記者 陳植

“沽空機構的時代可能就此落幕了。”一位華爾街對沖基金經理感慨說。

上週五，香櫞研究公司（Citron Research）表示：“在發表專欄20年後，我們將停止做空研究，將不再發表做空報告。我們將重點爲個人投資者提供多頭交易機會。”

在衆多投資人士看來，這意味着這家擁有20多年沽空歷史的老牌沽空機構被這波美國散戶逼空潮徹底“擊敗”。

“事實並非如此簡單。”上述華爾街對沖基金經理表示。香櫞之所以選擇不再“做空”，很大程度是因爲其創始人Andrew Left及其家人屢遭散戶們日益猛烈的“人身攻擊”——在生命安全與照顧家人面前，一切皆可拋棄。

不過，一個無可否認的趨勢是，當前沽空機構的生存環境已經大不如前——以往，沽空機構總能一呼百應，帶領衆多投資機構大舉沽空某些“被高估”或“財務造假”的股票獲利，但如今，沽空機構的追隨者不但大幅減少，還面臨日益嚴峻的監管挑戰。

2019年初，香港證監會發布公告稱，上訴法庭駁回國際知名沽空機構——香櫞研究公司(Citron Research，下稱“香櫞”)創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）針對市場失當行爲審裁處（審裁處）就《證券及期貨條例》下的法律論點所作的裁定而提出的上訴。這意味着，香櫞和香港證監會持續兩年的訴訟，以前者敗訴而告終。其結果是香櫞機構被禁止在香港買賣證券5年。

“事實上，我們與不少同行溝通發現，儘管一些老牌沽空機構依然秉承爲資本市場揪出壞公司，引導良幣驅逐劣幣的理念，但資本的逐利性令越來越多新興沽空機構將沽空當成是一種獲利工具，導致沽空機構的沽空報告瑕疵日益增多，甚至出現了爲了沽空而沽空的奇特景象。”一家沽空機構負責人曾接受本報記者採訪時坦言。隨着越來越多上市公司抓住沽空報告邏輯與數據漏洞進行反擊，沽空機構的市場公信力也隨之減弱。此次香櫞發佈沽空GameStop報告反遭散戶們逼空，恰恰是沽空機構公信力沒落的一種表現。

在他看來，香櫞的離場，正給沽空機構行業發出最強烈的警告——若沽空報告公信力不夠高，自己反而可能搬起石頭砸自己的腳。

香櫞的“初心”與“結局”

資料顯示，香櫞研究是一家知名做空機構，於2001年成立於美國，由猶太人安德魯·萊福特（Andrew Left）創辦，被稱爲“最長壽的獨立調查機構”。

數據顯示，截至上週末，香櫞累計發佈逾150份做空報告，在過去6年時間狙擊20家中國概念股公司，包括新東方、中國高速傳媒、奇虎360、恒大地產等，其中15家股價跌幅超66%，7家退市。

事實上，安德魯·萊福特（Andrew Left）創設香櫞機構，緣於自己的親身經歷。

安德魯·萊福特從美國西北大學政治學畢業後到一家期貨公司工作，半年後那家公司因不當行爲被處罰，所有員工被禁止從事期貨交易行業。安德魯·萊福特也被波及到，於是他深刻意識到，金融市場存在諸多“劣幣”，他要做的，就是通過沽空清除這些“劣幣”，讓壞公司不再招搖過市，而是接受應有的懲罰。

2001年，他創辦Stocklemon（股票檸檬）網站，專門從事做空股票的調查。很多人認爲，這就是香櫞機構的雛形。

就沽空策略而言，香櫞機構主要通過實地調研與財務分析，找出上市公司財務數據與實際運營狀況之間的“落差”，比如虛構銷售收入或利潤表現，從而發佈針對上市公司財務做假的沽空報告。此外，他們還會專門調研上市公司高管是否存在不當行爲，以及上市公司資本運作是否合規合法，令他們的沽空題材變得更加豐富。

一位華爾街資深多空策略型對沖基金經理向記者透露，早些年香櫞機構的沽空報告幾乎從未失手。很多上市公司一面痛恨香櫞，一面不得不讚嘆他們的確抓住這些上市公司隱藏許久的“財務漏洞”。

香櫞最著名的沽空操作，包括針對Valeant製藥國際公司（Valeant Pharmaceuticals International Inc．）與電動汽車製造商蔚來汽車，相關沽空報告一度導致這些上市公司的股價崩盤。

香櫞最近的一次沽空，是去年4年底針對跟誰學（GSX）的第二份做空報告。此前香櫞發報告稱跟誰學虛構70%的營收，以及學生人數及收入情況與實際狀況嚴重不符，第二份報告則指出跟誰學沒有回應報告提及的核心問題，只是一味否定報告數據的完整性。

不過，香櫞的的沽空報告未必每次都能得勝而歸。

早在2012年6月，香櫞創辦人Andrew Left在香櫞的網站上發表了一份關於恒大的報告，直指恒大無力償債，流動性將有嚴重困難，觸發恒大當日急挫近20%。

兩年後，香港證監會市場失當行爲審裁處啓動研訊程序，指控香櫞報告資料涉虛假及誤導，並在2016年裁定Andrew Left敗訴，除了禁止其在香港買賣證券5年，還要求香櫞歸還因沽空中國恒大而獲利的約160萬港元。

儘管Andrew Left表示不服，多次提出上訴，但都被法院駁回。令香櫞在相當長時間基本無法參與港股買賣交易。

“我們創立香櫞時，是爲了對抗當權派，但現在我們實際上已經成爲當權派了，”安德魯·萊福特（Andrew Left）曾表示。

在業內人士看來，這也是沽空機構做大做強的必然結局——由於沽空機構影響力日益巨大，越來越多國家金融監管部門不得不日益重視沽空機構對當地金融市場穩定運行所帶來的巨大影響，採取相應的從嚴監管措施。更重要的是，不是所有沽空報告都是真實客觀的。一些存在事實瑕疵的沽空報告一旦被金融市場放大炒作，可能給當地金融市場構成安全隱患。

“此外，我們還應該看到，隨着越來越多沽空機構將沽空當成一種獲利工具（不再是爲資本市場驅逐劣幣的善舉），投資者對沽空的態度，正從信賴轉向對抗，甚至在不少散戶投資者眼裏，沽空機構做大做強後，正配合機構投資者利用手裏的金融特權，通過沽空策略掠奪散戶的財富。”上述華爾街資深多空策略型對沖基金經理指出。

於是，在今年1月香櫞發佈沽空報告質疑GameStop經營狀況並直指它股價只值20美元后，WallStreetBets大量散戶轉而逼空式買漲GameStop，發泄對沽空機構配合機構投資者做空股票掠奪散戶財富的不滿。

在沽空GameStop失效後，安德魯·萊福特依然被活躍在WallStreetBets論壇的散戶們“圍攻”，包括他的家人都受到人身安全威脅，導致安德魯·萊福特發表觀點稱“從未見過人們如此憤怒地交換意見”，並稱他們是“一羣憤怒暴徒”。

此外，香櫞表示要向美國證監會投訴。不過散戶們則發佈公開信控訴“對沖基金精英們操縱市場”。

“或許是看到沽空機構如此失去人心，再也無法承擔起爲資本市場驅逐劣幣的使命，令Andrew Left決定不再沽空，轉而變身多空機構。”一位與香櫞相熟的華爾街對沖基金經理表示。

爲保護家人而放棄沽空？

記者多方瞭解到，不少華爾街對沖基金經理認爲香櫞之所以“棄空轉多”，很大程度是因爲Andrew Left及其家人均受到日益強烈的人身攻擊威脅——在生命安全與保護家人面前，一切皆可拋棄。

一位華爾街大型宏觀經濟型對沖基金經理回憶說，從1月19日香櫞在社交賬號發文表示——“GameStop股票買家是這場撲克遊戲中的輸家，這隻股票的股價很快將回到20美元的水平”。整個WallStreetBets充斥着對香櫞的不滿，甚至有散戶發表評論要“一起擊垮香櫞等操縱金融市場的華爾街精英們”，還獲得不少散戶的點贊。

甚至不少散戶還發起針對Andrew Left家人的攻擊。

與此同時，這些散戶大舉湧入逼空炒高GameStop股價，旨在迫使香櫞等機構空頭頭寸徹底爆倉。

1月21日，香櫞管理合夥人Andrew Left發佈了一則視頻，闡述了自己看跌GameStop的五個理由，並稱“從未見過人們如此憤怒地交換意見”。

一天後，香櫞在社交媒體發文表示，太多人正試圖黑掉香櫞的社交媒體賬號，不過它仍堅持GameStop最終只值20美元/股的觀點，堅稱買者風險自負。

這反而激發了散戶們更強烈憤怒與不滿，對Andrew Left及其家人的攻擊驟然升溫。

香櫞爲此不得不開設新的社交媒體賬號，因爲此前的賬號遭到太多人攻擊。且香櫞在新賬號發文表示將不再就GameStop發表意見，“家庭第一”。

Andrew Left則發佈聲明坦言，不發表意見不是因爲不相信自己的投資理論，而是因爲一羣擁有這隻股票的憤怒暴徒在過去48小時內犯下了多項罪行，他會將這些罪行移交給FBI、SEC和其他政府機構。

然而，散戶們對他的“人身攻擊”並未因此降溫，反而更加強烈。

上週，香櫞研究創始人Andrew Left不得不打電話給WallStreetBets創始人Jaime Rogozinski，求後者幫幫忙——因此他在網上受到大批憤怒投資者的攻擊，其中一些人甚至威脅他的孩子。然而，此舉並未奏效，因爲Jaime Rogozinski同樣無法平息論壇上衆多散戶們的憤怒情緒。

在諸多救助措施無果後，Andrew Left不得不徹底“繳械投降”——宣佈香櫞機構不再沽空。

Andrew Left

“事實上，基於GameStop當前的經營狀況（去年3月差點因疫情導致破產，且錯失電商發展的紅利期），它是否只值20美元/股，很多散戶或許比Andrew Left更清楚。但現在的狀況是，當衆多散戶將逼空GameStop作爲一種武器，用於向華爾街基金機構的金融特權發起挑戰時，香櫞與Andrew Left若再秉承專業主義，只能淪爲散戶向金融特權挑戰的攻擊對象。”上述華爾街大型宏觀經濟型對沖基金經理向記者指出。這既是香櫞的無奈，也是香櫞的悲哀——當民粹主義向金融市場蔓延，專業主義（爲資本市場驅逐劣幣的使命）很可能已無用武之地。

最新數據顯示，在空頭經歷了200億美元左右的虧損後，遊戲驛站的空頭倉位驟降。空頭離場，但遊戲驛站的股價卻在週一大跌30%。

週一，IHS Markit數據顯示，針對遊戲驛站（GME）的空頭倉位從1月中旬佔自由流通股114%銳減至39%。S3 Partners的數據也顯示，GameStop空頭頭寸數量已經降到相當於自由流通股數的50%左右，今年稍早高峯水平約爲140%。

這意味着，在經歷大幅虧損後，對沖基金在快速削減空頭倉位。有分析師指出，一旦空頭頭寸消失，逼空引發的暴漲行情就很難持續，不過50%左右的做空比例依然較高，如果進一步下降，遊戲驛站身上上演的軋空行情或將徹底結束。

上週，金融分析機構S3 Partners上週的數據顯示，賣空GME的投資者已經損失將近200億美元。今年1月，遊戲驛站漲幅超1625%。

當地時間本週一，渾水創始人及CEO 卡森·布洛克（Carson Block）表示， AMC院線和3B家居等近期被嚴重做空的股票最終將回歸現實。

但布洛克並未建議對上述股票進行做空操作，他還提到近幾日渾水已經大規模減持空頭倉位，這讓其避免了像其他對沖基金所遭遇的軋空。“這個行業沒有英勇勳章，即使渾水是知名度較高的做空者，但以任何名義承擔過高風險都不是明智之舉。”

布洛克還表示，在遊戲驛站等股票的瘋狂上漲行情中看到了似曾相識的東西。他猜測，這種拋物線走勢不太像Reddit上的散戶所爲，更像對沖基金針對其他對沖基金的軋空行爲。