影響短期價格下跌，從5月開始恢復上漲，從3.5元/公斤快速上漲至目前的4.0元/公斤，較最低點上漲幅度14%，同比增長5%。

供小於求是奶價上漲的主因。

過去幾年國內奶牛存量逐年下滑，國內液體乳產量自2016年到達頂峯後有所回落。從2019年開始，國內對乳製品的消費需求觸底反彈，較18年增長4%。2020年衛生事件激發了民衆對於喝牛奶增強抵抗力的認知，進一步增加了消費需求。供給處於低位而需求在短期內增加，這是此輪奶價上漲的主要原因。

產量的增加需要時間，進口奶有一定補充作用。

解決乳製品需求的方式有兩個：1）增加國內生鮮乳產量，2）增加乳製品進口數量。奶牛的擴產週期約爲兩年（從牛犢到泌乳牛），國內奶牛數量在近幾年持續下降，即使從奶週期開始的19年擴產，至少需要等到2021年才能看到產量的擴張。進口奶粉和液態奶數量在過去幾年持續增長，奶粉價格隨着國內奶價的走高而略有提升，20年9月達到3417美元/噸，較19年初提升17%。一部分乳企會將進口奶粉衝兌製成液態奶，按照1：8的衝兌比例計算的成本在2.8元/公斤，低於國內生鮮乳價格，因此加大進口對於國內奶價有抑制作用。

乳業上游處於週期景氣階段，預計將持續至明年。

綜合以上理由，我們認爲國內奶價上行的趨勢將會持續至少至年底，甚至至明年年中，但波動的幅度不如2013年奶週期，主要在於1）進口奶價較低，可以成爲較強的產能補充，但奶粉衝兌的液態奶不能完全滿足消費者對新鮮牛奶的需求，因此還存在一定需求缺口。2）下游乳企的集中度比上游高很多，伊利（600887.SH）和蒙牛（2319.HK）在液態奶的產量佔比超過40%，龍頭的議價權對於奶價有一定抑制作用。

在奶價上行的背景下，我們認爲將利好乳製品上游，推薦標的爲現代牧業（01117）、中國聖牧（01432）。

現代牧業是目前國內牧業龍頭，擁有26個乳牛牧場、超過23萬頭乳牛、年產奶量超過130萬噸。蒙牛是其最大股東，直接和間接持股比例合計58%。19年受益於奶價上行，毛利率達到34.9%，同比提升4.7pct，淨利潤實現扭虧，19年達到3.4億人民幣（18年：虧損4.9億）。20年上半年利潤持續提升，在一季度奶價大跌的情況下仍實現淨利潤2.2億，下半年奶價上行，預計淨利潤將進一步提升。從歷史估值看，在13年奶週期頂峯，公司的PE-TTM估值接近35x，目前PE-TTM爲15x，在週期景氣時估值仍有上升空間，在業績提升的拉動下可能迎來戴維斯雙擊。

中國聖牧爲國內最大的有機原奶基地，擁有34座牧場，年產奶量達到62.6萬噸，其中26.6萬噸爲有機奶。蒙牛爲其最大股東，持股比例20.8%。19年公司淨利潤實現扭虧，達到2774萬（18年：22.2億），20年上半年實現淨利潤1.4億。公司於14年7月上市，當時奶價已經開始下行，但仍處於較高的區間。公司當時的PE-TTM爲36x，目前爲19.8x，仍有上升的空間。疊加業績提升，也有戴維斯雙擊的潛力。

風險提示：國際奶價下跌影響國內奶價，消費需求的減少影響奶價，公司產能擴張不及預期，衛生事件帶來負面影響，環保政策變動風險。