原標題：基本面與政策共振，2021年銀行股行情剛起步，頭部大行或成資金圍獵重地

來源：證券市場紅週刊　記者 | 王立峯

通過數據對比，2021年，銀行板塊上漲的概率或超八成。背後宏觀經濟的回暖爲商業銀行提供了最佳的業績土壤，但具體個股或因政策以及銀行所屬性質會有不同的表現，分化依然存在，龍頭也會繼續享受溢價。

元旦過後，銀行股的行情悄然展開，龍頭招商銀行再次創出歷史新高（截至本週五），創歷史新高，總市值超過1.3萬億元。若從2020年的3月份開始算起，銀行板塊不知不覺中已經上漲26%。本週五，郵儲銀行盤中也再次漲停，值得一提的是，國際知名投資機構李錄的美國喜馬拉雅資本也早在2020年12月份加倉了郵儲銀行H股。

這些信息，再次帶動投資者關注銀行板塊的市場表現，2020年商業銀行股的市場表現，漲跌並不均衡，招商銀行、平安銀行、寧波銀行等績優銀行股漲幅領先，一些業績相對不那麼優異的股份制銀行或者城商行則出現了下跌，呈現明顯的結構性分化。從商業銀行性質的角度，分化更爲明顯，城商行整體漲幅領先市場。以12日的市場爲例，Wind銀行指數（882115）37只成分股，漲幅居前十的銀行中，6家是城商行。從國有銀行看，2020年全年表現低迷。分化的核心原因還是盈利能力。

2021年銀行業板塊指數

上漲概率超八成

統計數據顯示，從2002年至2020年的19個年份裏面，Wind銀行板塊指數有11個年份上漲，8個年份下降，上漲概率58%。更爲明顯的特點是該板塊指數很難出現連續兩年的下跌行情，從2002年至2019年，出現下跌的年份爲7個，除去2010年以及2011年爲連續下跌外，其餘5個下跌年份的次年銀行板塊指數均爲上漲。進一步說，如果銀行板塊指數上年下跌，則下年上漲的概率超過80%。2020年，銀行板塊指數微跌0.37%，如果前述概率成立，則銀行板塊2021年超過8成的可能上漲。（見表1）

市場資金正在積極謀劃銀行股行情。Wind監控數據顯示，截至1月13日爲止的過去5個交易日，167億資金從高位的白酒、葡萄酒板塊撤離，154億資金從鋰電池板塊撤離，152億資金則從有色金屬與非金屬板塊撤離。資金流出最多的是五糧液，被54億資金拋棄，貴州茅臺僅6000萬元資金淨流入；明星股寧德時代則有超過30億資金淨流出。明星股的下跌，也引發了市場關於機構“抱團股”的積極討論。

那麼，這些溢出的資金流向了哪裏呢？

銀行、海運、半導體設備以及部分先進科技製造行業成爲溢出資金流出的主要方向。其中，銀行成爲同一期間吸金最多的板塊，共計55億元，板塊中的招商銀行又獲追捧最多，超過30億資金淨流入，平安銀行、建設銀行緊隨其後，分獲9.8億元以及5.1億元資金淨流入。

還有一些因素將爲2021年銀行板塊指數的上漲提供增強指引，如海內外機構普遍的預計認爲，2021年中國經濟將增長8%左右，甚至有超預期的可能。宏觀經濟的回暖將爲商業銀行提供最佳的業績土壤，這意味着壞賬率的下降，以及在信貸需求增長指引下商業銀行息差的回升。國際知名評級機構惠譽最近發佈的報告對於中國銀行業2021年的前景表達樂觀。

國內以中金爲代表的機構也同樣樂觀，中金公司認爲，當前宏觀經濟復甦趨勢明確，預計2021年名義GDP同比增長9%；信貸需求旺盛，疊加信用條件收斂，貸款定價有望企穩走高，預計2021年商業銀行報表將更爲真實健康。東吳證券馬祥雲團隊發佈的報告認爲，銀行股2020年四季度脈衝式上漲邏輯是經濟復甦帶動估值修復，國有大行將開始修復估值。

銀行股市值走勢分化

龍頭享受溢價 國有大行市值衰退

儘管板塊指數有望出現整體上漲，但還是應該關注板塊內部的分化。從2018年以來，A股市場實際進入結構化牛市征程。貴州茅臺、五糧液、萬華化學、立訊精密、恆瑞醫藥等爲代表的價值股獲得資金追捧，顯然，當下的資本市場屬於龍頭時代。商業銀行也一樣，2020年，商業銀行板塊指數（882115）下跌0.37%，收於4825.04點。儘管漲跌幅度不大，但是從板塊內部來看，分化嚴重。

商業銀行分化的典型表現之一，是龍頭獲得市場溢價。招商銀行、寧波銀行等少數績優銀行股逆勢上行，走出趨勢性行情。其他絕大多數銀行股儘管不時有表現，但是總體嚴重不及前兩者。

表現之二，是城商行崛起，國有大行、農商行市值衰退。

從具體表現來看，城商行全年整體市值上漲5.39%，但是全年國有大行市值大幅下挫11.67%，農商行下跌9.55%，股份制銀行則微跌2.53%。數據清晰反映，城商行更受投資者青睞。

具體到個股，分化更大。2020年，只有12只銀行股全年上漲，其中6家是城商行，佔據一半。其中，杭州銀行、廈門銀行以及寧波銀行位列三甲，且這三家均爲城商行，漲幅分別爲68.3%、40.28%以及27.54%。城商行中表現最差的是上海銀行，其股價2020年大跌13.74%。股份制銀行裏面招商銀行一枝獨秀，全年漲幅20.58%，地處華東的某股份制銀行則以17.49%的跌幅成爲股份制銀行中最差。工、農、中、建、交以及郵儲六大國有銀行整體表現一般，跌幅均超過了10%，其中建行表現相對好，但是依然有近10%的跌幅。

下表爲全年商業銀行漲跌幅前十以及後十的銀行股名單，不難發現，國有大行沒有一家能夠排進前十，漲幅後十名中，交通銀行是惟一的一家國有銀行。（見表2、表3）

分化的盈利能力

城商行表現更佳，國有大行大幅下滑

商業銀行估值發生分化，核心原因還是盈利能力。

從商業銀行個股的角度，杭州銀行、廈門銀行、招商銀行、寧波銀行、平安銀行等呈現了更好的業績增長態勢，從而得到最多的投資者擁躉。從2020年前三季度的業績來看，城商行表現明顯更優。

業績增速方面，2020年前三季度來看，城商行增速最快。2020年前三季度，全部37家商業銀行累計實現歸母淨利潤1.28萬億元，相比2019年前三季度的1.39萬億同比下滑7.7%。其中，城商行的表現卻相對較好。從絕對額看，城商行前三季度歸母淨利潤只同比小幅下滑1.7%，而國有大行、股份制銀行以及農商行分別同比下滑8.7%、7%以及3.3%。

業績增速最快的是地處福建的廈門銀行。2020年前三季度，廈門銀行歸母淨利潤12.54億元，相比2019年前三季度的11.66億元同比增長7.68%。較好的業績也讓廈門銀行享受了市場溢價，如前所述，廈門銀行2020年的市值漲幅位列37家銀行股第二位。

盈利預測方面，從2020年全年來看，城商行延續了前三季度的業績優勢。目前37家銀行中，只有地處中原的某城商行未有機構發佈業績預測。據Wind盈利一致預測，36家商業銀行，共計18家銀行2020年業績上漲，其中9家銀行是城商行，國有大行無一例外均較大幅度下跌。

業績增速最好的或依然很可能是廈門銀行，機構預計2020年業績同比增長9.01%，寧波銀行緊隨其後，預計全年業績增長8.26%，排在第三位的則是杭州銀行，預計同比增長7.94%。城商行中標下最差的是浙商銀行，同比下滑3.59%。

股份制銀行業績表現普遍預計不算樂觀。此前市場普遍預期招商銀行以及平安銀行全年業績增速維持低位，前者微增1.14%，後者小幅下跌1.78%；其餘股份制銀行則分別呈現5%~13.59%程度不等的下跌。不過，據招商銀行業績快報，其2020年全年歸母淨利潤973.42億元，同比增長4.82%，不良率僅爲1.07%，均大幅超出市場預期。這也直接帶動了商業銀行股週五的大幅走高，招商銀行當日上漲4.26%。

農商行表現看上去還不錯，業績多數上漲，但是相比以往年度，業績增速明顯下滑，正是這個原因導致農商行2020年的市場表現糟糕。以農商行中業績表現居前的蘇農銀行以及青農商行爲例，機構預計其2020年全年業績同比分別增長7.44%和5.31%，但是明顯落後於2019年13.84%和16.78%的業績增速，所以2020年市場表現不盡如人意也就可以理解了。

六家國有大行，則無一例外，預計業績悉數下跌。郵儲銀行表現相對較好，同比微跌1.73%，中國銀行表現最差，同比大幅下滑11.4%，工行、建行、交行、農行分別呈現5%~10%不等的業績下滑。從市場表現來看，六家國有大行股價表現低迷，跌幅均值爲11.67%。

不同性質商業銀行業績的分化，根本的動因在於息差與不良率的收益風險平衡。從商業銀行經營的角度，不考慮負債成本的差異，更高的息差，通常意味着較高的不良率；較低的息差則意味着更低的資產風險，較低的不良率。

基於上述的邏輯，《紅週刊》記者就不同性質的商業銀行平均淨息差與不良率之間差額作爲收益風險權衡的考察基礎。結果發現，2020年前三季度，城商行的這一差額在0.91%，高於股份制銀行的0.65%以及國有銀行的0.7%。儘管低於農商行的1.06%，但是由於整體的業績增速高於農商行，從而最終導致了城商行更好的市值表現。財務結果顯示，整體來看，城商行具備相對更高的風險收益。

值得說明的是，城商行的淨息差表現並不突出。以2020年上半年爲例，城商行平均淨息差僅爲2.15%，僅高於國有大行的2.14%。不過由於其極低的不良率，從而凸顯了城商行的淨息差質量。從實際數據來看，城商行2020年上半年不良率1.24%，遠低於股份制銀行的1.6%，也低於農商行以及國有銀行的1.34%和1.44%。這很可能意味着當商業銀行淨息差回升明顯的年份，城商行的業績改善幅度將弱於國有大行以及部分業績優異的股份制銀行。

一個現象值得投資者關注。從截至13日爲止的過去五個交易日資金流數據來看，城商行整體表現一般，僅寧波銀行以及上海銀行獲得超過3000萬元以上的資金淨流入；股份制銀行以及國有大行獲資金追捧最多，六大國有銀行悉數獲得淨流入，累計資金流入金額近13億。

國有大行：更大的投資機會？

資金流向國有大行，政策利好是主要原因之一，近期多項監管層面的政策調整實際蘊含國有大行的業績向好預期。

行業方面對於國有大行的一個利好政策來自互聯網存款的監管加強。12月15日，在第四屆中國互聯網金融論壇上，央行金融穩定局局長孫天琦的演講中將當前的互聯網存款認定爲“無照駕駛”的非法金融活動。此後，螞蟻集團（支付寶）、騰訊理財通、京東金融、美團金融等紛紛下架互聯網存款相關產品。

互聯網存款的監管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負債成本壓力已經接近尾聲，因爲監管層幾乎已經對所有高成本負債進行了規範約束。“從全局角度，商業銀行的負債博弈困境開始改善，展望後市，高定價的理財儲蓄產品越來越少，那麼客戶覆蓋度更廣、品牌效應更強的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行及國有大行。”東吳證券馬祥雲團隊發佈的研報指出。

另外一個影響行業的重大變動是元旦之前央行以及銀保監會關於房地產信貸集中度的政策。政策對商業銀行按照規模、類型等因素，分多檔設定了房地產貸款集中度管理要求。

多數機構的分析認爲。房地產“限貸”對於商業銀行來說短空長多。“限貸”會導致個別超標銀行的信貸政策調整，如招商銀行、建設銀行、郵儲銀行等，因爲相比按揭貸款，其他企業貸款以及消費類貸款需要消耗更多的資本金，也可能意味着更高的不良率，但是從更長遠的角度，“控房貸在於促進經濟轉型，降低未來系統性風險概率，有助於長期銀行業資產質量的穩定”，廣發證券的研報指出。

總體來看，隨着制約商業銀行盈利的不確定因素消失，商業銀行迎來市場反轉將是大概率事件。不過，2020年表現搶眼的城商行今年未必能夠繼續綻放光彩，對於存款佔比高的國有大行及優質零售銀行，預計負債成本將繼續改善，從而獲得更多的市場機會。

（本文已刊發於1月16日《紅週刊》，文中提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）