原標題：價值分析：軍工連接器龍頭——航天電器（002025）！

今天我們一起來梳理航天電器，公司主營業務爲高端繼電器、連接器、微特電機、光電器件、電纜組件的研製、生產和銷售,公司主導產品用於航天、航空、電子、兵器、船舶、通信、交通、石油裝備等高技術領域配套。

連接器作爲電氣連接或信號傳輸必不可少的關鍵元器件，其作用是藉助電信號、光信號或者機械力量實現接通、斷開或轉換的功能。連接器通過對信號快速、穩定、低損耗、高保真的傳輸，以保證設備功能的正常完成。

連接器上游是原材料商，包括了金屬、塑料、輔助材料供應商。

中游是生產商及產品代理商。歐美跨國公司大多是集上游原材料、生產銷售一體化的大型連接器企業，品質和規模上均有較大優勢。航天電器正處於產業鏈中游。

下游是應用需求商。從應用需求及配套領域的產值佔比上看，連接器的主要配套領域產值分佈爲計算機/通信（36%）、汽車（22%）、工業（12%）、醫療（11%）、航天/軍工（6%）及其他（13%）。各配套領域產品技術水平的快速發展及其市場需求的快速增長，強有力地牽引着全球連接器技術的發展。

軍用連接器是偵察機、導彈、智能炸彈等新式高性能武器裝備的必備元器件，主要應用於航空、航天、兵器、船舶、電子等高技術領域。根據中國產業信息網數據，預計 2025 年中國國防信息化開支將增長至 2513 億元，佔當年國防裝備費用的比例超過 4 成，國防信息化支出顯著提升。2010年我國軍用連接器市場規模僅 40.16 億元，預計到 2020 年國內軍用連接器的市場規模將達124 億元，自 2010 年以來年複合增長率爲 10.8%。隨着軍隊信息化程度的不斷提高和軍隊現代化建設的加快，必將帶來大量新式裝備需求的增長，軍用連接器市場規模有望持續擴大。

我國軍用連接器生產主要集中在中航光電、航天電器、四川華豐、陝西華達、中兵航聯等軍工集團或老牌國營企業中。據統計，2013-2018 五年時間內，前六家軍用連接器廠家市場佔有率從約58.6%提升了約19個百分點至77.88%，軍用連接器行業集中度明顯提升。過去軍用連接器市場集中度快速提升，一方面是存在一些行業內併購，例如中航光電收購中航富士達、航天電器收購泰興航聯等；另一方面，我國軍用連接器已從仿製階段逐步走進自主研發階段，過去五年行業內龍頭公司的研發投入高，研發生產能力有保障，因此新產品的轉化速率快，龍頭公司能更快的滿足和響應軍品產品迭代更新需求。

公司立足高端軍用電子元件產品，積極拓展空間更爲廣闊的民用下游市場，目前民品收入已達公司總營收的 30%左右，其中通信是最主要的配套市場，客戶以華爲等全球主要通信設備龍頭企業爲主。

微特電機，是指直徑小於 160mm 或具有特殊性能、特殊用途的微特電機。微特電機常用於控制系統中，實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能，或用於傳動機械負載，也可作爲設備的交、直流電源。公司的微特電機業務由控股子公司貴州林泉電機承擔，主要負責軍用微特電機的研製生產，主要產品包括微特電機、伺服控制、二次電源及小型化遙測設備等，覆蓋航天所有型號，同時也爲電子、航空、船舶型號配套。2018 年貴州林泉將原本負責民用領域的子公司蘇州林泉吸收合併，有望進一步優化產業佈局，促進電機業務協同發展。

公司的電機產品主要面向航天領域，根據調研信息，目前航天系統的電機產品主要有三家供應商，分別爲航天電器、中電科 21 所和西安微電機研究所。其中，21 所的市場份額最大，並且在軍用信號電機方面擁有技術優勢；航天電器擁有先進生產線使得公司批產能力最強；西安微電機研究所較以上兩家公司相比處於劣勢。

繼電器是在接受到規定的控制量（電壓、電流、溫度、流量等）後在系統或整機電路單元之間執行電路切換的一種自動開關。它具有控制系統（又稱輸入迴路）和被控制系統（又稱輸出迴路）之間的互動關係。通常應用於自動化的控制電路中，它實際上是用小電流去控制大電流運作的一種“自動開關”，在電路中起着自動調節、安全保護、轉換電路等作用。繼電器廣泛應用於遙控、遙測、通訊、自動控制、機電一體化及電力設備中，是最重要的控制元件之一。

公司研製生產的繼電器主要包括密封電磁繼電器、溫度繼電器、平衡力繼電器、固態繼電器、特種繼電器、時間繼電器等，主要爲各軍工集團配套，也有部分應用於家電行業，業務承擔主體爲遵義精星航天電器。

光通信是指以光波爲載波、以光纖爲傳輸介質的通信方式，具有高帶寬、耐高溫、抗電磁干擾、信號串擾小低功耗等特點，目前已成爲主流的信息傳輸方式。高速光傳輸設備、長距離光傳輸設備和智能光網絡的發展、升級以及推廣應用，都取決於光通信器件技術進步和產品更新換代的支持。光器件按照其物理形態的不同，可分爲芯片、光有源器件、光無源器件、光模塊與子系統這四大類。光器件作爲光通信的上游，是光通信系統的必備元器件，用以實現光信號的產生、調製、探測、連接、波長複用和解複用、光路轉換、信號放大、光電轉換等功能，很大程度上決定了光通信系統的性能水平、可靠性以及成本。除光通信領域外，光器件還被應用於數據中心、視頻安防監控、智能電網、物聯網、醫療傳感等衆多領域。

公司於2016 年 6 月完成對江蘇奧雷光電有限公司 63.83%股權的收購，由此進入光通信市場並獲得光器件領域的核心技術。奧雷光電主營業務爲光電轉換模塊的研發、生產和銷售，擁有光模塊、光通信器件核心技術團隊，全面掌握了光模塊設計、封裝、耦合、模塊集成的核心技術和關鍵工藝。

公司70%以上的產品銷售給航天、航空、電子、艦船、兵器等領域的高端客戶，軍品基本覆蓋全部軍工裝備領域，民品以通訊、石油、軌道交通、電力、安防、家電市場配套爲主。公司憑藉技術、品牌、產品、管理等競爭優勢，已成爲我國高端連接器、繼電器、微特電機和光電子行業的核心骨幹企業，2019年在中國電子元器件百強企業排名第24名。

一、軍工連接器龍頭

航天電器成立於2001年，前身是國營朝暉電器廠（3419 廠）和國營朝陽電器廠（3418 廠）；2004年深交所中小板上市；2007 年 公司完成定向增發，利用募集資金與中國江南航天工業集團林泉電機廠（現改制更名爲“林泉航天電機有限公司”）合資組建貴州航天林泉電機有限公司，開始佈局電機、遙測遙控設備、伺服控制系統等新業務；2009年投資控股泰州航天電器51%股權；2016 年公司完成收購江蘇奧雷 63.83%股權，開拓光模塊、光通訊器件領域；2019年公司投資新設廣東華旃，未來有望在通信連接器領域取得突破。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由16.04億元增長至35.34億元，複合增長率17.11%，19年同比增長24.69%，2020Q3實現營收同比增長19.51%至30.02億元；歸母淨利潤由2.03億元增長至4.02億元，複合增長率14.64%，19年同比增長12.06%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長3.67%至3.07億元；扣非歸母淨利潤由1.96億元增長至3.70億元，複合增長率13.55%，19年同比增長13.43%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長1.10%至2.84億元；經營活動現金流分別爲1.35億元、4.12億元、2.41億元、1.86億元、1.22億元、2.65億元，19年同比增長118.01%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長39.69%至-2.65億元。

分產品來看，2019年繼電器實現營收同比增長13.82%至3.13億元，佔比8.87%，毛利率減少0.94pp至42.31%；連接器實現營收34.27%至22.15億元，佔比62.69%，毛利率減少4.31pp至36.95%；電機實現營收同比增長16.15%至8.61億元，佔比24.36%，毛利率增加2.76pp至27.00%；光通信器件實現營收同比下降19.66%至1.17億元，佔比3.30%，毛利率減少6.37pp至25.83%；其他業務實現營收同比增長21.68%至2777.45萬元，佔比0.78%。

2019年前五大客戶實現營收6.10億元，佔比17.27%，其中第一大客戶實現營收2.15億元，佔比6.10%。

三、核心指標

2014-2019年，毛利率由38.25%下降至34.9%；期間費用率由22.59%下降至10.29%，其中銷售費用率由4.03%下降至2.73%，管理費用率由19.12%下降至7.84%，財務費用率維持在低位；利潤率由13.2%提高至18年高點12.98%，19年回落至12.98%，加權ROE由11.92%提高至18年高點14.23%，19年回落至14.08%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和數據可知，15年淨資產收益率的提高是由於利潤率、資產週轉率、權益乘數共振提高所致，16年淨資產收益率的提高主要是由於資產週轉率和權益乘數提高所致，17-18年京瓷收益率的提高是由於利潤率和權益乘數的提高所致，19年淨資產收益率的下降是由於利潤率的下降。

五、研發支出

2019年公司研發支出較上年增長25.31%至3.78億元，佔比10.70%。

六、估值指標

PE-TTM 61.60，位於近10年高位。

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