春節前後流動性缺口再審視

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

在以穩爲主的貨幣政策取向下，“不缺不溢”的流動性管理目標下，央行視流動性缺口開展流動性投放。需關注考慮春節返鄉政策的影響後流動性缺口有所收窄引發的預期差。2021年春節前後預計延續往年春節前後資金面先緊後松趨勢。

往年春節前後資金面：2016年~2020年，春節前期資金利率有所上行，春節後資金利率明顯回落；從流動性分層角度看，春節前期R007-DR007的利差呈收斂趨勢，節後利差保持小幅波動。2021年春節前後資金利率預計更爲接近2019年和2020年同期，利差走勢接近2020年。

往年央行春節前流動性安排：無論貨幣政策基調是松是緊，央行春節前流動性淨投放趨勢明顯；MLF和14天逆回購操作不會缺席；2018年~2020年貨幣偏松週期，降準兼具春節流動性安排和貨幣寬鬆兩個功能。在以穩爲主的貨幣政策取向下，“不缺不溢”的流動性管理目標下，央行視流動性缺口開展流動性投放。

春節期間流動性缺口測算：春節期間流動性缺口較爲明顯，居民取現需求、財政性存款增長和公開市場操作資金自然到期是造成流動性缺口的主要因素。綜合考慮M0、財政存款、資金自然到期、外匯佔款、繳納法定準備金、備付金等幾大因素統計流動性缺口。如果按以往歷史線性外推，2021年春節前後流動性缺口較大；考慮春節返鄉政策的影響，預計流動性缺口有所減少。預計1月份流動性缺口較大而2月份流動性環境將有所相對緩解。

債市策略：近期債券市場的波動背後是央行和市場博弈引發的預期差，資金面成爲博弈的焦點。參考往年春節前後資金面和今年倡導春節就地過年的影響下，需要關注後續央行操作與實際資金感受之間的預期差。在資金面之外，國內部分地區疫情階段性擴散帶來的基本面預期差也不容忽視，春節前後的債券市場行情可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯。綜上所述，我們對債市不妨樂觀一些，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。

正文

春節前後流動性缺口再審視

11月下旬的以來的債市行情主要驅動因素是流動性的超預期寬鬆，而隨着春節假期臨近，春節期間的流動性安排和資金面水平牽動市場情緒。1月份以來央行操作波動較大，在市場前後出現降準、超額續作MLF的預期之下，低量逆回購操作→縮量續作MLF→重啓大額淨投放→低量逆回購操作攪動市場對貨幣政策的預期，市場波動也明顯加大。目前距離春節跨節僅剩兩週左右時間，央行在春節前後的流動性安排也將陸續啓動。而相比於往年，今年春節期間流動性缺口受財政政策、返鄉政策等影響可能有些變化，導致今年春節期間銀行間流動性水平和央行流動性安排與往年有所不同，可能引發市場預期差。

一、往年春節前後資金面：先緊後松

2016年~2020年，春節前期資金利率有所上行，春節後資金利率明顯回落。（1）從隔夜資金利率DR001來看，2016年~2020年節前均有回升，2016年、2017年、2018年 春節前一日DR001利率分別攀升至2.26%、2.57%、2.72%；春節後資金需求減弱，資金面趨穩，DR001明顯回落。此外，從2016年到2020年，春節前後DR001的波動幅度越來越大，這也是由於銀行間流動性水平整體較爲寬鬆，利率走廊的寬度從之前的7天逆回購操作利率——SLF操作利率擴大到超額存款準備金率利率——SLF操作利率。（2）從7天回購利率DR007來看，基本運行趨勢與DR001一致，也呈節前回升、節後回落的趨勢，且從2019年開始，波動幅度明顯變大。2016年~2018年，DR007一直位於政策利率上方；2019年起，DR007波動性加大，一度下行突破政策利率，表明整體流動性環境較爲寬鬆善。從走勢上看，2021年春節前後資金利率預計更爲接近2019年和2020年同期，資金利率預計仍然會面臨春節前邊際收緊的局面，但是央行仍然會從流動性維穩目標出發來開展公開市場操作，預計DR007仍將圍繞政策利率上下波動。

從流動性分層角度看，春節前期R007-DR007的利差呈收斂趨勢，節後利差保持小幅波動。2016年~2020年，節前R007-DR007的利差不斷收斂，2016年、2017年、2018年春節前一日的利差分別收斂到0.53bp、1.38bp、6.14bp，說明央行在春節前大量投放流動性，有效應對了節前資金面趨緊的狀況，保持市場流動性合理充裕，沒有出現明顯的流動性分層；春節後現金迴流銀行對沖央行政策工具的自然到期，資金面平穩，除2017年外其他年份R007-DR007利差保持小幅波動。結合目前R007-DR007的利差走勢，預計2021年春節前後利差走勢接近2020年，節前收斂，節後小幅波動，且節前波幅大於節後。

二、往年央行春節前流動性安排

春節假期銀行間資金跨節需求壓力較大，歷年春節前央行都會基於當年的貨幣政策基調開展流動性提前安排。

2016年貨幣政策基調寬鬆，MLF+逆回購組合擺渡春節資金面。春節前央行通過MLF+28天逆回購操作開啓流動性提前安排窗口，隨着春節臨近央行啓動14天逆回購，構成了以14天逆回購+28天逆回購操作爲主的流動性投放組合。春節後央行延續公開市場操作來對沖大額流動性回籠，並在3月1日實施降準。

2017年貨幣政策基調邊際收緊，TLF+逆回購組合下流動性投放以短期爲主。面臨春節流動性缺口央行仍然主動對沖流動性影響，春節前兩週開啓28天逆回購操作，後續進一步推出TLF安排，組成了以TLF+14天逆回購+28天逆回購爲主的流動性投放組合。春節後央行投放明顯減少。

2018年春節前後貨幣政策面臨邊際調整，CRA+降準+MLF組合提供充足流動性。2017年金融去槓桿下的貨幣收緊仍然歷歷在目，但央行在2018年初普惠金融定向降準後又推出規模接近2萬億元的CRA，並且在春節前開展MLF淨投放。總體而言，春節前央行通過降準+CRA+MLF的組合投放大量中長期流動性及大規模低成本臨時流動性。春節後央行仍然延續大額流動性投放，重啓7天、28天、63天逆回購中短期流動性投放。

2019年貨幣政策維持寬鬆基調，降準+TMLF+逆回購長短流動性結合。央行在春節前兩次降準+TMLF釋放中長期流動性，並且通過14天逆回購和28天逆回購擺渡春節前後短期流動性。春節之後央行暫停公開市場操作回籠流動性，之後再回歸到7天逆回購調控短端資金面的操作。

2020年延續降準+TMLF+逆回購組合。2020年春節前央行延續自2018年以來的降準+MLF/TMLF的操作，並適時開展14天逆回購操作來彌補資金短期缺口。春節後央行持續開展大額7天和14天逆回購操作對沖疫情影響，流動性維持寬鬆水平。

梳理2016年以來央行春節前後的流動性操作，可以概括爲：

（1）無論貨幣政策基調是松是緊，央行春節前流動性淨投放趨勢明顯，2016年~2020年央行春節前流動性大額投放、春節後流動性大額回籠的特徵較爲明顯，表明了央行春節前的流動性安排是實際存在的。

（2）MLF和14天逆回購操作不會缺席。2016年~2020年春節前的央行流動性安排操作之中14天逆回購+MLF操作多數沒有缺席。更進一步說，除2016年外，春節前7個工作日內均存在MLF淨投放操作；而2016年央行也在春節前兩週開展了兩筆流動性淨投放。

（3）2018年~2020年貨幣偏松週期，降準兼具春節流動性安排和貨幣寬鬆兩個功能。2018年初貨幣政策處於邊際調整時點，央行通過普惠金融定向降準的方式釋放中長期流動性，而普惠金融定向降準和CRA的寬鬆信號偏弱，貨幣政策寬鬆還處於“猶抱琵琶半遮面”的狀態。2019年~2020年貨幣政策處於典型的寬鬆階段，央行降準可以同時釋放春節流動性安排和貨幣寬鬆兩個信號。在貨幣政策無需釋放寬鬆信號時，央行更傾向於選擇臨時性的流動性投放工具，如TLF和CRA來完成春節前的流動性擺佈。

近年春節前降準成爲常規操作也引發了前段時間市場的降準預期，目前看春節前的降準窗口已經過去、降準概率較小，但如前文所述，往年央行的流動性安排下春節期間流動性水平並不會明顯收緊。可以肯定的是，今年央行仍然會開展春節前的流動性安排，但在以穩爲主的貨幣政策取向下，“不缺不溢”的流動性管理目標下，央行視流動性缺口開展流動性投放。而今年疫情和返鄉政策可能會對流動性缺口產生影響，進而出現因流動缺口變化——央行春節前流動性安排變化——市場資金面運行的產生預期差的鏈條。

三、春節期間流動性缺口測算

春節期間流動性缺口較爲明顯，居民取現需求、財政性存款增長和公開市場操作資金自然到期是造成流動性缺口的主要因素。

歷年春節前後M0環比波動明顯增大，背後是居民取現需求在春節之前集中釋放，尤其是2017年和2020年春節位於1月末，居民取現需求在1月底完全顯現；2016年和2019年春節位於2月初，1月份居民取現需求仍未完全釋放；而2018年春節位於2月中旬，居民取現需求分佈在1月和2月。

財政性存款變化季節性較強，但春節的影響仍然可見一斑。1月份爲財政收入大月、財政支出小月，因而1月財政性存款明顯增長，2月份財政存款波動較大，尤其是2019年以來一季度地方政府專項債發行節奏有所加快，造成了財政性存款增加幅度較大。而春節因素的影響則集中體現在2月份的政府債券發行和財政支出上。

綜合考慮M0、財政存款、資金自然到期、外匯佔款、繳納法定準備金、備付金等幾大因素統計流動性缺口，2017年初和2018年初流動性環境整體偏緊，且M0、財政性存款和資金到期壓力均非常相助，而央行的公開市場流動性投放規模較小，導致流動性淨缺口較其他年份明顯較大。而2019年以來流動性環境整體偏松，加之降準釋放中長期流動性較多，流動性淨缺口較小。

（1）如果按以往歷史線性外推，2021年春節前後流動性缺口較大。M0變化和庫存現金變化參照2018年，財政性存款、外匯佔款和法定準備金需求按歷史均值計算，則1月和2月流動性缺口分別爲2.6萬億和1.3萬億左右，1月~2月流動性缺口總計約3.85萬億，低於2017年、2018年，高於2019年、2020年，和2016年接近。但是2021年春節前後流動性缺口可能受政府債券發行進度、疫情和返鄉政策影響出現偏離。

較嚴格的返鄉政策、倡導就地過年政策之下，居民返鄉人數預計較往年有所減少，進而對居民取現需求和取現節奏造成影響。返鄉人數少導致春節前後現金需求小，返鄉人員時間提前導致居民取現需求提前，這都導致M0的變化幅度可能有所降低，且導致取現可能集中在1月份。另一方面，當地過年人數比以往明顯增加，現金取現需求降低的同時，可能有一部分會轉變爲第三方支付備付金需求；且預計春節前後網購需求比往年增多，備付金規模也有所增長，但不會形成對資金面跨年的影響。總體而言，在預計回鄉居民人員減少的假設下，將M0和備付金合併考慮的取現需求可能有所降低。

今年地方債額度未提前下達，債券供給壓力對財政存款以及流動性缺口的影響明顯減弱。2018年底第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議審議並且通過了“授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案”。2019年初確定地方政府新增專項債務限額8100億元， 2019年一季度實際發行地方政府專項債券7172億元，淨融資額6712億元，遠高於2019年之前。2020年三次提前下達地方政府專項債額度，2020年一季度實際發行地方政府專項債券11040億元，淨融資額10627億元。考慮到經濟穩步恢復以及防控債務風險，2021年並沒有提前下達地方政府專項債額度，相應的發行規模與去年以及前年相比發行規模大幅度收縮。

（2）考慮春節返鄉政策的影響，流動性缺口有所減少。我們預計2021年1~2月M0增加規模在6000~8000億元左右，財政存款增加規模4000~5000億元左右，流動性缺口預計在3.16萬億元左右。根據歷史來看，假設包括央行流動性投放後每年年初的流動性淨缺口約1.5萬億元左右，而不包含資金自然到期的流動性缺口爲1.85萬億元，這意味着流動性淨投放只需要3500億元即可，截止1月25日央行流動性淨回籠約6000億元，因而截至2月底央行仍需淨投放9000億元資金，可通過普惠金融定向降準+MLF+逆回購的方式操作。從流動性缺口角度的月度分佈看，預計1月份流動性缺口較大而2月份流動性環境將有所相對緩解。

總體而言，今年春節前降準的概率較低，大概率以普惠金融定向降準+MLF+逆回購的方式完成流動性的安排。在缺少降準的春節跨節並不需要過度擔心流動性收緊。從歷史上看，春節前後資金利率會經歷先緊後松的過程，我們認爲這一規律仍將在今年春節前後上演。對於債券市場而言，近期債券市場的波動背後是央行和市場博弈引發的預期差。由於今年春節返鄉政策可能對流動性環境產生影響，我們預測今年春節前後流動性缺口較往年有所減少，且2月份流動性缺口收窄、流動性緩解將相對緩解。因而央行無需降準即可平穩度過春節假期。

債市策略

近期債券市場的波動背後是央行和市場博弈引發的預期差，資金面成爲博弈的焦點。參考往年春節前後資金面和今年倡導春節就地過年的影響下，需要關注後續央行操作與實際資金感受之間的預期差。在資金面之外，國內局部地區疫情階段性擴散帶來的基本面預期差也不容忽視，春節前後的債券市場行情可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯。綜上所述，我們對債市不妨樂觀一些，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年1月25日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了3.88bps、7.14bps、10.5bps、-3.78bps和-12.69bps至2.50%、2.42%、2.74%、2.64%和2.66%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.86bps、1.99bps、1.85bps、1.38bps至2.49%、2.78%、2.96%、3.13%。上證綜指上漲0.48%至3624.24點，深證成指上漲0.52%至15710.19點，創業板指下跌0.09%至3355.24點。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年1月25日中國人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.7億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

1月25日轉債市場，中證轉債指數收於376.59點，日下跌0.19%，等權可轉債指數收於1，435.45點，日下跌1.32%，可轉債預案指數收於1，203.70點，日下跌1.27%；平均平價爲106.83元，日下跌0.84%，平均轉債價格爲134.93元，日下跌0.36%。341支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除洪城轉債停盤，利德轉債和浦發轉債橫盤外，87支上漲，251支下跌。其中宏輝轉債（14.65%）、東時轉債（13.96%）和盛屯轉債（8.11%）領漲，永興轉債（-5.69%）、長信轉債（-4.54%）和久吾轉債（-3.97%）領跌。335支可轉債正股（*ST輝豐除外），除洪城水業停盤，奧佳華、華鈺礦業和內蒙華電橫盤外，89支上漲，242支下跌。其中嘉澤新能（10.16%）、久其軟件（10.05%）和宏輝果蔬（10.04%）領漲，翔港科技（-10.04%）、永興材料（-9.59%）和隆利科技（-9.39%）領跌。

可轉債市場周觀點

近期市場持續地處於高波動的狀態，但是波動中卻持續地創出新高。波動背後也出現了一定的行業輪動，市場在主線之間顯出了一絲的猶豫。映射到轉債市場同樣明顯，導致持倉體驗不佳。

雖然市場在方向上有所糾結，我們需要再次明確的是在當前的市場傳統主線仍在趨勢之中，在結構中做出一定的平衡即可。轉債市場此類標的的價格普遍高企，結合分化和提前贖回做出一定的配置遷移即可。

當前市場的核心驅動力短期有所變化，當前上市企業盈利預期的修復已經較爲統一，且有可能在疫情反覆下受到一定衝擊。市場邏輯暫時向資金驅動轉移。考慮到市場估值差異較大，高彈性低估值的成長板塊具有估值修復的可能。

傳統的主線仍舊聚焦在順週期方向，順週期的行情已經步入下半場，單純的價格上行邏輯並不足夠，向量價齊升邏輯的個券聚焦，重申我們重點關注的方向是有色、能化、農產品，其餘部分行業的標的暫時並不做出推薦。

絕對收益策略的角度仍舊是佈局期，當下還未到這一策略的鋪開階段，但是存在估值修復的可能，是當前策略均衡的方向。雖然有諸多邏輯來“抄底”，但正股視角和債性配置視角爲當前值得關注的選擇。單純的低價並非參與的原因。我們重點關注TMT、高端製造業方向下的成長標的。

基於上述策略的方向，我們持續的調整週報關注標的結構，同時調出公告提前贖回的標的。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉2、韋爾（弘信）轉債、恆逸轉債、利爾轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、聚飛轉債、長海轉債、恩捷轉債。

穩健彈性組合建議關注紫銀轉債、紫金轉債、精測轉債、中礦（盛屯）轉債、金能轉債、洪城轉債、財通轉債、新鳳轉債、星宇（雙環）轉債、歐派轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。