來源：智通財經網　

原標題：張憶東：2021年港股是“價值重估”與“創新成長”雙輪驅動的指數牛市，漲幅或超20%

2021年第五屆“金港股”論壇，於1月6日在中國改革開放的前沿陣地深圳召開。來自頂級投行、研究機構的相關負責人以及多名經濟學家進行主題演講，爲投資者剖析和展望金融市場新形勢、新變化和新未來。

據悉，興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長張憶東先生帶來最新的研究策略《2021年投資策略：做多中國，港股牛市，A股不是熊市》，戰略性看多中國權益資產，並認爲“2021年港股是‘價值重估’與‘創新成長’雙輪驅動的指數牛市，漲幅有望超過20%。”

以下爲智通財經整理的張憶東演講實錄：

大家好，很榮幸接受智通財經的邀請，跟大家分享2021年的市場策略。我彙報的標題叫做《做多中國，港股牛市，A股不是熊市》，從三個維度跟大家一一分享。

2021年海外因素將成爲中國資產獲得再配置的關鍵變量

我們先來看一看海外的變化因素。我們認爲，2021年海外的變量可能是全球資金配置中國資產的關鍵變量，我們認爲要關注美元持續貶值的趨勢，以及海外的衛生事件，還有就是海外的經濟政策和經濟復甦。

首先，我們認爲美國的財政政策在2021年會更加積極，而貨幣政策也很難收緊，貨幣政策會被動寬鬆。

2021年1月20號拜登將會就職，就職之後當務之急是恢復經濟，緩解美國社會的深度撕裂。所以，進一步的大規模的財政刺激是一個必然選擇。根據美國最新的第二輪財政刺激方案，一季度美國將會落實這一方案，它的重點是給低收入家庭發錢，然後衛生事件的治療，疫苗的推廣，薪資保護，也是它的重點。

未來半年推行2萬億美金甚至更高的刺激方案也是很有可能的。根據拜登的競選綱領，未來4年2萬億美金的“氣候與基建計劃”的重點在於幾個方面，一是新能源，也包括新能源車，還有充電樁，另外就是智能城市和寬帶、綠色交通以及學校。這些投資在拜登的競選綱領裏面，比特朗普還是有更大的力度。

美國財政政策在2021年會比2020年會更加積極，而且效果可能會更加明顯。一方面，我們知道新的美國財長是耶倫，她是前任美聯儲主席、以鴿派著稱，所以，財政政策和貨幣政策的配合度會更好一些。

另一方面，重要的是2021年美國衛生事件防控情況有望改善。2020年美國史無前例大放水，可是並沒有解決就業問題，因爲衛生事件防控不了。美國承載就業最明顯或者最重要的經濟部門是服務業，一旦衛生事件管控不了，服務業就一塌糊塗，所以，美國的失業率一度創了歷史新高，最新失業率回落到了6.7%，依然是歷史的相對高位。

因爲“大放水”但是又高失業率，反而使貧富差距進一步拉大，美國社會族羣的撕裂明顯。所以，這一次美國的總統大選貌似塵埃落定，但還是不消停，背後恰恰反映了美國整個社會矛盾非常激化，最富有的家庭和最貧窮的家庭之間的財富鴻溝非常大，最貧窮的50%的家庭只佔據了2%的社會財富。

這一次“大放水”，它使得那些有資產的家庭變得更加富有。美國富裕家庭更受益於股票上漲，財富前10%的家庭持有的股票資產佔總資產的比例達到47.5%，而最底層的25%的貧困家庭持有的股票資產佔家庭資產的比例僅3.8%，所以，窮人受益於“大放水”的影響反而比較小。

我過一會還要給大家看中國的數據，我們的股票和基金佔居民家庭總資產的比重可能還不到3%，所以我們的股票權益佔比會有很大的提升空間。

再回來講美國，美國的貧富差距拉大、社會族羣矛盾突出，使得拜登就職之後最重要的事就是要解決就業的問題，要進行大規模財政刺激。現在美國債臺高築，美國包括私人部門、企業部門和政府部門的總負債率創了歷史新高，現在是303%。儘管債臺高築，但美國還要再進一步地實施財政刺激。

在這個時候它有沒有可能去收緊流動性？不可能。一旦收緊流動性，就會形成債務泡沫的崩盤，出現債務危機。現在美國、歐洲的實質性通脹風險很小，所以“放水”這條路似乎還能延續，在民粹盛行的歐美，“飲鴆止渴”的路會比“刮骨療毒”的路容易走，而美國貨幣政策對階段性通脹反彈的容忍度會提升。

我們認爲，海外的流動性依然保持寬鬆，至少2021年美國的貨幣政策是不可能收緊的，而且擴表還會被動進行。2020年美聯儲擴表大概將近3萬億美金，如此的力度2021年不可能重演，但是擴表還會繼續。甚至伴隨着復甦、伴隨着階段性的通脹預期的抬頭，有可能2021年會出現階段性的利率反彈，但是，總體來說，海外存量的流動性依然是異常的寬鬆。

其次，從海外經濟的角度來說，隨着疫苗的普及，我們認爲美國上半年的經濟會迎來複蘇，而且是較爲強勁的復甦，開始主動補庫存。

美國疫苗接種大範圍覆蓋預計會在2021年的三、四月份，隨之而來的是美國經濟的復甦、需求的改善。現在美國的庫存是僅次於2008年-2009年次貸危機之後的歷史低點，所以，隨着疫苗普及帶來的消費大反彈，我們認爲美國2021年二季度，很可能會類似於中國2016年的四季度一樣，會出現供求緊平衡，甚至會出現階段性的通脹幻覺——通脹可能會起來得很快，但最終缺乏持續性。

第三，歐美復甦的邏輯，現在並沒有充分反映在全球資產定價和股市風格的改變上，還會繼續。

一方面，復甦對於美股的影響是什麼呢？2021年美股肯定不是系統性熊市，因爲經濟在復甦，流動性還很寬鬆，但是，美國三大指數應該是高位震盪以消化估值。在美國三大指數市值佔比裏邊，跟庫存週期復甦、經濟復甦相關的金融、地產、週期行業的佔比非常低，而科技醫藥消費的佔比非常高，其中，科技的佔比差不多是30%多。所以，經濟復甦對美國三大指數而言，受益度並不是很強，再加上指數的估值又是處於歷史高位。

另一方面，2021年我們認爲全球資金會在美股市場和性價比更好的資產之間再平衡，特別是向中國資產再配置。另外，2001年之後將近10年的“美元貶值之路”很有可能在2020年之後重演，也就是說未來短了三五年，慢了甚至是更長的時間，美元會走向貶值之路。這是指揮棒，帶來全球資產向性價比更好的中國資產再配置，我們認爲這種趨勢方興未艾。

這是第一部分。我們堅定了一個信心，基本面和資金面都有利於性價比好的中國資產贏得全球資金的再配置。

中國基本面展望：庫存週期繼續，朱格拉週期啓動，高質量發展是大趨勢

第二部分中國基本面的展望，短期來看，庫存週期在2021年的上半年還會繼續；看長一點，未來8-10年中國新一輪朱格拉週期剛剛啓動，高質量發展的大趨勢方興未艾，這是投資中國資產獲得超額回報的源泉。

首先，我們分析庫存週期，2020年六、七月份新的一輪主動補庫存已經開始了，所以 2021年中國經濟還是保持一個復甦的狀態，全年應該是9%左右的GDP增長，節奏上來看前高後低。根據興業證券宏觀團隊的預測一季度是19.1%，二季度是8.2%，三季度是6.64%，四季度是5.5%，這4個季度的GDP增速貌似大起大伏，但是剔除基數效應以後，整體比較平穩，GDP回到可持續發展的6%左右的增速。

所以，經濟的亮點並不在於大起大伏，而在於結構性的變化，而結構性的變化的亮點有兩個，一是延續中國出口競爭力的超預期，二是中國先進製造業的新週期將繼續延續。

歐美特別是美國經濟2021年的二季度比較強，需求報復性反彈，疊加全球供給能力不足，這使得中國有全球競爭力的包括汽車及零部件、家電、消費電子、新能源新材料、化工、機械等行業的出口競爭力還會延續，所以，出口領域還是值得我們尋找“阿爾法”機會。

另外就是先進製造業，一方面它符合庫存週期，有周期彈性，同時又受益於朱格拉週期。我們認爲中國的先進製造業，以新能源車、大數據、智能製造、5G半導體等等爲代表，這些創新型經濟的朱格拉週期方興未艾。

其次，立足於中長期朱格拉週期，我們戰略性看多包括先進製造業在內的新經濟，因爲它符合天時地利人和，中國新經濟的朱格拉週期已經啓動。從天時的角度來說，中國十四五規劃疊加中國2035年的遠景目標使得我們在未來15年有一個非常順暢的宏觀環境、政策環境，同時，衛生事件推遲了全球供應鏈的重構，進一步強化了中國製造業的優勢。

從地利的維度，龐大的內需是中國經濟的優勢。我們有14億人口，人均GDP1萬美金，而且有4億中產，最關鍵的是我們現在的人口結構非常有利於消費升級和消費需求釋放。人口比重是333，即70後、80後佔30%的人口比重，90後、00後佔了30%多，其他的年齡人口占30%多。

以國內大循環爲主、國內國際雙循環驅動，這條經濟發展之路能走的順。無論是RCEP還是中歐全面投資協議，都反映了中國憑藉着龐大的內需，只要自己積極地對外開放，那麼任何反動勢力是不可能把中國阻攔於全球市場之外的。挾“內需”以令“諸侯”，就以特斯拉在中國建廠爲例，它實現了多贏，這對特斯拉公司是質的飛躍，對中國的新能源產業鏈是質的飛躍，也使得全球投資者對中國製造業的信心提升，我認爲這是多贏的格局。

從人和的維度來看，資本市場積極地推動經濟的轉型升級，能夠有利於企業家精神不斷釋放，有利於科技人員創新精神不斷釋放。

所以，我們認爲天時地利人和都有利於未來8-10年中國新經濟朱格拉週期重演，類似於美國八九十年代那一輪的朱格拉週期，這是中國經濟的基本面。

資金面展望：中國或將“宏觀控槓桿”，但海內外資金配置中國優質權益資產是更重要的結構性力量

第三部分我們來聊一聊資金面，我們搞清楚資金面的兩個力量，一個是週期性的力量，另外一個是趨勢性的力量。

從週期性的力量來看，2021年中國內地的貨幣環境、流動性環境其實比海外要略弱一些，其中內地信用環境可能會偏緊。因爲中國經濟復甦，外部經濟也復甦，國際貿易形勢又迎來了階段性的緩和，所以中國應該會利用好這樣一個窗口期機遇期來解決長期的結構性問題，主動化解存量風險，主動把槓桿率給控一控、穩一穩。

中國經濟復甦使得2021年內地的流動性環境不需要再進行大水漫灌，更多需要的是潤物細無聲的滴灌，需要釋放改革紅利，而不是片面的貨幣刺激。

2021年中央對宏觀政策操作的要求是不急轉彎。一方面，不急轉彎說的是轉彎的力度和速度“不急”，所以，大規律不會重演2018年或者說2011年那種暴風驟雨式的去槓桿，整體流動性環境沒有系統性風險。但另一面，不急轉彎，它也是轉彎，還是會有結構性和階段性的風險，因爲2021年抓好各種存量風險的化解和增量風險的防範，依然會帶來短期的波折。

存量風險的防範，最近大家可能關注比較多的是資本的無序擴張，特別是對一些互聯網龍頭的整治，但是，我要提醒的是小心局部和階段性信用風險的釋放。由於2021年經濟數據是前高後低，然後社融在一季度是高點，之後逐季回落，信用是偏緊的。規律上看，信用偏緊的情況下，信用風險頻發。

2021年地方城投債剛兌可能會被打破，從而有可能會帶來A股和港股的階段性的“黃金坑”機會。 我們特別要小心過去兩年城投非標違約比較多的地方。過去兩年各地區財政壓力在凸顯，但同時地方城投平臺在寬鬆的貨幣環境下積極擴張槓桿，債務規模進一步高企，甚至在2020年四季度，在信用相對偏松、貨幣偏松的情況下，竟然出現了試圖逃廢債的情況，細思極恐。那麼2021年如果信用偏緊，存量風險的化解可能會圍繞着這些高風險區域。

2021年“兩會”之後到“七一”之前，一旦風險釋放的時候，恰恰是股市長期買入的機會，是個“黃金坑”。那時候有可能會出現城投債“剛兌”被打破、信用出現違約的可能性，這是階段性風險、短期風險，但是立足長期是機會。

爲什麼是“黃金坑”呢？我們再看趨勢性力量，趨勢性力量在兩方面，第一個方面，中國社會財富配置股票這種權益資產的大潮方興未艾，剛剛開始。

因爲全面打破“剛兌”了，就會使得過去20多年債務大擴張的時代流行的“高收益、剛性兌付”類的資產逐漸沒有了。未來，居民要麼選擇低風險、低收益的存款，要麼想要獲得較高的收益，就必須承擔高風險。這種背景下的權益資產反而是性價比更好的資產。

過去數年，中國廣義的理財領域逐步打破“剛兌”信仰，先是那些過剩產能相關的債務違約了，之後，P2P、影子銀行、違規的金融機構被整治了，銀行理財也淨值化。2021年一旦城投債的剛兌也被打破，其實是“剛兌”最後的堡壘被攻破了。

另外，中國推行“房住不炒”戰略，房地產投資的槓桿不斷被收縮，所以即便是一、二線城市的核心地段的房子有保值的功能，但是它的投資功能也弱化了，而房地產的消費功能在凸顯。

在打破剛兌和“房住不炒”的宏觀背景下，中國居民財富配置權益資產的大潮方興未艾。中國居民總資產裏面，房地產大約59%，股票和基金佔比將近3%。而美國整體是35%，連最窮的25%的家庭其股票佔資產的比例尚且有3.8%，所以我們說中國的權益資產的佔比提升纔剛剛開始。即便不像美國佔比那麼高，就像我們的鄰國日本，權益資產佔居民總資產的比重也有10%。

中國權益資產配置的提升是大趨勢，我們認爲中國的居民財富無論是向A股還是向港股配置，都是大潮流。當前A股開始“三十而立”，逐步走向成熟，大批覈心資產、 優質上市公司，中國最優秀的乃至全球最優秀的公司開始出現。港股也是在走向成熟，它從一個離岸市場走向一個在岸市場，成爲中國財富配置的重要市場。

第二個趨勢性的力量是人民幣升值的大趨勢下，海外資金加大對中國權益資產的配置也是方興未艾。中國GDP的全球佔比大約16%，但主流海外機構配置中國權益資產的比例遠低於此。隨着中國經濟復甦和人民幣升值，2020年外資大規模投資中國的國債和國開債。2021年，A股、港股會明顯受益於全球資金的再配置（從債市到股市，從發達市場到新興市場），特別是港股將得到更多海外資金的青睞，因爲它性價比更好。

資本市場展望：2021年港股將迎來久違的指數牛市，港股性價比好於A股

最後，跟大家彙報投資建議和行情展望，我認爲2021年港股會迎來指數牛市，指數應該有20%以上的上漲，而A股也不是熊市，A股依然會有結構性行情、結構牛。

首先，總體來說2021年港股的性價比更好。我們從幾個方面來分析：

一方面，A股和港股是相似的基本面，甚至說是一樣的基本面，都受益於全球經濟的復甦、中國經濟的復甦。

第二個方面，不一樣的是什麼呢？A股的資金面不如港股，港股的資金面是連通於海外，海外的流動性環境在2021年會更加地寬鬆一些。

第三個方面是風險偏好，從風險偏好的角度來說，港股就像一個彈簧，壓得夠深，彈起來的力度也更大。港股風險偏好的改善立足於兩個維度。

一個維度是全球股市投資風格的改變，體現在價值股和成長股之間的再平衡，或者說價值風格的迴歸。2020年成長股遠遠跑贏價值股，相對回報創了歷史新高。我們以羅素2000指數來看，去年它的價值股按照滾動12個月相對回報的表現落後於成長股最大時將近50%，這比2000年互聯網高峯期還要誇張。看全球、看歐洲、看中國、看A股、看港股基本上都是如此。

隨着歐美的復甦，美國市場的風格也會向價值股再平衡，從而引導全球的投資風格迴歸價值股和成長股的再平衡，在此大環境之下，港股的恒生指數和恒生國企指數因爲價值股的佔比更多，所以港股指數上漲的力度也就更加明確。

港股風險偏好改善的另一個維度是地緣政治、衛生事件的影響2021年有望得到好轉。一方面隨着疫苗的普及，衛生事件的壓力也會減弱。另外一個方面，隨着國安法的實施，整個香港的地緣政治壓力也會改善，特別是隨着拜登就職之後，美國政府的主要精力放在美國國內的衛生事件防控和經濟恢復上，國際貿易形勢會進入到短暫的緩和期。這些都有利於港股風險偏好的改善。

其次，我們認爲2021年港股的價值股，像金融、地產、週期的核心資產具備了價值重估的反彈動能，AH股的溢價率會顯著收窄。這個溢價率的收窄不是因爲 A股可能會大跌，我認爲A股2021年還是小陽線，不要怕。更大的因素是港股漲得更多，帶來AH股溢價的收斂，至少回到歷史平均的水平，大約在15-20%左右，而現在 A股比同樣公司的H股溢價高達40%多。

第三，港股牛市的長期邏輯在於港股的市場結構和主要指數正在發生脫胎換骨的質變，越來越順應中國經濟新的朱格拉週期，適應中國經濟新的發展趨勢。

提到港股不要只是盯住港股的“價值窪地”的標籤，除了真正價值股能夠重估以外，要警惕港股的垃圾股和老千股的“估值陷阱”，更要風物長宜放眼量，聚焦港股市場的新經濟的新核心資產。

現在港股的主板行業權重，科技行業的市值佔比已經躍居到了41%，再加上可選消費和必需消費的佔比是24%，醫藥類的佔比是7%，這三個板塊加起來已經是佔了百分之七八十的空間。

未來三年隨着恒生指數的結構調整和優化，三年以後恒指會類似於標普500，更能夠反映新經濟的發展趨勢、科技創新的發展趨勢。

我們認爲2021年一方面是復甦驅動價值股的估值修復，另一方面更重要的是朱格拉週期之下的科技創新驅動，雙劍合璧、雙輪驅動。2021年開始，港股有望走向中長期的牛市，有希望複製美股式的結構性慢牛、長牛。

投資策略：價值重估、成長驅動，做多中國、港股更佳

具體的行業，因爲時間有限，我就簡單一些。

第一條主線：復甦驅動、價值重估，港股的性價比更好。一方面，我們認爲上半年歐美經濟復甦以及中國經濟繼續保持強勢，這還沒有完全反映在資產定價裏面，所以上半年我們非常看好有色金屬、能源以及中國具有全球競爭力的出口鏈條比如化工、電子、家電、汽車等。在有色裏邊又分爲銅和鋁、黃金，還有新能源。

價值重估除了這些週期性行業以外，另一方面，我們認爲金融，特別是保險、銀行乃至於券商在2021年的上半年也是值得期待的。特別是在一季度的後期，這些價值重估的核心資產會隨着美國疫苗普及和復甦跡象越來越明顯而得到提振。

第二條主線是長期短期皆宜的主線，就是先進製造業。新能源車、光伏和風能爲代表的清潔能源、軍工、精密製造、工業4.0、半導體、消費電子、新材料爲代表的先進製造業的核心資產，同時兼具週期的盈利彈性以及科技創新的屬性，我們認爲是值得中長期戰略性配置。第二條主線先進製造業，A股的結構性機會相對港股更多一些。

我長期非常看好新能源車，我認爲新能源車產業鏈有點像2000年代的房地產，它是產業生命週期剛剛從萌芽期買入快速增長階段，符合需求側改革同時又符合中國經濟結構的轉變，它有希望成爲中國經濟新的增長點。

但是，短期而言，2020年先進製造業的這一類資產也漲了不少，所以我們建議要更多關注它的這種盈利彈性和短期估值的匹配度，警惕階段性“多殺多”。還是以新能源車舉例，2021年可能類似2005年的上海和深圳的房價，經過連續大漲之後，短期震盪調整在所難免，建議不追高、不恐慌，耐心等性價比更好時佈局，核心資產不怕跌、跌不怕、怕不跌。

第三條主線，互聯網、消費、醫藥這些內需主導型主賽道，港股性價比更好一些，值得戰略性配置，但需要尋找阿爾法機會，因爲短期估值也不算特別便宜。我們判斷，隨着海外疫苗的逐步普及和經濟復甦，2021年上半年市場更關注那些盈利彈性更明顯受益於經濟復甦的資產，下半年，上述長期大方向主賽道的好資產可能機會更大，這些資產的盈利彈性相對不是那麼強但是更加穩定、持續。所以我們建議互聯網龍頭、消費、醫藥在上半年耐心佈局，而下半年纔有收穫驚喜，其中，互聯網龍頭可以關注政策利空之後的競爭格局的變化，大消費領域看好物業股、新消費的“獨角獸”以及隨着疫苗普及而逐步看好澳門博彩股。

這些就是我今天跟大家分享的內容。我總結一下，從基本面的角度，2021年港股的行情會受益於盈利反轉所驅動的價值重估、價值迴歸，同時它又繼續受益於中概股的迴歸以及新經濟的高增長，這是從基本面的角度看多港股。

從資金面的角度來說，2021年港股的性價比更好，它會同時吸引內外資金共同配置，所以資金面更好。

從風險偏好的角度來說，2021年港股的吸引力會提升的，因爲疫苗的普及、衛生事件和地緣政治的負面影響減弱、國際貿易形式迎來階段性緩和。最重要的是中概股的迴歸還會加快，新經濟的獨角獸公司也還會陸續到港股上市，新的核心資產會大幅提升港股的配置吸引力。

我的結論就是2021年港股是價值重估和創新成長雙輪驅動的牛市，值得大家在2021年來分享這樣的精彩牛市。

好，我今天的彙報就到這裏，謝謝大家。