原標題：揭祕流動性驟緊：非銀機構加槓桿或遭“衝動的懲罰”

熬過資金面痛苦一週，昨日，市場參與者迎來喘息一刻。

據基金公司交易人士透露，跨月之後，疊加央行淨投放，資金面已經明顯松下來了。但資金價格仍然高企，銀行間7天回購利率接近3.2%，創下近年來的新高。

在整月淨回籠僅有2165億元，市場擾動因素不明顯的情況下，上週資金面的驟然收緊令人不禁疑惑：資金利率的上行爲何如此迅速？春節前資金面寬鬆的一致預期緣何落空？跨月後，資金利率又爲何“易上難下”？

業內人士認爲，除了市場對政策轉向的擔憂，金融機構高槓杆運作，也是推升1月資金成本快速上行的重要原因。從分佈來看，非銀機構是“加槓桿”主力。

低成本“滾隔夜” 頭部險企券商大手筆籌資

爲應對疫情衝擊，去年資金面整體邊際寬鬆，資金成本較低。不少機構採取了槓桿放大策略，即：以組合現有債券爲基礎，利用買斷式回購、質押式回購等方式融入低成本資金，併購買剩餘年限相對較長並具有較高收益的債券，以期獲取超額收益的策略。

從去年4、5月份的隔夜“0時代”，到今年1月底隔夜升破3%，曾經一度火熱的“滾隔夜”等槓桿放大策略，如今面臨外部流動性環境變化的挑戰。

經歷去年4月份超預期寬鬆後，跨年前流動性釋放，使得隔夜利率再次跌破1%，“滾隔夜”加槓桿套利的情況也較爲明顯。數據顯示，去年12月，隔夜的銀行間質押式回購成交金額高達81.32萬億元，僅次於當年4月的90.29萬億元。

體現在財務報表上，相關業務規模也有所增長。其中，買入返售金融資產、賣出回購金融資產款項目，分別對應公司通過質押式回購和買斷式回購交易等借出、融入的資金。

藉助回購交易，流動性逐漸從銀行向保險、券商等非銀機構的轉移。數據顯示，去年三季度末，上市銀行買入返售金融資產同比有不同程度增加，而與之相對應的，部分保險、券商等非銀金融機構賣出回購業務規模明顯加大。

現金管理產品“失血” 攤餘債基高槓杆運作

新發基金申購火爆，大規模投資“熱錢”湧入，基金公司爲何還會“加槓桿”？一位基金公司交易員表示，近期資金面趨緊，他仍在擔憂頭寸是否能平。“雖然現在投資者申購基金熱情高漲，但資金更多湧入了股票型基金。”

實際上，不同類型的基金產品，分別有槓桿水平“紅線”。據交易員稱，一些封閉式的攤餘型債基，主要客戶爲銀行，槓桿率最高可達140%至160%，每家基金公司有發行規模限制；貨幣基金槓桿率最高120%；股票型基金不太有槓桿，借入資金主要通過交易所國債逆回購。

“在債市諸多加槓桿主體中，攤餘債基近兩年規模的擴張，引人注目。”廣發證券首席固收分析師劉鬱在報告中稱，截至2020年末，攤餘成本定開債基累計成立規模達9936億元。2020年槓桿率逐季上升，四個季度分別爲133%、137%、141%和144%。

而利用槓桿加厚收益，抑或是補充流動資金，也成爲很多貨幣基金的選擇。數據顯示，在債券正回購資金餘額不超過資產淨值20%的約束下，共有12只貨幣基金指標超過18%，更多產品外部融入比例逼近“紅線”。

在股市火熱的背景下，現金管理類產品面臨“失血”危機。多隻槓桿率水平較高的貨幣基金，此前經歷連續幾個季度申購贖回淨流出。記者查閱貨幣基金2020年四季報，不少產品都披露了債券正回購情況，其中多數貨幣基金槓桿率環比有所增加。

相較而言，銀行理財“加槓桿”現象並不普遍，但也有個別理財產品去年四季度槓桿率抬升。比如大連銀行多款理財產品四季度槓桿水平環比上升，其中鯤鵬理財匯享2020年第13期，槓桿水平由前期的100%升至113.25%。

光大理財陽光金穩健1號四季報也披露了槓桿水平：該產品2020年四季度採用了短久期、適度槓桿策略，槓桿水平維持在115%至120%附近，四季度流動性寬裕，獲得了較好的套息收益。

流動性寬鬆“退潮” 高企槓桿將何去何從？

寬鬆的貨幣環境，推升了市場槓桿水平，而伴隨流動性寬鬆“退潮”，一些機構和產品高企的槓桿水平將何去何從？

高企的槓桿無疑會加劇利率波動性。數據顯示，1月央行共計淨回籠2165億元，不及去年7月淨回籠量的三分之一。而與之相對應的是，市場反應強烈，資金面驟然收緊，短短20余天時間裏，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜直線上行2.67個百分點。

“在流動性趨緊環境下，要不要拋售資產，主要看投資經理判斷及總體槓桿水平。一旦整體槓桿率較高，資金面收緊的速度會明顯加快。”前述交易員告訴記者，是否選擇加槓桿，要看投資經理對後市判斷，以及資產價格是否值得加槓桿。

資產價格變化、流動性環境波動，使得部分融資需求彈性收縮。在去年12月的“滾隔夜”高峯過後，今年1月隔夜的銀行間質押式回購成交量有所回落。數據顯示，1月成交量爲68.67億元，回落至去年11月水平，環比降低15.56%。

但不少分析人士也注意到，攤餘成本債基槓桿“易上難下”，融資需求剛性，對價格不敏感。劉鬱在報告中稱，根據攤餘成本債基合同書約定，建倉完畢後，槓桿維持基本恆定。當前攤餘成本債基維持槓桿，需要持續滾動融資約4001億元。

“持續滾動融資的4001億元，佔到1月25日至28日隔夜回購成交量均值3.6萬億元的11.1%。這部分需求剛性，對資金成本不敏感，也在一定程度上推升了資金價格。”劉鬱表示。

寬鬆的單邊預期下，市場高槓杆運作，必將帶來波動性加大。展望後市，紅塔證券首席經濟學家李奇霖認爲，市場應當避免單邊的寬鬆預期，但同時也不應悲觀，流動性並非持續收緊。