原標題 力推茅臺17載！一份《食品飲料業圖譜》流傳15年，招商朱衛華：高端品“一榮俱榮”，大衆品“勝者爲王”

招商證券朱衛華，在資本市場被尊稱爲“朱茅臺”。他在70億元市值之時挖掘了貴州茅臺，他創建的食品飲料團隊深入研究、強烈推薦了茅臺17載。

朱衛華是招商證券研發中心董事總經理，曾擔任食品飲料與農業首席分析師，連續10年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師，並獲得2005年、2006年和2007年三屆第一，後繼團隊同樣出色，現任首席楊勇勝持續上榜新財富食品飲料業最佳分析師。

朱衛華在2005年首發並持續打磨的《食品飲料業圖譜》流傳15年、至今仍經久不衰，成爲業內買方賣方學習食品飲料行業投資方法論的重要分析框架，“流動性驅動下，高端品需求拉動、大衆品成本推動”、 “高端品一榮俱榮、大衆品勝者爲王”、“品牌要不斷往上做、立勢能，渠道要不斷往下沉、接地氣”等觀點更是穿越時空成爲尋找牛股的利器。

券商中國記者近期對朱衛華進行了深入採訪，對於貴州茅臺的空間、食品飲料行業研究框架、如何看待我國資本市場上所謂的“茅臺與蘋果”之爭、如何成爲一個具有“匠心”的分析師等問題，具有近20年從業經驗的朱衛華給出了既具有歷史厚度又不乏鮮明犀利的回答。

一、貴州茅臺的天花板

1． 券商中國記者：近期貴州茅臺創出了歷史新高，您在2004年初強烈推薦貴州茅臺時的長邏輯是貴州茅臺量價齊升，過去這麼多年貴州茅臺的銷量年化大約10%的複合增長，飛天茅臺的價格也是年化10%左右的速度提升，貴州茅臺銷量和價格的天花板在哪裏？

朱衛華：股價創出新高並不意外，茅臺屬於基本面很容易看清楚的公司。茅臺酒工藝週期平均五年，即生產一年、陳釀三年、勾調後再放一年灌裝出廠，現在出廠的茅臺是五年前釀造的。茅臺酒現在的產量扣掉一點留存調味也就是五年後的銷量，現在的產量5萬噸，現在的銷量是3.5萬噸，如果沒有大的變化，這意味着茅臺未來五年的銷量還可以增加百分之三四十。貴州茅臺產量天花板大概六萬噸，當然不排除它通過技改再更多釋放一些產能。

價格方面，茅臺酒當前的出廠價還很低，以現在的批價來看，出廠價有150%的提價空間，公司目前的策略是按價不動，增量部分採用直銷的方式來增收。我們建議“逐步、適當”提升出廠價，這有利於增加公司利稅，有助於支援貴州經濟，這是很正當的理由，出廠價的變化不會影響終端價格，從我們的觀察來看，終端價格由供求決定，出廠價不變時有時需求來了漲價也很快。

2． 券商中國記者：不同投資者對於貴州茅臺有不同的定價模式，有人認爲茅臺是按照高等級債券來估值，怎麼都不貴；有人認爲茅臺的估值應向愛馬仕、雅詩蘭黛等奢侈品公司看齊，還有人認爲茅臺現在50倍的動態估值已經泡沫化。您怎麼看待茅臺的估值？

朱衛華：估值是資金供求關係決定的，所謂的估值合理是指根據當時資金狀態來說相對合理。目前中國經濟在全球一枝獨秀，北向資金源源不絕，估值相對過往處於較高水平也有其合理性。

單從茅臺來說，它的估值並不比其它白酒公司更貴，但茅臺相比其它公司有一個非常特殊的地方，就是它的提價能力，它的財務數據中根本就沒有反映出這種提價能力。我在2007年曾創設了一個概念“公允業績”，把公司的提價能力考慮到業績裏來。茅臺估值是便宜還是貴，區別就在於持貴的觀點的投資者只看報表業績。

做研究或投資要基於長期的眼光，不要太寄希望於估值的變化，同時也不希望估值漲得太快。我把更多的精力放在基本面上，把基本面看清楚。估值如果給高的話，當然從投資角度是不錯的事情，不過巴菲特就不這麼看，他曾說過，股票如果估值過高，他就得決定要不要賣，同時擔心提早兌現後找不到一家更合適的標的。

3．券商中國記者：您如何看待貴州茅臺五年之後甚至放在更長的時間維度上的基本面？

朱衛華：再往後看，茅臺如果沒有量的增長，大家就會更考慮量的稀缺性，價格方面的變化。公司傾向於將增量的部分做直銷，也等於提價。茅臺一向秉持一種厚道的精神，不太會把原有經銷商拋棄，不會特別動存量的蛋糕。

支撐茅臺未來需求的還是全球的流動性，同時也是我們需要關注的重要風險點。我們在長期看好一個標的之後，把該研究的研究做好，更多的是關注它的風險點。我們需要將可能導致我們投資成果回撤的風險點拆出來，找到一個合適的觀測指標，最好是個領先指標，這樣纔能有充分準備。

4． 券商中國記者：爲什麼每次三季報披露會成爲茅臺的“法定”砸盤日？

朱衛華：股價有波動很正常，有時季報出來，大家覺得財務報表數據增長不達預期，有人就賣出來了。或者有的人覺得它跑得慢，要去換彈性更強的產品，經常會有些換手，但留下來的投資者對茅臺的忠誠度是非常高的。正如前面所說，我們不看財報數據，所以別人眼裏的風險對我來說是推薦的時機。

如果配置到茅臺這樣的公司，基本就不太用操心，而捕捉彈性強的標的，可能每天要去盤算，賺了點錢要不要賣呢？不賣的話可能過幾天又回到起點，每天琢磨這些事情難道不累嗎？

二、一份食品飲料行業圖譜

5．券商中國記者：貴州茅臺是如何進入您的投資視野的？

朱衛華：茅臺在2003年10月份提高出廠價，更早9月份五糧液就漲價了，代表白酒市場進入比較好的階段。我馬上聯繫去茅臺調研，可是公司說太忙了，沒法接待，約到了次年春節之後，於是在調研之前，我抓緊時間做了大量的案頭工作。

2004年春節之後，按說白酒一般進入消費淡季了，但我們去茅臺調研的時候，看到拉貨的車絡繹不絕，它的需求並沒有因爲進入消費淡季就開始季節性波動。我們走訪了經銷商，經銷商對茅臺特別推崇，我覺得茅臺是一個非常好的標的，提出三步走的目標價。

當時的投資邏輯很簡單：一是我發現高端消費起來是因爲通脹，通脹是高端消費的朋友，那時我覺得五年內流動性會保持充沛，茅臺每年提價個5%應該沒有問題；二是公司工藝週期五年，我們摸清了公司歷年的產能產量數據，公司產能正在放量，每年增長10-15%；三是集團老酒收購消費稅返還能惠及若干年；四是2013年動態市盈率20倍，也不貴，很快發現業績超預期後，回算的市盈率不到15倍，後面幾年公司的提價能力也不斷提升，我們不斷上修預期。

2003年到2005年這段時間，個股開始分化，基本面優秀的公司開始走出獨立行情，價值投資處於一個非常好的軌道上。

6． 券商中國記者：在研究茅臺的過程中，您有何心得？

朱衛華：我體會到通脹對茅臺消費的拉動，但也看到很多產品成本也在上升，到底是需求拉動，還是成本推動呢，突然想到其實是“高端品需求拉動，大衆品成本推動”，於是就有了一個產品屬性分類，有了這個分類，我發現我可以幾分鐘就將整個行業講清楚，這個研究框架於2005年8月首次發佈，在後來的十五年裏仍在不斷完善。

我形成了很多種產品屬性的分類，覺得最重要的分類維度有兩個方面：一是高端和大衆；二是根據產品銷售半徑大和小，分成陽型和陰型。高端品大衆品不是指價格高低，千元級的手機也有蘋果的高端、小米的大衆品，高端大衆指的是相對同業產品、定價更高或更低的價格策略；銷售半徑大我定義爲陽性，主要指常溫產品、保質期長或無保質期的產品，銷售半徑小我定義爲陰性，主要指冷鏈產品、保質保鮮期短或其他原因造成的長途運輸不經濟。兩種分類形成了一個十字象限的大框架。這個分類我從食品飲料起步，延伸到消費品，甚至延伸到工業品。

我之所以做這樣一個分類，是認爲這是研究的最佳起點。我不會停留在分類上，而是把思考延伸到這樣分類之後：不同產品屬性的公司，他們的產品梯隊有什麼樣的不同、經銷體系有什麼不同、財務模式和發展路徑有什麼樣的不同，以致到最後，投資者應該以什麼樣的投資策略來投資不同象限的公司。國外很多書直接跳過這個階段去談各種投資策略，我覺得是隔靴搔癢。

三、高端品“一榮俱榮”、大衆品“勝者爲王”

7． 券商中國記者：能否舉例說明下，食品飲料業圖譜的運用？

朱衛華：高端和大衆的區別是，高端品是“一榮俱榮，一損俱損”板塊性變化，而大衆品是“勝者爲王”。

以白酒爲例，現在食品飲料板塊6.8萬億市值，18家白酒4.4萬億，茅臺一家2.2萬億。18家白酒公司中我們覆蓋的有價值至少也超過10家，白酒爲什麼可投資的標的這麼多？

這是因爲白酒的價格已經出現了明顯分層，600元以上超高端的酒，100到600中高端酒，100到50中檔偏低的，還有一個更低檔的酒。每一個層面的酒，都有消費場景和消費人羣，或者是不同的消費人羣，或者同一種消費人羣有不同消費場景的需求，比如自飲選擇價格更便宜點的，送禮選擇更貴的，這些酒都有機會。

大衆品是“勝者爲王”。白酒在食品飲料行業中具有“一榮俱榮”的板塊性機會，其他細分行業尚不具備類似的板塊性機會。因爲這些細分行業的公司依然處於大衆品策略之下，差異性不是特別大。我們在投資中更需要關心所投公司的地位，如果這個公司在細分行業中是行業老大且領先老二很多，其實就可以投。頭部公司不僅可以在自己的賽道里繼續成長，而且還有跨賽道的機會，這樣的頭部公司都是可以長期持有的。

在大衆品策略的驅使下，唯一的觀測指標是收入的增速，以及對別人的領先度，勝者爲王，作爲第一名的公司還要保持快速增長，拉開與其他家的差距。如果收入拉不開的話，幾家公司廝殺在一起，這家公司就很難從大衆品策略走出來。

四、大衆品策略需適時升級，不然容易走入死衚衕

8． 券商中國記者：農夫山泉近期上市受到了廣泛的關注，它是屬於大衆品頭部公司吧，爲何農夫山泉能夠反超以前的行業老大娃哈哈？

朱衛華：十多年之前，瓶裝水行業的老大是康師傅的礦物質水和娃哈哈的純淨水，不是農夫山泉，但現在行業龍頭是農夫山泉和怡寶，爲什麼會有這麼變化？這是因爲大衆品策略如果不適時升級的話容易走入死衚衕，最後勝出或者說兌現盈利還是要靠高端品策略。

娃哈哈應該說在大衆品策略中做到了極致，成本降到很低。一瓶水的主要成本是瓶子、蓋子和包裝用品，水資源的成本其實很低。娃哈哈瓶裝水低成本、低價格，定價一塊錢，渠道力也很驚人，全國各個地方都有賣。但爲什麼賣不過農夫山泉呢？你可以說農夫山泉廣告做得好，能看到它很多微電影，你可以說消費者消費升級了，對價格並不敏感，這些都還不是本質，本質是農夫山泉做的是兩塊錢的天然水（水庫水），可以給到渠道更多的費用，小賣部的店主肯定會把利潤大的農夫山泉擺在前面最醒目位置，消費者支付得起兩塊錢的瓶裝水，農夫山泉也就更好賣，從而帶來良性循環：水好賣，現金流強，品牌營銷更能投入，越做越好。

9． 券商中國記者：是的，現在確實觀測到很多傳統產品行業，如醬油、乳業、啤酒和榨菜等行業龍頭的毛利率和淨利率在不斷提高。

朱衛華：現在很多傳統的大衆品頭部公司已經在向高端品策略升級，要麼結構升級推高端新品，要麼連續小幅漲價。但也有些新的品類，比如休閒零食（堅果）這個領域，整體依然在走大衆品策略。

在大衆品類型裏面，大家先是通過規模優勢不斷降價格和降成本，取得一個市場勝利者的位置。但是龍頭公司大衆品的策略做到一定階段之後，就不能一直使用下去了，就要考慮走高端品策略，就要通過提價或者產品結構升級往上走，及早的把握週期變化。只有不斷往上走，纔可以把整個品牌形象立得非常高，永葆青春。

很多傳統行業都有這樣一個升級過程。比方說，乳業在2000年到2010年這十年是大衆品策略，大家還是以價格戰爲主，最近十年就在走高端品策略。高端品策略下，乳業公司在提價的同時減少促銷，產品結構升級，如蒙牛的特侖蘇2005年就開始佈局了。大衆品公司結構提升一定佈局要早，因爲高端品一開始銷售是有限的，體量要上規模需要培育很多年。

啤酒行業也是一樣，過去幾十年一直是大衆品策略，但是其實從2015年左右，全國啤酒的總產量已經見頂了，這個時候逼着行業必須往高端走，必須升級。以前流行淡爽啤酒，麥汁濃度越來越低，現在往高端迴歸，麥汁濃度開始回升。這也是因爲口味醇厚的產品適合做高端品，口味淡爽適合做大衆飲品。我們在2004年的時候就發現了口味差異與產品定位高低相關性的規律。

大衆品策略時觀測收入增速和市場份額，高端品策略是觀測價格體系提升的變化和高端產品結構提升的變化。從財務指標上看，你會慢慢發現向高端品策略升級的公司毛利率在提升，淨利率在提升。比如伊利淨利率最低時只有百分之一點幾，現在百分之八到十。

10．券商中國記者：伊利以前一直與蒙牛很膠着，現在怎麼做到領先蒙牛的？

朱衛華：最早伊利是老大哥，蒙牛2003年發力狂奔，2007年營收超越伊利，不過伊利的策略也對，就是要營收、不要利潤，與蒙牛的營收指標咬得很緊。一直到了2012年，伊利纔開始反超蒙牛。伊利雖然領先蒙牛，但蒙牛還是很強，二者並沒有拉開太大差距。

伊利的品牌力、渠道力發揮了很大的作用，比如渠道方面，伊利採用深度分銷，而蒙牛採用大經商制度。深度分銷的渠道扁平化，減少了銷售層級。而大經銷商下面都有二批三批，每個銷售層級都要留下利潤空間。深度分銷不僅到終端的價格更有競爭力，而且對終端的情況更瞭解，反饋的時間短、價格體系也很穩定，遇到大風大浪，基本上可穩住產品價格。

對於產品力、品牌力、渠道力的分析也是我們《食品飲料業圖譜》研究框架的一部分。

五、食品飲料行業現在又回到比拼產品力階段

11． 券商中國記者：在食品飲料行業，網紅產品層出不窮，如元氣森林等，如何看待網紅產品的崛起？

朱衛華：在食品飲料行業，產品力、品牌力、渠道力，都是評判一家公司成功與否非常重要的指標，這三力在不同階段，重要性有差異。如果我們把時間維度拉長，改革開放初期的80年代，更強調產品力，好的產品會說話，大家口碑相傳，比如上海的輕工產品，日本的進口產品。

到了90年代中期的時候，市場告別以前短缺經濟，基本日用產品到了供求平衡階段。90年代開始，央視的廣告標王越做越強，省級的衛星電視也陸續起來，做廣告打品牌成了那個時候核心的價值。

2000年之後，是渠道力發展的很重要階段。渠道深度分銷的模式最早是康師傅、金龍魚等公司帶入大陸市場的，再加上手機的普及，對銷售人員管理越來越能跟上了，再加上後臺管理體系，深度分銷成爲現實，張裕和洋河都是2003年之後開始走深度分銷策略的，伊利是2005年開始進入到這個模式裏的。

但渠道力的紅利基本在2015年左右走到頭了，該鋪的渠道已經鋪得很滿了，很多都已經到了縣鄉村這個層級。外加電商的崛起，降維打擊，線上線下開始融合了，渠道力走到了相對極致的水平。

而在品牌營銷上也出現了新的變化，如自媒體崛起，傳媒的渠道碎片化，看電視的人減少，移動互聯使用者越來越多，廣告主把廣告投到APP上了，廣告渠道在越來越碎片化，廣告也越來越精準化。

這三力某種程度上出現了迭代關係。現在食品飲料行業又回到產品力爲核心的階段，新品牌層出不窮，年輕人喜歡的品牌，不經意間又會出來一個。爲什麼它們層出不窮？因爲商業的基礎設施已經很完善了，如果我要瞄準一個細分賽道、想推出一個新產品，只要把它的概念打造好，有專門的代工廠給它生產，在天貓京東上開一家品牌官方店，就可以售賣。創業團隊只要專注打造好產品就行，比如元氣森林，它強調0糖0脂0卡路里，強調一種健康的概念，很容易引爆市場。

六、黑天鵝來臨可能成爲買入良機

12．券商中國記者：黑天鵝事件爲什麼一般會成爲食品飲料行業的重要買點？

朱衛華：當出現黑天鵝時，要看這家公司是主角還是配角，配角傷害相對小。我們有個經驗數據，一個公司的銷售額超過100億的時候，它就被認爲全國性有忠誠度，因爲食品飲料都是一單一單反覆消費積累起來的。有忠誠度的產品，當過一段時間黑天鵝慢慢過去後，大家還會消費起來的。

如果一個消費品公司遇到黑天鵝死不掉的話，這個時候可能就是比較重要的買點，因爲消費品公司估值比較貴，難得有一個很好的買點。遇到黑天鵝一定不能慌，不能覺得這個公司不能碰，要綜合評估評估。

七、“茅臺”與“蘋果”之爭

13． 券商中國記者：在我國資本市場上，一直流傳着“茅臺”與“蘋果”之爭，有人認爲茅臺現在市值2萬億，而科技類公司市值偏小，這個結構不合理。您對此怎麼看？

朱衛華：消費、醫藥和科技都是出牛股的地方。中國有 14億人口，市場龐大，再加上人均GDP達到1萬美元以上，其實把東部省份與發達國家相比沒啥區別，消費潛力非常大，所以大家會形成在美國看科技、在中國看消費的投資習慣。

我國科技類公司發展太晚，整體市值偏小，也有市值比茅臺大的，騰訊、阿里，只是沒在A股上市。當然中國要強大最終要看科技，我也希望將來有越來越多的科技公司市值能超過茅臺，科技公司的成長速度非常快，它沒有發展邊界，短短几年就會成長爲一個巨頭。中國的頭部科技企業將來肯定會大量崛起，數量上甚至也不輸給美國，但是需要時間。

從發展策略來看，只有鳳毛麟角的科技類公司是靠技術壁壘形成護城河走高端品路線，絕大部分科技類公司，尤其是互聯網公司一開始都是大衆品策略，零利潤，甚至通過大量補貼，不惜鉅額虧損，把這個市場喫下來，之後再恢復價格通過壟斷獲取暴利，這種策略未來會受到反壟斷法的約束。比如淘寶、拼多多等都是大衆品策略，淘寶後來升級了天貓，走出高端品策略。

對於科技類公司來說，即使勝者爲王，仍然不斷的遭遇挑戰，要保持穩定性是一件蠻難的事情。對於蘋果這樣大體量的公司來說也有難處，它的技術即使領先、在具體應用時也不一定能領先，因爲它要等到技術相對成熟時才能全面應用，一方面產能有保障，一方面避免出現用戶體驗差的風險，比如在5G應用上面。要不是華爲受打壓，顛覆蘋果也是早晚的事。

知名消費品牌的公司，在國外都存活上百年的歷史，因爲大公司的產品梯隊很寬廣，各個領域都會有佈局。大型消費品公司因爲有強勁的現金流就會不斷收購，看到哪個細分領域冒出一個有潛質的新公司，就把它收了，因此消費品公司就沒有太多對手。國內消費品公司目前更多靠自我積累，內生增長爲主，未來也會逐步去進行國內和海外的收購。

八、流動性擴張大背景不會隨便改變

14． 券商中國記者：爲什麼流動性是投資食品飲料行業的關鍵詞之一？

朱衛華：廣義流動性擴張，是一個全球的大趨勢，這是從上世紀60年代越戰的時候開始的，當時美國國庫空虛了，它就開始大量印鈔，1971年佈雷頓森林體系崩掉，美元更沒有約束。每次經濟危機，比如2008年金融海嘯，現在的新冠疫情，各國政府都發現放錢都夠快速把經濟從泥潭裏撈起來，“直升機撒錢”這套理論充斥了整個宏觀經濟學界，大家似乎都覺得放鬆流動性是一個萬能藥。

比如這次新冠疫情的這幾個月，美聯儲的資產負債表從4萬億膨脹到7萬億美元，再加上它的乘數效應，對全球流動性影響非常大，你很難期望它再回到疫情前的水平。

總體上來講，白酒這些年得益於全球流動性擴張的大背景，比如白酒的價格指數跟海外的波爾多葡萄酒價格指數去比，它上漲的幾個高峯時間點都非常一致，2006年和2007年是一個高峯，2011年和2012一個高峯，現在又是一個上升階段。

大趨勢如此，儘管不排除中間偶有大級別波動，中國的實力正在逐步上升，我們的產業升級消費升級不可遏制，即便是未來出現流動性的問題，我相信一年之內應該可以消化，食品飲料行業會繼續不斷前行。

九、成爲一個有系統觀的研究員

15． 券商中國記者：成功的研究員，是靠悟性還是努力？

朱衛華：成功的研究員，首先很努力，然後在關鍵點上有悟性的突破。我強調研究員要下苦工夫，讀萬卷書、行萬里路，先讀萬卷書，再行萬里路，讀得多，以後在實地調研中才能抓準要害，如果能對上市公司發展提出建設性意見，一定能讓上市公司高管刮目相看。另外，我給新研究員培訓時經常說：最好的老師不是我，是你的競爭對手，尤其是新財富上榜的分析師，把別人的研究報告喫透，瞭解別人的優勢與不足，才能找到自己的優勢去發揮，瞭解同業報告同時也是瞭解市場預期。

16． 券商中國記者：一個研究員的核心能力是什麼？拿到上市公司消息的能力重要嗎？

朱衛華：消息也很重要，但是不要觸碰內幕消息，比如利潤數據、資產併購等內幕消息絕對不能觸碰，經營消息如果能瞭解更多當然更好。但是大部分消息偏於短期化，基於短期去投資一個標的，還是存在很多不確定性。

我們更加強調，從各種來源掌握儘可能多的信息，納入我們的研究框架裏進行解剖，得出一個公司長期競爭力的判斷。短期我也會關心一下，但不能天天打聽消息，那就會跑偏了。如果一個研究員的注意力不在深度研究裏面，隨着消息跑，他的思維結構是碎片化的，不是系統觀。

對於一個有系統觀的研究員，我聽到一個消息，經過系統判斷、有可能得出跟市場不一樣的結論。由於信息量的爆炸，大家每天被動學習，被動學習導致思維方式變成一個反饋型的，一有什麼事情就看漲或者看跌，我們一定要主動學習，主動搜尋相關資料，這樣才能構建系統思維。

17． 券商中國記者：最後一個問題，您能不能給我們的投資者朋友推薦一些書籍？

朱衛華：邁克爾﹒波特的《競爭戰略》、科特勒的《市場營銷原理》、德魯克的《管理：使命、責任、實踐》等，這些都是基礎書目。食品飲料行業可以看看《康師傅背後的魏氏家族》、《蒙牛內幕》，同事楊勇勝一直推薦的《上癮五百年》，TMT的可以看看吳軍的《浪潮之巔》。

另外要多看看經濟史、商業史，戈登《偉大的博弈》、錢德勒《看得見的手》、吳曉波的《激盪四十年》、《跌蕩一百年》、《浩蕩兩千年》等。很多事情在歷史上都發生過，只不過是用不同形式來呈現。

這兩年的一些書籍也值得好好研讀研讀：達里奧《債務危機》、《正在改變的世界秩序》，蘇世民《我的經驗與教訓》，張磊《價值》，黃奇帆《結構性改革》，李錄《文明、現代化、價值投資與中國》，以及邱國鷺《投資中最簡單的事》出第二版了，好書是很多的。