原标题：揭秘流动性骤紧：非银机构加杠杆或遭“冲动的惩罚”

熬过资金面痛苦一周，昨日，市场参与者迎来喘息一刻。

据基金公司交易人士透露，跨月之后，叠加央行净投放，资金面已经明显松下来了。但资金价格仍然高企，银行间7天回购利率接近3.2%，创下近年来的新高。

在整月净回笼仅有2165亿元，市场扰动因素不明显的情况下，上周资金面的骤然收紧令人不禁疑惑：资金利率的上行为何如此迅速？春节前资金面宽松的一致预期缘何落空？跨月后，资金利率又为何“易上难下”？

业内人士认为，除了市场对政策转向的担忧，金融机构高杠杆运作，也是推升1月资金成本快速上行的重要原因。从分布来看，非银机构是“加杠杆”主力。

低成本“滚隔夜” 头部险企券商大手笔筹资

为应对疫情冲击，去年资金面整体边际宽松，资金成本较低。不少机构采取了杠杆放大策略，即：以组合现有债券为基础，利用买断式回购、质押式回购等方式融入低成本资金，并购买剩余年限相对较长并具有较高收益的债券，以期获取超额收益的策略。

从去年4、5月份的隔夜“0时代”，到今年1月底隔夜升破3%，曾经一度火热的“滚隔夜”等杠杆放大策略，如今面临外部流动性环境变化的挑战。

经历去年4月份超预期宽松后，跨年前流动性释放，使得隔夜利率再次跌破1%，“滚隔夜”加杠杆套利的情况也较为明显。数据显示，去年12月，隔夜的银行间质押式回购成交金额高达81.32万亿元，仅次于当年4月的90.29万亿元。

体现在财务报表上，相关业务规模也有所增长。其中，买入返售金融资产、卖出回购金融资产款项目，分别对应公司通过质押式回购和买断式回购交易等借出、融入的资金。

借助回购交易，流动性逐渐从银行向保险、券商等非银机构的转移。数据显示，去年三季度末，上市银行买入返售金融资产同比有不同程度增加，而与之相对应的，部分保险、券商等非银金融机构卖出回购业务规模明显加大。

现金管理产品“失血” 摊余债基高杠杆运作

新发基金申购火爆，大规模投资“热钱”涌入，基金公司为何还会“加杠杆”？一位基金公司交易员表示，近期资金面趋紧，他仍在担忧头寸是否能平。“虽然现在投资者申购基金热情高涨，但资金更多涌入了股票型基金。”

实际上，不同类型的基金产品，分别有杠杆水平“红线”。据交易员称，一些封闭式的摊余型债基，主要客户为银行，杠杆率最高可达140%至160%，每家基金公司有发行规模限制；货币基金杠杆率最高120%；股票型基金不太有杠杆，借入资金主要通过交易所国债逆回购。

“在债市诸多加杠杆主体中，摊余债基近两年规模的扩张，引人注目。”广发证券首席固收分析师刘郁在报告中称，截至2020年末，摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升，四个季度分别为133%、137%、141%和144%。

而利用杠杆加厚收益，抑或是补充流动资金，也成为很多货币基金的选择。数据显示，在债券正回购资金余额不超过资产净值20%的约束下，共有12只货币基金指标超过18%，更多产品外部融入比例逼近“红线”。

在股市火热的背景下，现金管理类产品面临“失血”危机。多只杠杆率水平较高的货币基金，此前经历连续几个季度申购赎回净流出。记者查阅货币基金2020年四季报，不少产品都披露了债券正回购情况，其中多数货币基金杠杆率环比有所增加。

相较而言，银行理财“加杠杆”现象并不普遍，但也有个别理财产品去年四季度杠杆率抬升。比如大连银行多款理财产品四季度杠杆水平环比上升，其中鲲鹏理财汇享2020年第13期，杠杆水平由前期的100%升至113.25%。

光大理财阳光金稳健1号四季报也披露了杠杆水平：该产品2020年四季度采用了短久期、适度杠杆策略，杠杆水平维持在115%至120%附近，四季度流动性宽裕，获得了较好的套息收益。

流动性宽松“退潮” 高企杠杆将何去何从？

宽松的货币环境，推升了市场杠杆水平，而伴随流动性宽松“退潮”，一些机构和产品高企的杠杆水平将何去何从？

高企的杠杆无疑会加剧利率波动性。数据显示，1月央行共计净回笼2165亿元，不及去年7月净回笼量的三分之一。而与之相对应的是，市场反应强烈，资金面骤然收紧，短短20余天时间里，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜直线上行2.67个百分点。

“在流动性趋紧环境下，要不要抛售资产，主要看投资经理判断及总体杠杆水平。一旦整体杠杆率较高，资金面收紧的速度会明显加快。”前述交易员告诉记者，是否选择加杠杆，要看投资经理对后市判断，以及资产价格是否值得加杠杆。

资产价格变化、流动性环境波动，使得部分融资需求弹性收缩。在去年12月的“滚隔夜”高峰过后，今年1月隔夜的银行间质押式回购成交量有所回落。数据显示，1月成交量为68.67亿元，回落至去年11月水平，环比降低15.56%。

但不少分析人士也注意到，摊余成本债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性，对价格不敏感。刘郁在报告中称，根据摊余成本债基合同书约定，建仓完毕后，杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆，需要持续滚动融资约4001亿元。

“持续滚动融资的4001亿元，占到1月25日至28日隔夜回购成交量均值3.6万亿元的11.1%。这部分需求刚性，对资金成本不敏感，也在一定程度上推升了资金价格。”刘郁表示。

宽松的单边预期下，市场高杠杆运作，必将带来波动性加大。展望后市，红塔证券首席经济学家李奇霖认为，市场应当避免单边的宽松预期，但同时也不应悲观，流动性并非持续收紧。