原標題：中國資本市場30年30人系列訪談| 闞治東：我與資本市場的故事是摸着石頭過河開始的

中國資本市場30年30人系列訪談｜ 闞治東：我與資本市場的故事是摸着石頭過河開始的

30年，從零起步，中國資本市場已一躍成爲世界第二大資本市場。最新的頂層設計中，註冊制在科創板、創業板試點落地，多層次的資本市場體系羽翼漸豐。

承上啓下，以史爲鑑。21世紀經濟報道記者專訪了“中國證券教父”之一闞治東，回望興替、剖析未來。

闞治東於1979年在上海人民銀行開始了其人生中的第一份工作，後來被團中央選派到日本的證券公司進修，回國後創立了申銀證券公司，同時也是參與組建上海證券交易所的一線人員、以及著名國資機構深創投（深圳市創新科技投資有限公司）、民營投資機構東方匯富的創始人。

從中國資本市場建設之初一路走來，闞治東經歷了諸多“風雲事件”，包括著名的“327國債”、“陸家嘴股票事件”。回首30年，闞治東也不吝於談過去經歷過的諸多事件，並集合了三本回憶錄《風雪十年——我的北大荒》、《榮辱二十年——我的股市人生》、《創投家筆記》。

這次專訪，闞治東結合自己從前的經歷，對當下的資本市場改革提供了不同於年輕一代的視角與觀點。在一片呼籲強制退市的聲音中，闞治東說：“爲什麼要強制退市，不能夠市場化退市？讓發展不好的企業，最終像在港股一樣，因爲承擔不了上市費用而自行退市不好嗎？”

摸着石頭過河

21世紀：您與資本市場的故事是怎麼開始的？

闞治東：我是機緣巧合接觸到的資本市場。

80年代改革開放，我在上海市工行的上海信託投資公司，多多少少接觸證券，但實質性的介入是在87年。1987年初，團中央要選派一些到國外去研修的研究生。我參加了這次研修，到日本的藍澤證券去學習，在很多部門都呆了一到兩週，包括本部的債權部、國際部、股票部、財會部、電腦部、研發部等。

這個經歷爲我回來做一個系統的證券公司，奠定了很好的基礎。我不但研究他們的整個部門設置，還研究規章制度。所以後來的申銀證券，並非完全摸着石頭過河，我們有個座標。

在日本的學習，第一，讓我深刻地體會到資本市場存在的意義。至今30年過去了，我們大力推動資本市場發展，某種意義上已從民間意志轉化爲國家意志。國家堅定不移地推動着市場的發展，沒有國家的意志，資本市場不可能像今天發展得這麼大。

第二，回來後我就設立了證券市場研究所，所以有了後面的申萬研究所。早年我國證券業的第一個研發部門——申萬證券研究所就是我成立的。當時好多人不理解，我說搞資本市場必須要研究，慢慢得我們就形成了證券綜合研究所。這是當時跟野村、大和學習的，他們規模做得大。

第三，通過在日本學習證券公司的制度，我後來在建立申銀證券的時候，就把這些制度吸收進去了，所以申銀會有比較好的、穩健的制度。

21世紀：談談您怎麼上手做申銀證券？

闞治東：回國以後，當時讓我到信託投資公司裏做副總分管證券和投資，這塊業務當年在信託公司裏是非常小的。

我剛管證券業務的時候不掙錢，當年一年的收入總共是120萬，把人工費、房租都去掉，就剩2個點的利潤，幾乎沒利潤。而當時信託公司每年的淨利是5000萬。

但後來我們很快就超過它了，因爲後來我把信託公司下面所有的證券網點歸到一個公司裏面，叫申銀證券，1990年9月1日從信託公司分立出去了。結果第一年，我們的利潤就有2500萬，第二年利潤大概是一點幾億，是信託公司的兩倍，第三年利潤就翻倍了，有2.3-2.4億左右，信託公司都不如我們了。當時信託公司的主要業務，還是單純地靠委託貸款、補償貿易設備。

21世紀：早期上海證券交易所建立的過程中，您是如何直接參與的？

闞治東：那個時候海外市場跟國內還有很大區別，特別是意識形態這塊，有些東西弄過來，也不能用。因爲資本市場畢竟是經濟領域，有太多壁壘，甚至我們國家可能不會鼓勵、也沒有太多支持，所以早年我們很謹慎，像上海交易所，當年就不叫股票交易所。我們自己對外宣稱是以國債買賣爲主的交易市場。那個階段大家對股票還不認識，所以我們自己心中有擔憂，不敢叫股票交易所。

上交所是我們最早呼籲成立的。當時申銀已經有三個營業部了，當年的老八股大部分都是在申銀交易的，當時我們的國債交易量也是全國最大的，所以我們就一起呼籲應該成立上海交易所，因爲分散的市場不是一個真正的市場。

爲什麼這麼說呢？當時我們每個營業部的股票交易價格都不一樣，自己定價。由於信息不通，所以有些大戶就派人待在幾個網點，上海起碼5個網點派5個人，說你們這裏交易標的是什麼價格，然後他們就在這幾個營業部裏買賣，賺差價。

我就想，我們爲什麼不能有一個集中市場。不僅我們一家呼籲，很多人都說應該成立上海證券交易所。但我們得到的答覆是：上海建交易所不成熟，總共就8家公司8張股票，成立一個交易所交易什麼呢？

當時給我們潑了很多冷水。但後來消息突然出來說可以建，我們也很奇怪。現在回過頭去分析，我覺得也是鑑於當年的國際形勢等因素，很可能那個時候中央想要顯示對外開放和改革的決心，就批准了。

組建的第一件事是場地、人員的配備，後面是規章制度的建設，主要是上市制度交易制度的細則。這些都是當時我們幾個證券公司（申銀、萬國、海通）分工做的，還有包括紅馬甲培訓、委託貸款投資業務培訓、清算登記很多內容，包括交易所最早的一批電腦，也是我們給他買的，所以申銀、萬國、海通，買的第一套交易系統，跟交易所是一樣的。

21世紀：能說說後面經歷的327國債事件嗎？

闞治東：327事件後面有很多文章寫，但有些不瞭解情況的寫得不一定準確。

像有評價說，如果當時尉文淵不取消交易所那十幾分鐘的交易，不做無效處理，那萬國就是大贏家。

其實大家缺乏對期貨的基本瞭解。那天不是327國債的結算日，而只是中間的一個交易日。如果是結算日，可能就像原油寶事件中，原油結算日的價格是-37美金，那最後交割價格就是-37美金。

但327那天，大家其實都賭的是財政部會不會給國債加息。管金生是不信的，他是空方；而多方是相信的。但是明天晚上就公佈消息了，財政部不會因爲一個交易改變自己的政策方向，所以第二天價格還是會這麼走（漲上去），所以今天哪怕是把價格砸低有浮盈，第二天還是虧，而且虧得更大。後來我接手萬國證券，這個產品虧了12個億，但如果當天後面的交易不作廢、沒有無效處理，那萬國虧的就是將近100億。

100億什麼概念？當時上海市上交中央財政的稅收大概是每年105億左右，相當於把上海的大部分財政就一下子喫完了，那就誰也救不了。

還有觀點說，當年交易所也有失職，大概意思是管金生保證金也沒付，怎麼能下這麼大額的空單？

這個就要說到我們當年一起買的那套電腦，實際上不是電腦，就是一個服務器，功能非常有限。90年代初電子化程度很低，我在日本藍澤證券的時候，每天的電腦數據還是打印出二進制的單子，要送到東京的日立電子中心裏面去，把它再讀出來。所以當時交易所並不具備即時監控的技術手段，說責任也是有責任，但它沒有去處理這個責任的工具。

還有人說，申銀能躲過這場災難，主要是因爲我在香港開會，其實這也是對我們制度的不瞭解。

當年申銀的財務制度，每個部門都給了一定的限額交易額。比如國債交易部，交易規定多少量，它沒法通到申銀的主賬戶上來。每個部門，自營部門、國際部門等總共10個部門，包括下面營業部，沒有一個財務能通到公司主賬戶當中，這就限制住了，它就花不出這個錢。

我相信萬國當年的財務制度設計肯定沒有我們嚴謹。因爲我們是銀行出來的，銀行出身講究覈算辦法，一定要出來覈算辦法我們纔會幹活，覈算辦法還有4個監督。所以即使當時我在上海他們想做，也不可能犯這麼大的錯誤。後來去到南方證券，它的制度也是一樣有問題，每個賬戶直接一通就通到公司本部賬戶，下面隨意捅個漏子，那就會產生很大的影響，很麻煩。

21世紀：後來是怎麼接手萬國證券的？

闞治東：當時一開始，上海市政府想到的是上海國投、浦發銀行、上海財政證券，沒想到三家都不同意，全部拒絕合併。政府去做工作也沒用，人家都認爲這是爛攤子。

後來我是主動提出要接手萬國。當時申銀證券還在銀行管理下，我們行長怕是包袱，一開始不肯接手。我後面提出兩點原因：第一，當時我們要在全國各地設立營網點，但批准程序都很慢，每一件事情都得跑。但萬國如果合併了，我們的營業網點就會增加一倍，而這些網點都是我們現在需要的。此外，萬國那邊幹部還是不錯的，有一兩千個，合併了我們一下子又有了一批熟練的幹部。後來合併，我說幹部方面要平等合併。當時合併我也考慮到了萬國同志們的情緒，主動提出平等合併，不叫兼併。

當時申萬合併，我認爲是非常成功的。成功的點在於，當時合併很注意一個問題，就是照顧兩雙方員工的感情。比如我們有50箇中層幹部的崗位，我基本做到25個萬國的，25個申銀的，包括副總裁。

後來就是制度選擇問題，我拿出幾個制度讓他們做選擇。比如工資制度，萬國說萬國過去收入高，我們申銀工資一般。但我們有個八等級工資制度，有激勵、有規矩，年終貢獻會反映到每個人的收入上。我們內部是不能拍腦袋決定的，而且規定了不同的級別，員工的工資不能相差超過兩三倍，不像有些國企高管年薪和一般員工差很多。兩個制度放在一起，想都不用想，直接用申銀的制度。

21世紀：從您講的這些經歷，其實我們可以看到，往大了講，我們要加強國家體系的建設，往小了講，證券市場法規法制有個完善過程，可以這麼理解嗎？

闞治東：1996年的時候，實際上只有人民銀行有些規定，它不叫法規，就是規矩、管理規定。這個時候你越努力、跑得越快、闖得就越兇，這就是爲什麼說我們早期證券行業參與者出了一些問題。

退市應該更謹慎

21世紀：您覺得這些案例有沒有什麼共性？

闞治東：我們就是摸着石頭過河，希望以後摸着石頭過河的事不要太多。但實際上，我們國家在改革開放，在法制建設上等方面都在逐漸完善，當然大家就有可能要付出一定的代價。

有些問題我覺得還是需要思考的，比如對創新經營，用傳統經營的管理方式來管理就限制了創新，所以管理的理念也要跟上。再如信用方面，現實的情況是，很多中小企業沒資產質押，而銀行貸款一定要資產抵押，這不就相互矛盾了嗎？這都是值得我們思索的問題。

還有監管制度也是一樣的，我認爲監管對新出來的東西還是要謹慎、要跟上，要有一個包容的態度。我曾經在很多地方講，風險投資就是有風險的，再謹慎還是改變不了風險投資根本屬性，它的根本屬性就是風險。

投資跟科學實驗一樣，可能有無數次失敗，失敗過程中間要有包容心，不要一棍子打死。這個不僅對創業者，對金融行業也是一樣的。當年在證券行業也出現過這個問題，早年我也說過。

我們過去的領導人說，你們這幫年輕人只要不把錢揣到自己口袋裏，你犯了其他錯誤，我們都能幫你。只要你爲企業好、爲社會推動發展，我們都會反過來幫你。但當你個人私慾太強，謀私利當然自當別論。

而我們今天所說的很多人都不是犯錯誤，而是不小心過了邊界。我認爲這些大企業家是需要保護的，就像保護任正非那樣的企業家一樣。中國需要一大批世界著名的企業家。

21世紀：改革的過程中，您覺得還有哪些點需要進一步完善？

闞治東：一個是漲跌幅問題。現在科創板、創業板漲停幅度搞得比較大，我還是擔憂的，這可能給投資者帶來更大的不確定風險。

甚至有人建議說取消漲跌停幅度限制，但我覺得在目前國內的背景下，投資者可能在從衆心理下，一夜之間把本金全部砸完。因爲目前的市場不完全是企業自身的行爲，還有不實傳言、股市消息，市場經常有行情式波動，等消息證實了，後果已經造成了，散戶的抗風險能力不足。所以我不認爲，加大漲跌幅度一定會產生非常積極的效果。

另外一個是T+0，我某種意義上也不太贊同。有些成熟市場當然可以做T+0，但我不認爲A股投資者已經非常成熟。今天市場上還是充斥各種消息，所以纔會出現壟斷性的千股大跌、千股大漲。

還有一個是退市制度，可能我和監管部門的一些想法不完全一致。我認爲退市制度更需要謹慎，每個企業的退市都會給一大批投資者，其中包括中小投資者，帶來滅頂之災。

股市中，並非所有企業都是表現優良的藍籌股。此外，企業經營過程中，隨着政策變化，經營環境變化等原因，都會帶來業績的變化，有很多的原因會導致做不好企業。如果盲目採取退市方式，我不認爲有利於投資者保護，以及市場健康發展。

香港允許存在仙股，爲什麼我們不能允許呢？退市摘牌更簡單，但香港爲什麼不摘？事實上，每次摘牌，證監會就會面臨着很大壓力，各地證監局也有很大的壓力。我們爲什麼一定要退市？

現在市場是電子化建設，容量是可以無限大的。有人說是市場資金不夠的問題，香港有仙股，仙股市值就是幾千萬，一個億，每股價格很低，這有什麼問題呢？要讓企業最後自己承受不了每年的公告費、信披費，自己要求退市。讓企業自覺退市，這是一個方法。