華夏基金屠環宇：親身體驗外賣騎手的學霸明星

來源：點拾投資

導讀：清華大學的“學霸”、高考數學滿分、清華本科特等獎學金與五道口金融學院院長獎學金獲得者，華夏基金的屠環宇從小到大就是一名不折不扣的學霸人物，他還是我們訪談了幾百位基金經理中少數擁有“百度字條”的人。畢業之後，屠環宇在面對衆多的工作邀請時，毫不猶豫的選擇了國內投研實力最強的資產管理公司之一——華夏基金。

一出道就打上華夏烙印的屠環宇，無疑是幸運的。他是新生代的基金經理代表，有趣、不裝、全球視野、對新鮮事物充滿旺盛的好奇心，這些特質在他身上非常明顯，似乎也天然適合他所立足的泛科技產業快速不斷更迭的特性，但進一步訪談發現，背後有着長期系統的刻意訓練，和科學嚴謹的執行。

圖表：華夏創新前沿業績表現

數據截止日期：2021.01.26；數據來源：基煜基金（第三方基金銷售平臺）

屠環宇認爲，科技行業最大的魅力之一在於它是由一輪一輪的產業週期組成的，一個大的科技週期可能長達5-10年，在不同時間點上、在產業鏈上不同環節上，都具備很多投資機遇。在研究的過程中，屠環宇會觀察產業所處的具體階段，從一個產業從萌芽起步時期就開始學習研究，然後跟蹤陪伴他進入成長初期、快速成長期、成長後期和成熟期，用一套相對系統性的投資框架去把握不同階段下的投資機會。

每年公司定期組織的對美國、歐洲、日本等海外市場的實地考察和調研，也讓屠環宇在深耕的科技領域具備全球視野和前瞻性，使得在過去幾年時間，都能夠領先於市場地發現一些大牛股。

如果把一個完整的投資決策鏈條拆分成倉位判斷、行業配置、產業方向配置、個股選擇、以及基於估值和市場的交易行爲，屠環宇更願意聚焦到產業方向和個股的研究上。他會用“三維度”分析法尋找順應科技產業趨勢、擁有傑出的商業模式、團隊具備優秀的組織能力和企業家精神，從而能夠實現高質量持續增長的優質科技公司。他希望自己管理的基金可以做中國最好的科技公司的長期股東，和投資人一起分享中國核心資產的成長收益。

他一直保持着很開放的心態，不給自己設限，比如他是我們採訪過的基金經理中唯一體驗過外賣騎手的，笑稱這是一段有趣的經歷。整個訪談中，我們感受到的是一個充滿生命力、朝氣蓬勃的年輕人，這種年輕與年齡無關，更是一種心態。屠環宇代表着一個羣體，他們對市場充滿敬畏，也對新世界保持無畏；他們還在不斷的摸索、不可避免的也會有犯錯，但他們在持續的學習和進步；他們是中國大資管行業的現在，更是未來。

我們先分享屠環宇的一些投資“金句”：

1、拋開所有短期因素，股票最終會一定程度反映全球經濟結構的變化、社會發展的變遷。以科技、醫藥、消費爲代表的大方向，在全球社會和經濟當中佔據越來越重的權重。也因此，不管是在美國還是在中國，他們都是投資複合收益率最高的幾個行業。

2、研究要以行業或者產業作爲基本單位，從全球的視角看產業的商業模式和發展規律，而不是僅侷限在能投的A股市場。

3、對科技行業來說，最大的投資機會可能就是來自大的技術變革和產業趨勢。一個最樸素的想法就是，在發現技術或產業發生重大變化的時候，對當下時代的現有龍頭要保持高度警惕；而在產業發展最確定的5-10年時間裏，長期持有受益於這個產業紅利的優質公司。

4、產業所處的發展階段不同，企業所表現出來的業務特徵和財務特徵完全不同，那對應到我們的投資策略、跟蹤指標、估值體系，也應該是不一樣的。

5、股票收益的根本來源還是企業的價值創造，我們用三個維度去評判企業的價值創造：1）商業模式；2）成長潛力；3）企業家精神。

6、很多人投科技都是看重其成長性，但相比於增速，我會更看重增長的質量，質量背後不僅是速度，更是穩定性、持續性、可預測性。甚至對科技企業來說，除了業務上的增長，是否還有自身能力上的成長。

7、一旦發現一個企業做過傷害過消費者或投資者的事情，我會傾向於選擇一票否決。相信優秀的團隊會持續優秀，要遠比賭一個負面反轉的勝率大更多。

8、越來越多的投資人會更喜歡那些商業模式傑出的標的，如果幸運的從事了一門好的生意，可能不需要太努力就可以躺贏；但在我的組合中，還是會保留一定的倉位比重，給到我們尋找到的極爲優秀的、給社會和客戶創造巨大價值的企業家團隊。在我看來，他們纔是更加受人尊敬的企業，在組合中留有一定的比重支持這些企業的發展，也很符合我自己做投資這件事情的初衷。

9、我比較注重投資流程的紀律性，將量化初篩與主動研究相結合，用量化初篩保證紀律性，用主動研究保證研究的深度。

10、拋開所有的業務進展、股價漲跌，這些在未來都會有波動，能夠發現這些價值觀非常正、一直保持着創業初心、並且不斷學習和進化的團隊和企業，纔是這份工作最讓我感到激動和興奮的地方。

11、絕大部分時候，我們總是貪心的希望能夠做一些所謂的波段，實現收益的增強，然後最終反而在交易中給自己的投資業績帶來了損耗。估值也好、交易也好，是整個研究和投資鏈條的最後一環，而絕不是投資的第一步。如果確認公司足夠優秀、空間又足夠大，可能最合適的一個方法還是長期陪伴，做中國最好的科技公司的長期股東。

12、希望自己在求知的道路上永遠懷揣着好奇與興趣。

把握高勝率的產業方向和個股選擇

朱昂：請你先做一個簡單的自我介紹吧？

屠環宇 我本科就讀於清華大學電子工程系，研究生就讀於清華大學五道口金融學院。2015年畢業後就來到了華夏基金，最開始看的是計算機行業，2018年後陸續覆蓋了港股和海外的科技公司，比如互聯網、美股雲計算等。2019年之後逐漸開始學習通信、電子、新能源等等，總體上還是聚焦在科技這個領域。同時，2018年我開始參與一些實盤的投資決策，2019年成爲華夏創新前沿的基金經理助理，2020年初擔任基金經理。

公司一直提倡大家以行業或產業作爲研究的基本單位，而不是侷限在A股市場。所以我們從最開始就會學習和研究很多港股、中概股公司，包括很多全球的軟件和互聯網龍頭，甚至會接觸到很多一級市場的創業公司。這也讓我們從一開始就偏好從全球的視角看產業的商業模式和發展規律。

朱昂：能不能講講你的投資方法？

屠環宇 如果把一個完整的投資鏈條做一個簡單拆分，可以分成1）倉位的判斷，2）行業的配置，3）具體細分產業方向的配置，4）個股的選擇，5）基於市場和估值的交易行爲。

這五個環節中，倉位判斷和估值交易可能是難度最大的，也是絕大部分人的弱項，往往事與願違，給自己的業績最終造成負面拖累；所以自己在實際投資中會盡可能在研究上少犯錯的前提下，在倉位判斷和交易上減少頻率，提高勝率。

其次，對於行業的配置，我不傾向於做短期行業輪動的決策，而是希望選出長期投資回報最好的幾個行業做持續超配。過去這些年來，不管是在美國還是中國，長期投資收益率最高的幾個行業都是信息技術、生物醫藥和大消費。這背後也一定程度反映了，如果拋開各種短期擾動因素，股票長期還是會反映全球經濟結構的變化和社會發展的變遷。以科技、醫藥、消費爲代表的大方向，在未來全球社會和經濟當中會佔據越來越重的權重。

而相對來說，細分產業方向和具體個股的選擇，是自己最爲擅長的投資環節。從過去三年的barra業績歸因分析來看，我絕大部分的超額收益都是來自於此。

以科技週期爲核心，

建立一套系統性的研究投資框架

朱昂：你比較擅長判斷細分的產業方向，能否具體說說你是怎麼做的？

屠環宇 對科技行業來說，最大的投資機會可能就是來自大的技術變革和產業趨勢，比如說80年代的大型機、90年代的個人 PC、00年代的互聯網和移動互聯網、現在的雲計算等等。每一輪大的科技週期可能長達5到10年，在這個週期當中，不同的時間點上、產業鏈的不同環節上，具備着非常多的投資機遇。

我自己一個最樸素的投資想法就是，在發現技術變革和產業趨勢發生重大變化的時候，對當下時代的現有龍頭要保持高度警惕；而在產業發展最確定的這5-10年時間裏，長期持有受益於這個產業紅利的優質公司。前者是因爲每一輪週期的最大受益者，他的企業文化、做事方式、商業模式、市場定位已經被優化得極其甚至是過分適應當時的市場，所以轉型往往是很難的，歷史上來看能夠連續多個科技週期轉型成功的案例也非常少（少數公司比如微軟等）。而後者是因爲人們往往會高估短期的變化而低估長期的力量，比如在移動互聯網時代，最好的投資策略就是長期持有美股的蘋果和A股的蘋果產業鏈公司、長期持有港股的騰訊及騰訊生態裏的公司，這遠比短期做波段和交易要有意義的多。

大家通常會參考Gartner技術曲線來判斷產業發展的階段，從萌芽起步期--成長初期--快速成長期--成長後期/成熟期，背後是一個產業滲透率快速的提升，同時也會伴隨着市場預期的兩輪起伏。

而我們會發現，產業所處的發展階段不同，企業所表現出來的業務特徵和財務特徵完全不同，那對應到我們的投資策略、跟蹤指標、估值體系，也應該是不一樣的。

我自己70%以上倉位都是投向成長初期（少數快速成長期，如果成長持續週期很長）的產業方向，最典型的比如雲計算、半導體、新能源、靈活用工、電子煙等等。在這個階段下，企業已經擁有了比較清晰和穩定的商業模式，同時由於滲透率非常低，可以預見未來持續的高速成長性和遠期巨大的發展空間。這一階段的優質標的非常適合我去長期持有，並且會對公司的質地和估值水平容忍度也相對高一些。這個階段我跟蹤的核心指標是滲透率和市佔率，前者代表的是行業空間，後者代表的是企業競爭力。而我採取的估值方法也不會侷限於PE（市盈率），像雲計算這樣的行業全球通用的方法都是PS或P/OCF。

另外20%的倉位我會投向快速成長期和穩定成長期的產業，這個階段下科技行業和傳統行業可以直接比較，如果能夠找到需求穩定增長、競爭格局清晰的標的，可以在估值足夠匹配的時候買入。同時我會格外謹慎的跟蹤，因爲一旦行業需求下滑或競爭格局惡化，這可能是一個非常典型的價值陷阱，比如曾經的某CDN龍頭企業。這個階段我會非常看重和財務質量相關的指標，比如利潤率、現金流、資產負債率、ROE、ROIC等等，採取的估值方法也是經典的PE、DCF估值方法。

最後或許還有一點點的倉位可能會投向萌芽期的產業。在這個階段企業往往還在摸索投入，沒有規模化的收入體現；或者收入已經實現一定的增長，但由於早期大量研發費用和銷售費用的支出，利潤率非常低。這一時期更多體現爲主題性投資機會，股價上漲由估值的因素驅動，之後很可能會快速的回落，等待產業未來的落地。

當然，本質上來說，我自己其實覺得這並不是一種非常善意的投資行爲，大家並非一起享受產業發展和公司價值的成長，更多是博弈，也就是說你賺到的錢大概率是別人虧掉的錢。所以我基本上不太會碰這一類投資機會，偶爾在估值和市場預期都很低的時候，或許做一點點方向性資產的配置。這個階段我跟蹤的核心指標也不是基本面的指標，而是政策、或者事件。採取的估值體系也更多和早期VC、PE的風險投資方法一樣，看PS，或者P/MAU、P/GMV、甚至空間等等。

總的來說，“以科技週期爲核心”的投資策略本質上是一種自上而下的投資策略，但不是從最頂層的宏觀經濟和行業配置策略切入，而是從科技產業變革的規律切入。我希望能夠從一個產業的創新萌芽階段就開始追蹤，通過一套比較系統性的研究投資框架，把握產業鏈上的投資機會。

朱昂：預測未來是一件很難的事情，你如何把握不同階段的產業週期，並且在產業週期結束前能夠提前“撤退”？

屠環宇 對於產業週期的投資，我們也要think long， think big。核心是找到時間週期足夠長，以及產業空間足夠大的投資機會，對於短週期和小級別的產業週期，我們一般選擇放棄。

在過去這些年，科技產業的發展往往還是以美國引領居多，我們每年都會跑到美國去看二級市場和一級市場的投資方向。比如17-18年看雲計算的時候，我們調研了美國20多家公司，發現中國企業在IaaS層還落後美國3到5年，在SaaS層還落後美國5到10年，而美國的雲計算行業依然還在高速成長週期，所以我們很確定中國雲計算產業剛剛步入成長初期階段，未來會具備非常強的持續成長能力。

朱昂：產業趨勢回頭看非常清楚，但在當時的時點可能比較難，如何提高判斷的勝率？

屠環宇 其實把握起來的難度也沒有那麼大，其中一個很關鍵的指標，就是滲透率。滲透率曲線往往呈現S型曲線，萌芽起步期的階段滲透率在5%以內；一般滲透率超過10%，達到20%左右，就進入到了成長初期的階段，也就是開始進入到了加速的拐點；而當滲透率達到70%以上，就開始進入到成長後期或者成熟期。

另外還一個規律是軟硬件發展的交替，每一輪科技週期都可以大體分爲上半場的基礎設施和下半場的應用。先硬件後軟件，後者潛力更大，而長期的大趨勢是從前端的製造硬件轉向後端的軟件服務，軟件和數據的價值越來越大。這個規律不管是在美股還是A股表現都是非常明顯的。

朱昂：會不會美國產業趨勢發生以後，A股很難找到標的，研究之後對投資業績幫助不大？

屠環宇 過去確實如此，大家經常會吐槽巧婦難爲無米之炊，但即便是這樣，我們在研究過程中，依然秉承着先看全球看海外，再看互聯網龍頭和一級市創業公司，最後一步再去看A股的上市公司。

而隨着資本市場的改革深化，特別是隨着科創板的設立和創業板註冊制的推進，A股的底層資產質量已經出現顯著改善。底層資產質量的大幅提升，對於我們投資者來說是一件非常幸運和幸福的事情，我自己也會越來越多從科創板和創業板IPO的新股中挖掘投資機會。

股票收益來自企業的價值創造，

最看重商業模式、成長潛力和企業家精神

朱昂：那麼再說說你是如何做個股選擇的吧？

屠環宇 股票收益的根本來源還是企業的價值創造，我們通常都會用三個維度去評判企業的價值創造：1）商業模式；2）成長潛力；3）企業家精神。

關於商業模式，我會很看重行業競爭格局是否清晰，所選標的是否具有超越其他對手的競爭優勢和護城河，並且競爭格局和護城河是否足夠穩定、在未來不容易出現快速的變化；此外也會看中公司是否具備較強的、甚至不斷提高的盈利能力，具備一定的規模化優勢。商業模式決定了這個生意是不是一門好的生意，是否可以持續獲得超越市場的回報，他決定了業務的持續性、穩定性、永續性。

關於成長潛力，肯定是很多人投科技行業最看重的要素之一，但相比於增速來說，我會更看重增長的質量，質量背後不僅是速度，更是穩定性、持續性、可預測性。甚至對科技企業來說，除了業務上的增長，是否還有自身能力上的成長。成長潛力更多是這個公司是不是在一個好的賽道之上，有明確的產業大趨勢的紅利支撐，容易實現業務體量和經營業績的不斷上漲。成長潛力特別好的公司，只要商業模式和企業家精神別太差，大概率還是容易做大的；成長潛力極差的公司，即便商業模式不錯，公司也不錯，也只能在估值很低的時候賺個分紅收益率，投資價值一般。

最後，關於企業家精神，這也是科技行業另一個很大的魅力，就是我們會發現在科技行業中有非常多傑出的企業家，通過自身不斷的學習和進化，可以帶領着自己的公司不斷創新、持續拓展業務邊界。比如亞馬遜，最早期是做書店起家的，後來成爲了全美最大的電商平臺，現在又成爲全球最大的底層IT基礎設施的雲服務商。

不過說實話，以我現在的經驗和能力去評價這些企業家的企業家精神，是一件非常困難甚至不自量力的事情。所以我會盡可能把握兩個底線，第一，企業的產品是不是一個受到消費者和客戶認可的好產品，企業的競爭優勢是不是在不斷的擴大；第二，企業是否擁有基本合格的股權結構和公司治理，在過去是否從沒有做過傷害投資者的事情。一旦發現一個企業做過傷害過消費者或投資者的事情，我會傾向於選擇一票否決。相信優秀的團隊會持續優秀，要遠比賭一個負面反轉的勝率大更多。在這個基礎之上，再通過產業大量的調研訪談（包括上下游、客戶、競爭對手等）試圖對企業文化、組織管理能力、企業家精神等方面試圖做一點點判斷。

總的來說，商業模式更多體現在它是一個好的生意，成長潛力更多體現它處在一個好的賽道，企業家精神更多反映的是好的團隊。這三個維度都非常傑出，就是最能夠創造價值的核心資產，也是我最希望投資的最優秀的標的。

朱昂：這三種模式能不能分別舉例？

屠環宇 首先必須承認，在當前市場環境中，想要同時找到商業模式、成長潛力、企業家精神都很傑出的公司，同時還能以一個相對低估的價格買入，已經是非常困難的事情。我們的組合中多少都會在某些方面有所側重，或者在某些方面有所包容。

第一類是商業模式比較傑出的，比如很多互聯網龍頭、雲服務SaaS企業等，投資的是那些容易享受超額利潤的公司。其中有一些已經擁有了非常強的壁壘，還有一些是產業發展尚未成熟但未來具備構建壁壘的可能性，投資的是護城河構建的過程。

第二類是成長潛力比較傑出的，投資的是那些戰略的或者幸運的選擇了好賽道的公司。比如新能源汽車、光伏、半導體等賽道的龍頭公司；包括靈活用工、電子煙等，也是產業發展潛力很大，但可能賽道沒有那麼寬，不會容納下太多投資標的。

第三類是企業家精神比較傑出的，投資的是那些團隊非常努力優秀、有望持續創造社會價值的公司。雖然從自身利益的角度，越來越多的投資人會更喜歡那些商業模式傑出的標的，如果幸運的從事了一門好的生意，可能不需要太努力就可以躺贏，長期地享受超出社會平均資本回報的超額收益，這樣的投資固然是勝率很高、收益很大的。但在我的組合中，還是會保留一定的倉位比重，給到我們尋找到的極爲優秀的企業家團隊。他們所在的商業模式或許沒有那麼完美，業務沒有那麼輕鬆，可能就是在一個充分競爭的市場，但是他們具備極強的企業家精神，在不斷的拼搏，爲消費者、客戶和社會持續創造巨大的價值。在我看來，他們纔是更加受人尊敬的企業，在組合中留有一定的比重支持這些企業的發展，也很符合投資這件事情的初衷。

朱昂：你是怎麼做組合管理的？

屠環宇 我比較注重投資流程的紀律性，將量化初篩與主動研究相結合，用量化初篩保證紀律性，用主動研究保證研究的深度。

首先，我會通過一些量化指標對公司進行初步的篩選，主要包含三個方面的指標：1）公司質地的打分，包括ROIC及其波動、成長速度、盈利能力、現金流、人均薪酬、科研公司的研發佔比等等；2）邊際變化的提示，比如公司季度同比增速在環比上出現加速信號等；3）主要風險的提示，包括財務風險、交易風險、公司治理風險等。

篩選到潛在的優質標的後，就加入到自己的一個研究備選池中，根據自己的精力按照一個優先級次序去做研究。具體的研究出發點也是從前面提到的商業模式、成長潛力、企業家精神這三個維度出發，會對標的形成一個主觀的研究結論，做一個打分，最終確定公司是否具備投資價值。

在此基礎上，對於有投資價值的投資標的，會進一步詳細去進行財務的拆分和盈利的預測，進而測算出3年後的目標市值，以及長期潛在的市值空間，從而倒推出投資的預期年化收益率。這樣就可以在各個投資標的之間進行預期收益率的比較，形成最終的投資決策。

此外，投資結果本身必然存在區間內的不確定性，所以過程管理也很重要，對於持倉的股票會進行持續的研究和定期的跟蹤，將研究和投資形成一個閉環。

從二次元到掃地機器人：

認知橫跨不同的科技模式

朱昂：看到你們公司組合裏面持有某二次元社交的龍頭公司，能否談談你對這家公司的看法？

屠環宇 這個公司作爲中國年輕人聚集的文化社區，是最受Z世代喜愛的互聯網產品之一。這些年輕人歸屬感極強，又有付費意願。很多比較年輕的基金經理都非常能夠理解並且認可他的價值。

從商業模式的角度，他最大的壁壘就是他的社區屬性。社區介於社交與媒體屬性之間，基於羣體認同和歸屬感，形成較高的用戶粘性和情感紐帶。平臺連接起內容生產側和用戶兩方的正反饋循環，具備一定的網絡效應。而對於他來說，獨特的彈幕社交文化更強化了關係鏈，使他具備了高留存率的好產品的增長基礎。

從成長潛力來看，他正在破圈且已經取得階段性成果。用戶端，我們已經能夠看到MAU在持續的增長，不斷靠近3億的中期目標，並且城市分佈在泛化、年齡段也在泛化；而內容端，投稿量和內容豐富度都在不斷提升，從早期遊戲、舞蹈等分區，現在生活、科技、數碼等分區在快速崛起。

朱昂：你過去投資的公司裏有沒有特別有成就感的？

屠環宇 想提一下一家正在快速發展的掃地機器人公司吧，這個公司我是在18年研究小米的時候就關注到了，他是小米生態鏈裏一個非常優秀的公司，去年初IPO上市，有同行的小夥伴（也是我的本科助教）提示之後我就非常興奮的進行了研究，再次驗證了掃地機是一個很好的賽道，而他又是一家非常優秀的科技企業，有着極其專業又敬業的業務團隊和管理團隊，有着全球消費者口碑最好的產品。我們通過大量的產業鏈上下游，代工廠、經銷商、包括競爭對手友商、小米那邊的瞭解，產業裏的人都對這個團隊給予極高的評價。所以我們從上市第二天就開始不斷買入這個公司。

然而不幸的是，公司剛剛上市，歐洲肺炎疫情就開始爆發，由於他很大部分的利潤來自歐洲，市場非常擔心疫情會嚴重影響他的銷量。但我們進一步研究中發現，和大家的常識理解恰恰相反，疫情不僅沒有影響他的銷量，反而很多人居家後還進一步催生了對掃地機的需求，我們從歐洲的一些諮詢機構、google trends等各種渠道的數據也都驗證了我們的觀點。

那段時間其實挺痛苦的，公司的股價不斷下跌，我們也在不斷加倉，一直持續了好幾個月。我當時很疑惑，爲什麼這麼一個優秀的公司，在科創板所有標的中增速是最快的之一、估值又基本是最低的，二級市場就是看不到。一直到二季報、三季報披露之後，市場逐漸認識到了他的價值，股價在短期快速翻了幾倍，也給我所管理組合的投資者貢獻了可觀的收益。

現在回想，他本身所處的是一個很好的賽道，但也確實是一個充分競爭的市場，在壁壘這個維度上是有瑕疵的。也是因爲這個極爲優秀的團隊，才讓我們能有持續陪伴的動力，和在股價波動中堅持的耐心和勇氣。拋開所有的業務進展、股價漲跌，這些在未來都會有波動，能夠發現這些價值觀非常正、一直保持着創業初心、並且不斷學習和進化的團隊和企業，纔是這份工作最讓我感到激動和興奮的地方。

朱昂：在過去幾年的投資中有沒有什麼教訓是讓你印象比較深刻的？

屠環宇 那還是挺多教訓的，舉一個例子吧，有一家從事協同辦公領域的企業級服務廠商F，17年末我們通過大量的研究，覺得這個公司非常好。第一，他處於企業級服務市場裏一個很好的分支——協同辦公，這是一個全員使用的產品，同時具備極強的延展性，可以自然延伸到費控、HR、契約鎖等，有一個非常持續且廣闊的成長空間。第二，他相比於一些友商在產品完善度、銷售模式和管理水平方面都有相對更強的競爭力，過去幾年的經營結果也已經證明了自己的領先優勢。所以我當時在公司只有四五十億市值的時候就大量買入，並且推薦給了公司的其他領導同事，那個時候市場的共識很低，我們重倉買入之後，當年收穫了非常好的絕對收益和超額收益。

然而在公司漲到100多億市值之後，我自己覺得公司的估值已經大幅抬升、增速隨着規模增加又有所放緩、同時疫情的爆發會影響到公司短期的訂單落地節奏，就把股票賣掉了，想着避免回撤的風險，等到回調就重新買回來。然而事與願違，沒想到2020年資本市場整體不斷上漲，該公司由於本身傑出的質地更加得到追捧，再加上上半年跟隨在線辦公主題炒作、下半年又迎來了騰訊入股，結果全年股票又翻了一倍。真正可惜的，還不僅僅是錯過了一個股票的大漲，而是錯過了自己心中如此認可的一個好公司。

反思來看，絕大部分時候，我們總是貪心的希望能夠做一些所謂的波段，實現收益的增強，然後最終反而在交易中給自己的投資業績帶來了損耗。估值也好、交易也好，是整個研究和投資鏈條的最後一環，而絕不是投資的第一步。如果確認公司足夠優秀、空間又足夠大，可能最合適的一個方法還是長期陪伴，做中國最好的科技公司的長期股東。

體驗派研究，懷着一顆好奇心去求知

朱昂：你當年作爲清華學霸，選擇會非常多，爲什麼選擇加入資產管理行業？

屠環宇 當時倒也沒有想特別多，不過加入之後我覺得資產管理這個行業還是有很多有趣和有價值的地方的。我們可以有機會接觸到許多優秀的公司和傑出的企業家，同時每天也會接觸到大量的信息，需要從中去僞存真，基於已知的信息去預測這個世界、這個行業或這個企業的未來，最終還可以直接落實到具體的投資操作上。

朱昂：能不能談一下華夏對你的影響？

屠環宇 我自己確實是非常幸運的，過去這些年公司給了很多的培養也給了很多的機會，我能感受到自己每一年都在研究或者投資上是有在進步的。華夏現在對於研究員的培養方式有一套很清晰的脈絡和系統性的方法論，讓我們可以逐步的構建起自己的研究框架和投資體系。包括去年新入職的計算機研究員施知序，我自己去帶，並不是一上來就急於讓她覆蓋哪些行業哪些個股去給公司推股票、做貢獻，而是讓她先去系統性的學習了很多基礎的IT知識，比如計算機體系架構、中間件、數據庫、雲、AI等等，有一個基本的行業知識作爲研究的基礎；然後再讓她去看一些全球科技的發展歷史、以及把騰訊、美團、微軟、Facebook、亞馬遜這些龍頭的傳記通讀一遍，自上而下有一個宏觀的認知和大的感覺，知道這些大公司怎麼成功的；最後再回到A股，從雲計算開始，一個一個好行業去系統性的學習。可喜的是，我們也看到了包括她在內的一批又一批極具悟性的新研究員，快速的成長，很快都成爲了公司行業研究的中堅力量。

公司研究員比較多，任何一個行業研究員都有兩三個，也比較容易形成不同的觀點和全面的認知。我們研究部不乏很多非常傑出的專業人才，比如去年疫情爆發期間，醫藥組的博士譚曉丹和常黎曼，每天都會給我們更新疫情最新的進展，並且對很多細節進行非常專業的解讀和預測，在那個最不確定性的時期裏給我們的投資帶來了巨大的幫助。

但與此同時，如何多對多的投研轉換效率也是一個非常重要的問題。公司領導也專門帶領我們成立了一個創新前沿小組，都是各個行業裏最資深的研究組長組成，包括高翔、張景松、葉力舟、楊宇、王驪鵬等等，每個人在自己最熟悉和擅長的領域裏深耕，選擇最優秀的公司和最有價值的個股，這也是華夏創新前沿這個基金四年多的時間一直保持穩定的投資業績的原因。

朱昂：聽說你體驗過外賣騎手，願意去體驗的基金經理應該不多，估計只有你一個。

屠環宇 是。18年初研究美團外賣的時候，我出於好奇去註冊了一個美團衆包騎手，還經歷了挺複雜的培訓流程，要看很多視頻、答題、還要線下打卡培訓等等。然後自己還不太敢去送，找了公司同事陪我一起。我記得我送的第一單是在阜成門附近的一個黃燜雞米飯的餐廳取餐，送給復興門地鐵站的一個工作人員，結束以後我還主動給他發了短信想要個好評。最後加上各種低溫補貼、峯時補貼一共賺了8.6塊錢，但由於在app上有一個操作失誤最後還扣了一半罰款，哈哈。

如果一定要說說意義，送外賣的過程其實是能夠幫助你一定程度上更好的理解這個商業模式的。你會發現對於騎手來說，送一單能夠賺取的收入很有限，而想要提升收入的一個很好的方式，就是一趟多單。那麼要想很好的實現一趟多單，就需要在這個小區域裏商戶足夠多、用戶也足夠多，這就是一個非常典型的區域內的三邊網絡模型，具備很強的網絡效應和規模效應，可以實現正反饋循環；另外就是系統算法的推薦也非常重要，我發現同事下的一些訂單我在系統裏並看不到，很多還是系統自己的主動推送，如果在我送餐的路徑上能夠足夠準確的推送，就可以大幅提升我一趟多單的效率。當然，如果你願意更加深入的研究，還可以去對比美團外賣和餓了麼外賣在各種騎手管理和運營的細節上是否有差異。

不過說實話其實我也並沒有想這麼多，更多還是出於好奇，覺得是挺有趣的一次體驗。希望自己在求知的道路上永遠懷揣着好奇與興趣。