回望A股20年退市路，從退市難逐步走向“剛退”，出清殭屍與空殼。在註冊制啓幕的大背景下，“殼資源”將不再稀缺

退市新規將吸收借鑑科創板、創業板試點退市改革經驗，更具體剛性、更市場化導向、更關心主營業務持續經

營能力。圖/IC

文｜《財經》記者 王穎 馮奕瑩

編輯｜陸玲

作爲IPO註冊制的配套措施，退市制度的改革已經箭在弦上。

11月30日，證監會主席易會滿發表最新署名文章，提到進一步健全退市制度，暢通多元退出渠道，建立常態化退市機制，強化優勝劣汰。

11月28日，證監會副主席閻慶民在2020中國金融學會學術年會上指出，提高我國退市機制的適應性，要通過重組一批、重整一批、退市一批，拓寬多元化退出渠道。對於嚴重財務造假的“害羣之馬”、喪失持續經營能力的“空殼殭屍”，增強退市剛性，決不允許“久拖不退”。

近兩個月以來，“退市制度改革”頻頻被監管層提及。

11月19日，證監會上市公司監管部副主任孫念瑞表示，下一步證監會將優化退市標準，把單一連續虧損退市指標改爲組合類財務退市指標。

對此，前資深保薦代表人王驥躍表示，優化退市標準最有效的辦法，就是參考科創板和創業板的退市指標，並儘快推廣至全市場。

事實上，爲清退市場“不死鳥”，近年來監管層做出了不少努力，退市制度已啓動過多輪改革，A股市場也一改過去退市“只聽樓梯響，不見人下來”的尷尬局面，取得了顯著成效。

Wind數據統計，截至2020年11月30日，滬深股市年內強制退市公司的數量創下歷史新高，共有19只個股被強制退市，遠超2019年的退市公司12家，甚至超過了2017年和2018年的強制退市公司數量之和。

但資本市場的制度改革，往往會觸動既有利益格局，也常常需要打破舊有認知。

一方面，各家瀕臨退市上市公司使出十八般武藝“花式”保殼，有變賣家底的，也有借各種政府補貼來幫忙的，還有通過資產注入方式保殼的，試圖在退市邊緣“逃生”。

另一方面，對於中小投資者來說，他們對退市的情感很複雜。他們盼望造假上市公司得到嚴懲，但當退市風險真正落在自己頭上時，又期待“大事化小”，希望監管給自己持有股票的上市公司“留一線生機”。

退市常態化之難，可見一斑。如何能讓退市制度“硬起來”？保殼又有哪些套路？市場對於退市制度改革的期待凝聚着怎樣的共識？

另外，我們從過往退市政策的演變路徑中可以窺見監管思路，更具體剛性，更市場化導向，更關心主營業務的持續經營能力。

市場參與各方仍在密切關注下一步向社會公開徵求意見的退市新規細則，“板子已經高高舉起，是會重重落下，還是輕輕放下呢？”某併購人士說道。

頂層設計助力深化改革

近兩個月以來，監管層頻頻喊話退市制度，這也意味着退市機制建設已上升爲頂層設計。

在今年10月9日國務院印發的《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》中，以及10月31日召開的國務院金融穩定發展委員會專題會議上，均提及健全上市公司退出機制。11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》，要求完善退市標準，簡化退市程序、拓寬多元退出渠道，嚴格退市監管。

中國證監會上市公司監管部副主任孫念瑞不久前表示，下一步將優化退市標準，把單一連續虧損退市指標改爲組合類財務退市指標。總體思路是不單純考察企業盈利性，而是同時注重持續經營能力。虧損與否不是資本市場入口和出口的關注點，退市監管更關注“殭屍企業”和“空殼企業”能夠得到及時出清。

業內預計，伴隨着監管層的頻頻發聲，新的退市制度改革方案即將出爐。

回顧A股退市制度，已有近20年的歷史，先後經歷過多輪改革。

2001年，退市制度橫空出世，建立了以淨利潤爲核心的退市標準，確立了風險警示、暫停上市、終止上市等主要環節。2012年，滬深交易所繼續完善財務退市指標，並首次推出面值退市指標。

2014年和2018年又歷經兩輪改革，強調對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司實施強制退市制度。

2019年，科創板試點註冊制，增加了信息披露或規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標。今年新《證券法》正式實施，創業板註冊制改革啓動，監管層首次取消暫停上市和恢復上市，從交易類、財務類、規範類、重大違法四個方面對退市指標進行了完善。

事實上，在A股市場，關於退市制度的議論從來不少，但要“動真格”卻並不容易。閻慶民曾表示，2001年－2018年，年均退市公司僅6家，年均退市率0.36％；而美股達4％，是我國的十多倍。

組合退市指標

雖然退市制度已存在多年，但退市渠道並不通暢。一位併購交易專家告訴《財經》記者：“因爲退市牽扯到的，不只是上市公司單一主體的問題，還牽扯到更多複雜的因素，特別是原來上市公司的數量，很多時候是作爲地方政府政績的。”

從目前退市情況來看，面值退市和造假上市的兩類退市壓力較小，但失去持續盈利能力以及重大違法違規的退市，仍容易引發爭議，還需要時間。

值得關注的是，市場化的交易類指標正在起越來越大的作用，“面值退市”已經成爲A股“新常態”。自2012年創業板、中小板、滬深主板相繼修訂退市制度，將“面值退市標準”引入後，數年裏一度未有股票觸發面值退市。

2018年底，中弘股份成爲歷史上首隻面值退市股，之後市場化退市情形逐漸佔據主流。2020年以來，已有19只個股被強制退市，其中面值退市就佔9只。

“面值退市現在已廣爲接受了，常態化了。相比於更容易被操縱的利潤指標，面值退市較難操縱，因爲即使短期用資金把股價拉起來了，資金消耗完了，還會跌下去。”王驥躍說。

多位專家表示，退市新規將吸收借鑑科創板、創業板試點退市改革經驗。在2019年設立科創板並試點註冊制改革和2020年創業板註冊制改革中，證監會對退市制度做了創新性重點安排。

科創板和創業板的試點中首次引入了市值指標。以《上海證券交易所科創板股票上市規則》爲例，退市標準中，構建了成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型的市場指標，特別是首次引入了市值指標，連續20個交易日股票市值低於3億元，即終止股票上市。

市值指標是對面值指標的有效補充，面對1元的面值指標，有人提出了通過縮股避免股價低於面值的應對辦法。而疊加市值指標後，小盤股即便縮股保全了面值，總股本少於3億股仍會觸發市值指標。

另外，財務指標上，科創板、創業板試點中首次引入“扣非淨利潤爲負且營業收入低於一億元”的退市指標，取代以往單一的連續虧損退市指標。

關於組合財務指標，香頌資本執行董事沈萌認爲：“這個方向主要針對一些保殼手段。之所以此前退市之路不夠通暢，主要就是因爲花樣保殼。一些公司到期之前出售資產，形成了賬面的盈利，或者說從政府拿到某類補貼，又實現了盈利，就保殼了。”

組合財務指標採取關注扣非淨利潤的方式，側重的是考察上市公司主營業務的成長性。“採用扣非後淨利潤，才能淘汰一批主業一塌糊塗，靠非經常性損益維持上市地位的公司。”惠瀠醫療資本副總經理侯大瑋表示。

這種做法可以更有效地堵上規則的漏洞。沈萌說：“把原來可能相對更粗放的退市標準變得更精細化，雖然並不是說完全能杜絕保殼，但是至少能讓多數傳統意義上的手段無法奏效。”

從政策的演變路徑中，我們可以窺見監管思路，即更具體剛性、更市場化導向、更關心主營業務持續經營能力。

年末花樣保殼術

又是臨近年底，上市公司“保殼”大戰已悄然打響。伴隨退市政策預期，耗資不菲的“保殼”大戰也有了些許不一樣的風向。

隨着三季報披露的結束，ST股和*ST股的業績紛紛出爐，其中最“危險”的是已經連續兩年虧損且最新一期續虧的企業。Wind數據ST個股風險預測板塊顯示，目前仍有55只個股存在被暫停上市的風險。

面對退市風險，每年處於年報披露關鍵時點的ST股和*ST股們，紛紛祭出各類“殺器”。正謀諮詢合夥人任鳳龍總結，主要通過非經常性損益保殼，有這些做法：出售上市公司體內資產，包括出售房產、土地、子公司，大股東無償贈予資產，債務重組；政府補貼；調整會計政策；“財務洗澡”等。這也成爲了資本市場的另類“風景”。

《財經》記者採訪了多位業內人士，爲讀者盤點那些年我們經歷過的N種保殼套路。

“最常見的就是虧兩年第三年保盈利，所以第二年的虧損要大，給第三年留下空間。”王驥躍表示，跨期操縱利潤的套路，有通過資產減值調節的，也有在第二年加大成本費用列支來調節的，就是俗稱的“大洗澡”，還有把第二年最後一兩個月的收入跨期確認到第三年的。

侯大瑋則認爲，資產減值和收入跨期調節過於明顯，不太好操作。他總結目前操縱利潤的方式主要有兩種：一是潛在關聯交易輸入的經常性利潤，二是偶發交易形成的非經常性損益。而後者是主流，因爲退市並不要求扣除非經常性損益後的淨利潤指標。

“多數公司首先就是出售資產，出售資產的利潤比較真實。”有投行人士直言。

賣資產也有門道。“比如把一個不值錢的股權溢價轉讓給關聯方。其實就是資金換利潤，用非公允的價格向上市公司輸送利潤。”王驥躍表示。

不過，“賣給關聯方”容易引發市場質疑和交易所問詢，因此不少公司選擇在市場上委託第三方操作。前述投行人士透露了操作的具體模式，公司自己付一部分購買的資金，第三方可以墊一部分，但公司需要支付資金成本，“多數都是潛在的關聯交易”。

除了變賣家底的“老路子”，近年來還有新的保殼套路進入大衆的視線。

王驥躍介紹，最簡單的是資產和債務重組，比如原先欠款1億元，現在只要還2000萬元，就有了8000萬元利潤，實際上在上市公司體外，可以用其他方式去再還一些錢，只要債權人同意就行。

今年來，創業板的退市新規已經取消了單一連續虧損退市指標，引入“扣非淨利潤爲負且營業收入低於一個億”的組合類財務退市指標。“需要保殼的公司應該不多了。”前述投行人士稱。

除了上述淨利潤扭虧爲盈的常用套路，交易指標也是重點，又該如何避免讓股價低於面值？

前述投行人士表示，市值指標一般從兩方面操縱，一是發佈利好消息提升股價，進行市值管理；二是市場上自己購買股票，明面買、暗面買的都有，多數是暗面買的，可跟遊資合作。

值得注意的是，風險股的再融資步調似乎正在放緩。股東大會通過定增預案後，證監會審覈通過需要數月時間，根據Wind數據統計，2020年2月到6月股東大會已通過的10家定增預案裏，目前僅有4家被證監會批准。

對此，專家稱，定增爲借殼的常見手段之一，此時，再批准公司再融資的話，等於允許風險股去購買資產，去做借殼或者說併購。對風險股再融資的批准更爲審慎，也反映了監管的某種思路。

殼資源價格中樞下移，主營業務是重心

上市公司爲了保住上市資格絞盡腦汁，但換一個角度，這些歷經千辛萬苦保住的“殼資源”真的是“金蛋”嗎？

華泰聯合證券併購業務負責人勞志明表示，目前市場上借殼的情況越來越少。“在這個年代還想借殼的企業，大體上分兩類，一是有IPO恐懼症，認爲自己不行，其實可能還行；另外就是低估了借殼的難度，認爲自己搞個殼裝進去就能上市。”

事實上，隨着註冊制的推進，新股的常態化發行，借殼的需求有所萎縮。“因爲借殼需要已經有業績的資產，但根據現有IPO節奏，已經有業績的資產完全可以自己上市。”前述投行人士說。

殼資源的價格中樞也在下降，任鳳龍表示：“註冊制後上市公司控制權的交易價格較往期比下降1億－2億元。”

由此看來，未來那些不具備可持續盈利能力的殼資源，日子會越來越難過。

侯大瑋表示，這類殼資源會被邊緣化，融資也會很難，市值會很低，維持一個上市公司地位，對於這類公司實際意義已經不大，長遠看，還是要抓緊最後的時機調整公司戰略，進行業務轉型，“退市的退市，轉型的轉型，賣殼的賣殼，各得其所”。

對於後續的退市新規，業內人士的關切主要集中在以下兩點。首先，“力度”大不大，至少明文寫出來的力度大不大？其次，出臺辦法後到底是怎麼去執行。“具體實施的時候，會不會積極地去援引相關法規，真正落實到位。”某併購人士稱。