原標題：開年貨幣超預期收緊？機構爭議2018市場大跌情景會否重現

2月1日 儘管A股主要指數都在上漲、上週大跌走勢有所緩和，但導致市場從上漲變爲下跌的核心因素卻沒有消失——央行貨幣政策突然收緊，這讓投資者對股市流動性產生擔憂。

比起個人投資者，機構對股市流動性的判斷似乎更爲謹慎悲觀。

流動性突然收緊悲情瀰漫

上週（1月25日-29日），央行開展3840億元逆回購操作，有6140億元逆回購到期，淨回籠資金2300億元。資金市場利率上升明顯，SHIBOR隔夜/1周/2周平均利率爲2.89%/2.81%/3.19%，較前一週分別上升52.5BP/上升49.6BP/上升73.8BP。

資金面的收緊，不僅讓市場連續大跌，機構研究員中間也開始瀰漫悲觀情緒。華泰證券固收團隊張繼強稱“近日資金面異常緊張”，天風證券固收團隊孫彬彬稱“資金利率緊出了熊市中罕見的高度”、浙商證券宏觀團隊李超稱“流動性超預期的緊”。

流動性收緊的確是一個事實，但各家券商分析師們的形容詞，則顯示出這次收緊的程度，不僅超出市場預期、且極爲罕見，這或是引起機構投資者擔憂的主要原因。

甚至業內有觀點開始非常悲觀地預期，2021年是否可能成爲另一個2018年的樣子？而2018年，從年初最高到過3559點，年末曾一度跌到2449點。

2018會否重演？

申萬宏源策略團隊認爲，2021年雖然是一個投資小年，但不必擔心成爲2018年。

申萬宏源稱，當前A股市場的長期性價比和部分市場特徵神似2018年初。例如：當前全部A股的隱含ERP（股票風險溢價=無風險利率+風險溢價）與2018年位置接近，均接近一倍標準差的低性價比區域，而當前的結構分化更甚於2018年，核心資產的長期性價比弱於2018年。同時，2021年和2018年前一年都出現了公募基金高收益、都有年初新基金髮行放量、也都有緊貨幣的擔憂。當然，性價比和市場特徵的神似只是市場運行的結果，簡單的類比歷史相信均值迴歸是不嚴謹的。

但是，2021年和2018年兩個年份基礎邏輯存在差異：

1）時鐘定位不同。① 緊信用的幅度力度不同：2018年資管新規之後緊信用擔憂加劇，2021年的緊信用則是在高基數條件下的正常回落，實體信用條件仍相對寬鬆。② 貨幣政策週期處於不同階段：2018年緊貨幣，2021年擔憂貨幣政策終會收緊。目前的中性預期是2021上半年海外貨幣政策“由寬到穩”，國內沒有“由穩到緊”的必要。③ 基本面方向相反：2018年是從過熱到衰退，2021年是從復甦到過熱。這兩個年份恰好是A股最近一個盈利能力下行週期的開始和結束。2018年A股非金融石油石化盈利能力拐頭向下，2021年拐頭向上。

2）長週期格局存在根本不同。① 股市流動性方向相反：2018年資管新規下居民資產配置遷移趨勢不夠清晰，2021年居民購買力提升+資產配置向權益遷移，股市流動性可能持續好於宏觀流動性。② 中美博弈格局變化：2018年中美摩擦的基本面影響被認爲不可研究，2021年不論外部環境如何，都要踏實解決國內的中長期問題。國民心態經歷錘鍊，戰略機遇期判斷深入人心。③ 政治週期處於不同階段：2018年中美摩擦強化了化解國內風險的急迫性，資管新規其實針對的是急症，2021年降低全社會波動率是政策的重要落腳點。管理層對A股極端結構分化的關注，出發點也是引導A股行穩致遠，避免用泡沫化的方式配置資源。另外，2021下半年開始中國將迎來政治週期關鍵窗口，可能支撐風險偏好。

基於上述原因，申萬宏源認爲，2021年是小年，但不會成爲2018年。

“2021年政策轉向更溫和，對實體經濟的傷害更小；2021年是基本面上行週期，業績消化估值能力更強；2021年政治週期、國民心態、居民權益配置意願，也都更有利於A股市場的穩定。所以，2021年出現類似2018年那樣，風險偏好大幅回落的概率較小。我們大膽猜想，當前市場可能已經高估了“政策-經濟交誼舞”對2021年的重要性。流動性緊縮的擔憂和驗證，可能只會影響2021上半年的市場。而當前市場對國內中長期結構調整政策見效幾乎沒有樂觀預期，這可能成爲2021下半年特別是四季度，A股市場的潛在上行催化。所以，我們將2021年可能成爲2018年，更多地看作是短期市場回調引發的過度悲觀預期。”申萬宏源稱。

申萬宏源認爲，短期回調真實的觸發因素，一是海外Risk-off，二是國內流動性階段性收緊，短端利率飆升，這兩個因素的緩和都可能很快出現；從中期來看，宏觀流動性全面收緊的時機未到，優化資金流向纔是政策重點（包括防止房地產市場過熱和A股結構性瘋牛）。短期海外Risk-off的主要原因是新冠疫情反覆，但海外疫情反覆+國內疫情可控+海外流動性可能邊際寬鬆的宏觀組合，實際上對A股是有利的。另外，春節前投放流動性依然是必要的，當下可能就是銀行間流動性最緊的時候。

此外，中信建投金工首席丁魯明稱，宏觀流動性收緊只是加劇市場波動的因素之一，在存量博弈的市場裏，宏觀流動性對股市流動性影響較大，但1月以來增量資金不斷流入，公募基金髮行規模爆發式增長，宏觀流動性收緊對市場的衝擊就沒那麼大了，例如2020年7月初，十年期國債收益率飆升至疫情前水平，但由於增量資金大幅流入，股市反而明顯衝高。

（作者：王媛媛 編輯：朱益民）