歡迎關注“創事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

文/黃燕華   編輯 | 蛋總 

出品 | 子彈財經

無論是在資本市場表現良好的好未來，還是表面看被美股投資者低估的新東方，如果其沒有在被對手趕超之前解決好現存的弊病，差距一旦被拉開，後續想實現“反超”絕非一件易事。

兩家教育巨頭的最新“成績單”出來了，若同時把兩者擺在一起PK，將會有哪些有意思的發現？

2021年1月下旬，新東方與好未來的最新季報相繼被披露了出來。根據兩家公司財報，2020年9-11月，新東方淨利潤達5390萬美元，同比微漲0.9%；好未來淨虧損4360萬美元，上年同期淨利潤爲1960萬美元。 

有意思的是，新東方與好未來在各自財報發佈後迎來了截然不同的股價走勢。 

虧損的好未來財報發佈當日，其股價收漲15.21%，報78.04美元，總市值高達468.54億美元；而盈利的新東方財報發佈當日，其股價卻收跌7.53%，報169.11美元，總市值僅287.77億美元。 

雖說新東方與好未來的股價走勢迥異，但二者身上卻存在同一個問題，那就是兩家淨利率均處於極低的水平。換言之，兩家公司其實都不怎麼賺錢。

1

好未來虧在營銷“過度”

客觀來說，好未來每次交出的招生成績單都挺“亮眼”的。 

據好未來此前發佈的財報顯示，在最近10個財季裏，好未來的學生總人次同比增速就未曾低於40%，最高的一次同比增速發生在2019財年Q2，高達120.2%。

而同期新東方交出的招生“答卷”則難掩增長疲軟。

除了在2019財年Q3的學生報名人數同比增速超過好未來，新東方其他9個季度的這一數值均不及好未來，甚至在2020財年Q4出現了同比負增長的情況。

事實上，好未來學生總人次的快速增長，很大程度上依賴於其營銷費用的大舉投入。

根據好未來最新財報，好未來營銷費用率（營銷費用率=營銷費用/營收*100%）再次站上高位，飆至37.62%。即便將這一指標放在長達10個季度的時間線上來看，其平均營銷費用率也在25%以上。

相比之下，同期的新東方的營銷費用率卻一直維持在較低水平。據新東方此前發佈的財報顯示，在最近10個財季裏，其營銷費用率最高值不超過16%，最低值逼近9%。

如果說好未來瘋狂燒錢獲客，能換來相應的營收增長，那麼這樣的激進營銷也令人無可指摘。然而，現實卻並非如此。

根據好未來往期財報，在最近10個季度裏，其營銷費用同比增速一直位於營收同比增速之上，差距最大發生在2019財年Q2，超過100%。

換言之，如果好未來的營銷費用保持與營收同樣的增速，那麼其獲得的營收數額實際要低於目前已披露的。而如果想獲得當前的可觀營收，意味着好未來勢必要砸更多的市場營銷費用。所以，表面上的招生、營收等數據快速增長，並不代表好未來的獲客及轉化能力就很優秀。

反而因爲營銷投放“過度”，好未來的利潤被不斷吞噬。

公開信息顯示，好未來在2020財年Q1中遭遇其上市9年以來的首次虧損，虧損額爲730萬美元。此後，好未來時不時地會陷入虧損泥潭，並在2020財年Q4中虧掉9010萬美元，淨利率跌破-10%，達到-10.5%。

2

新東方薄利，

咎在管理“失當”

當然，淨利潤不如意的不止好未來，新東方同樣如此。

據新東方此前披露的財報顯示，新東方在2019財年Q1中淨利潤爲1.23億美元，同比大幅下滑22.2%，創近年新低。緊接着，其在2019財年Q2中淨虧損達到2600萬美元。

據瞭解，這是繼2013財年Q2淨虧損1580萬美元之後，新東方第二次陷入虧損，同時也創下其自2006年上市至今最大季度虧損。此後，新東方的淨利率一直在1%-20%之間徘徊。

而淨利率之所以偏低，一個很重要的原因是新東方管理費用率（管理費用率=管理費用/營收*100%）持續高企。 

根據新東方往期財報，在虧損最大的2019財年Q2中，新東方的管理費用率暴增至39.53%。而且，在最近10個財季裏，新東方的平均管理費用率超過30%，高達32.9%。

要知道，同期的好未來的平均管理費用率僅爲23.73%，較新東方相差近10個百分點。即便在2020財年Q4中，好未來的管理費用率最高也不過25.76%。

那麼問題來了，新東方的管理費用率緣何一直居高不下？究其根本，即新東方的管理層能力不足或管理效率整體不高。 

據‘子彈財經’瞭解，在2019年初，新東方創始人俞敏洪向公司全體高管連發5封郵件，幾乎每封信都提到了管理層存在的問題，且一封比一封用詞嚴厲。 

在內部信中，俞敏洪批評高管們“變成了老油條，還常常拉幫結派”，身爲管理者不幹活，效率低下，職責重疊。此外，內部信還認爲，“管理層的混亂”導致公司業務難以標準化，產品定價、學校組織五花八門。 

“我們首先要放棄的是平庸的管理者。”俞敏洪在內部信中還提到，自己將擔任新東方“三化”（標準化、系統化、信息化）改革負責人，要將新東方公司內部6級及以上的管理者都整頓一遍。

不過，從目前來看，俞敏洪對新東方管理層的“糾偏”收效並不明顯。根據新東方最新財報，新東方的管理費用達到3.33億美元，佔總營收的比例高達37.5%，超過其32.9%的平均管理費用率。

3

好未來向上，新東方向下

雖然均起家於線下培訓，但新東方與好未來卻走了兩條不同的路。 

一直以來，新東方更傾向於線下業務擴張。根據新東方與好未來往期財報，在過去9個季度裏，新東方學習中心淨增418家，平均淨增46家/季，而好未來的這組數據分別爲342家，38家/季。不難發現，新東方每個季度要比好未來多增加8家學習中心。

當然，隨着在線教育的風潮湧來，新東方也果斷地加碼線上模式，且稱得上是國內最早探索在線教育的企業之一。 

據‘子彈財經’瞭解，新東方旗下品牌新東方在線在2005年成立，是較早實現多季盈利的在線教育公司。公開數據顯示，2016財年、2017財年，新東方在線總營收分別爲3.3億元、4.5億元；淨利潤分別爲5955.1萬元、9221.2萬元。 

不過，在隨後的三個財年，新東方在線營收雖仍維持增長態勢，但淨利潤卻連續滑坡，於2019財年首次轉虧，2020財年的虧損額一度擴至7.6億元。

迄今爲止，新東方在線的虧損仍未放緩。據其披露財報顯示，僅2021財年上半年，新東方在線的淨虧損便高達6.74億元，同比激增846.1%，接近上一個財年全年的虧損額。

顯然，擁有15年發展史的新東方在線如今交出的答卷難以讓人滿意，這也讓諸多業內人士對其產生“新東方在線起了個大早，卻趕了個晚集”的評價。

線上發展雖不如意，但線下業務依舊穩當。依託於線下模式的成熟化運營以及市場口碑，新東方仍把主力放在線下業務，每年有規劃地增加線下學習中心的數量，不斷擴張線下版圖。

與新東方傾向線下擴張不同，好未來則更偏好發力線上業務。

據好未來此前披露的財報顯示，在最近的10個財季裏，好未來的在線業務貢獻收入佔總營收的比例已由2019財年Q2的12%躍升至如今的41%。

或許有人會問，爲何新東方更傾向線下擴張，而好未來卻偏好發力線上？

“這兩家的掌門人（俞敏洪和張邦鑫）對在線教育的整體認知與接受度不同。”互聯網教育業界資深投資人徐華告訴‘子彈財經’，早在創業初期，張邦鑫就很關注教育的線上化佈局。“要知道，那個時候他搶先將yuwen.com等域名註冊了下來。” 

在線教育風口興起時，投資人對在線教育持樂觀看好態度。他們認爲，如果線上培訓模式能還原線下教學場景，在線教育則無疑是一個萬億級市場。 

但彼時的俞敏洪不止一次在公開言論中給在線教育“潑冷水”。

俞敏洪一直認爲線上教育無法取代線下，且面授效果是最好的。換言之，傳統教育依然是教育中不可或缺的一環。這就意味着在線教育機構未來還是要佈局線下市場。“從目前來看，一些在線教育機構正在試水線下。”徐華說。 

其實，在2010年之前，俞敏洪也在內部探索過在線教育模式對線下機構的衝擊。據徐華透露，當時的新東方在線沒有老師，主要依託於新東方自有流量賣課。“很多無法去新東方分校上課的用戶會直接在線搜索新東方，進而選擇在線學習，而分校覆蓋到的區域，其也會兼顧賣網課。” 

久而久之，新東方在線和新東方分校保持着相對穩定的均衡局面。這也曾讓俞敏洪一度覺得“在線教育幾乎不可能對線下產生衝擊”，且一定程度上還要依託線下進行售賣。 

而彼時的張邦鑫正在進行大規模的內部孵化，嘗試互聯網直播技術和工具在教育領域的應用。“跟俞敏洪不同，張邦鑫相對更激進。” 

事實上，除了對在線教育認知和接受度存在差異，俞敏洪與張邦鑫各自對企業利潤的追求同樣有所不同。 

“作爲六七十年代的創業者，俞敏洪比較追求利潤的增長，覺得這是企業運作的資本。”徐華分析，新東方之所以堅持線下擴張，是因爲分校和學習中心可爲其貢獻主要的利潤。但張邦鑫似乎沒有把企業當前利潤看得十分重要。“爲了企業長期發展，前期可以先犧牲利潤，而後把市場搶回來。” 

當然，徐華認爲更深層次的原因在於新東方與好未來各自的產業分佈不同。 

“好未來的業務重心幾乎全部落在K12領域，而目前聲量巨大的猿輔導、作業幫等在線教育頭部玩家就是衝着其所在的主領域來的。”徐華分析，一旦猿輔導、作業幫等在線教育企業上市成功，且擁有比較好的業績，挑戰好未來的“一哥”地位，也不是不可能。“所以，好未來大概率會布重兵去狙擊猿輔導們上市的。”   

而新東方雖說K12業務營收佔比已過半，但其總體業務佈局相對更爲廣泛，涉及留學、考研、四六級等成人教育領域。“有一些分散風險的業務，面對猿輔導們的進攻，新東方的急迫性就沒有那麼強。”

4

結語

不可否認，好未來通過持續加大營銷費用的投入，實現了營收、招生等數據的穩步增長，進而刺激了公司股價的大幅上漲。但過度的營銷推廣，導致投放效率偏低，從而侵蝕了公司利潤的激進行爲，顯然也需要好未來保持高度警惕。 

當然，新東方如果想把淨利率提到更高的水平，對管理層整頓的決心僅停留在口號上顯然也是無望的。優化管理流程、提升管理效率，是新東方需要拿實實在在的成績來證明的。 

無論是在資本市場表現良好的好未來，還是表面看被美股投資者低估的新東方，如果其沒有在被對手趕超之前解決好現存的弊病，差距一旦被拉開，後續想實現“反超”絕非一件易事。

（*注：新東方的完整財年是指自前一年的6月1日到本年度的5月31日，好未來的完整財年是指自前一年的3月1日到本年度的2月29日。文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。）