2020年12月24日，江西天沅环保集团股份有限公司（下称“天沅环保”）申请在深交所中小板上市获证监会受理，保荐机构为中天国富证券。

天沅环保本次拟公开发行不超过2640.00万股，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟投资以下3个项目：

主营低毛利率还逊于行业 高成本库存攀升恐不利未来业绩

天沅环保自2003年以来，一直致力于以废弃油脂（酸化油、地沟油等）为原料，进行脂肪酸类产品的研发、生产和销售业务。

目前，天沅环保产品覆盖华东、华中、华南、华北、西南、西北、东北等18个省（直辖市、自治区）。公司在江西省九江市修水县和山东省潍坊市昌乐县建有两大生产基地，其中脂肪酸产能为3.4万吨/年，子公司潍坊大明的脂肪酸产能3.6万吨/年。

根据中国油脂化工年会、中国洗涤协会油脂化工分会统计公布的数据，2018年我国脂肪酸产量为175万吨，天沅环保同期脂肪酸产量为7.53万吨（含脂肪酸和硬脂酸合计产量，与协会统计口径一致，下同），以产量计算的公司脂肪酸市场占有率约为4.3%。

2017年至2020年1-6月，天沅环保分别实现收入3.49亿元、4.33亿元、4.70亿元和1.87亿元，2018年和2019年同比分别增长24.14%和8.52%。其中脂肪酸产品销售收入分别为2.78亿元、3.30亿元、3.60亿元、1.50亿元，占同期主营业务收入的比例分别为79.73%、76.24%、76.66%和80.32%，是报告期公司收入和利润的主要来源；硬脂酸和植物沥青是公司生产脂肪酸过程中产生的两种衍生产品。

从毛利率来看，2017年至2020年1-6月，公司主营业务毛利率分别为11.19%、9.45%和10.81%和7.37%。与同行对比来看，同期行业平均毛利率分别为14.06%、13.71%、15.29%和14.41%，天沅环保的毛利率始终明显低于行业均值。

而根据招股书披露数据，天沅环保的毛利率主要受产品价格和原材料价格影响。无论主要产品脂肪酸定价主要参考大豆等大宗商品市场价格和下游市场的供需情况进行相应调整，还是主要原材料供应地域分散，影响价格波动的因素较多，定价权并不在天沅环保，而是随行就市。

值得注意的是，截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日和2020年6月30日，天沅环保存货账面价值分别为4170.64万元、3853.63万元和4870.19万元和8019.29万元，占资产总额的比例分别为11.81%、10.03%、12.87%和20.50%。公司存货总体规模呈现增长趋势。尤其是2020年上半年，受新冠疫情等影响，公司存货账面价值较2019年末增长了3149.10万元，增长幅度为64.66%。

根据存货披露的明细来看，原材料、半成品及在产品和库存商品都大幅增加，尤其是库存商品增加最多。截至2020年6月30日，公司库存商品余额为3473.29万元，较2019年12月31日余额增加1647.48万元，主要原因是：一是受新冠疫情和下游化工行业采购的季节性因素影响，2020年上半年销量有所下降；二是新冠疫情影响逐渐消除，下游行业市场需求即将进入旺季，公司相应增加了原材料采购和产品生产，库存商品数量明显增长，以上因素共同导致期末库存商品余额相应增长。

不过需要指出的是，2017年至2020年1-6月，公司脂肪酸销售均价分别为5836.18元/吨、5311.42元/吨、5624.67元/吨和6763.14元/吨，除了今年上半年价格猛增千元以上，过去几年脂肪酸的销售均价基本都低于6000元/吨，而且今年上半年虽然价格大增但是销售数量受疫情影响减少，故产品的涨价并非可持续。

与此同时，高成本库存攀升恐不利未来业绩。

2020年1-6月，大豆酸化油、地沟油、混合酸化油、棉籽酸化油的采购均价分别为4460.65元/吨、4007.04元/吨、3450.94元/吨和3423.63元/吨，分别较2019年采购均价上涨28.28%、20.74%、11.86%和23.26%，主要原材料采购价格的上涨导致截至2020年6月30日库存商品的结存均价涨至4549.57元/吨，同比上涨1.45%；截至2020年6月30日，各类产品结存数量合计为7634.33吨，较2019年12月31日结存数量增加87.52%，结存数量的增加影响库存商品余额增长88.78%；结存数量和结存均价的共同上涨导致2020年6月30日库存商品结存金额增至3473.29万元，同比增长90.23%。

值得一提的是，天沅环保除了主营低毛利还受供销价格影响大外，其业绩还极其依赖税收优惠政策带来的税收补助。

2017年至2020年1-6月，公司享受增值税即征即退政策获得的增值税返还金额分别为2579.52万元、2904.85万元、2726.76万元和753.10万元，占当期净利润的比例分别为132.37%、84.54%、56.50%和88.75%。增值税优惠政策对公司盈利水平构成较大的影响。天沅环保称，如未来国家增值税优惠政策发生重大不利调整，公司将面临净利润大幅下滑的风险。

另外，天沅环保生产符合国家产业政策规定的产品收入减按90%计入总额的企业所得税优惠政策，影响金额如下图所示：

客户和供应商参差不齐 多家大客户、供应商成立时间短且员工人数为0

招股书显示，经过十余年的自主研发、生产、销售及服务，天沅环保已成为国内油漆涂料、柴油抗磨剂、树脂、表面活性、选矿剂等生产制造企业的稳定供应商，具有一批合作多年且关系稳定的客户群体，主要客户山东乐化漆业股份有限公司、山东奔腾漆业股份有限公司、江苏三木化工股份有限公司、陕西宝塔山油漆股份有限公司、安庆市虹泰新材料有限责任公司等与公司合作时间均在5年以上，公司客户稳定。

但是在报告期披露的前五大客户中，除了以上客户外，却有一些昙花一现的客户引人注目。

比如20年上半年新增的第一大客户东营市德缘新材料有限公司，wind数据显示其2019年8月刚成立，注册资金仅100万，实缴还为0，人员规模和参保人数都为空白。就是这么一家刚成立的小公司，天沅环保却在今年上半年销售给其金额1185.50万元，占主营业务收入比例高达6.35%。

除了第一大客户，同样20年上半年新出现的第二大客户山东阳信兴业油脂化工有限公司，wind数据显示虽然从2011年9月就已成立，注册资金也有1000万，不过近10年过去，实缴资本仍为0，人员规模有24人的情况下参保人数却为0。

其他还有2019年度的第四大客户宜兴市复利源新材料有限公司，2017年成立，现在实缴资本仍为0，成立不到2年就与天沅环保交易1864.06万元，人员规模仅一人，无参保人员。

相比于客户的情况，天沅环保的供应商相比之下则更为参差不齐，不仅今年上半年前五大新增2大个人供应商，第一大供应商山东恒华佳业环保科技有限公司成立于2011年9月，而天沅环保与其已经合作8年，可以说山东恒华佳业环保科技有限公司刚成立没多久就已经是天沅环保的供应商。不过8年过去，一年向天沅环保销售3315.80万元（2019年数据）原料的第一大供应商，却仍是一家无实缴资本无社保参保的企业。

类似的供应商还有湖北福泽欣油脂环保科技有限公司，成立于2018年3月，第二年就成了天沅环保第四大供应商，提供1542.83万元大豆酸化油、混合酸化油、地沟油，而其实缴资本为0，参保人数为4。周口恒通新能源有限公司、钦州市益发生物科技有限公司同样是报告期的前五大供应商，同样是实缴资本为0，参保人数为0。