原標題：33家千億房企市值僅百億，市場錯了嗎？

銷售額和市值，究竟哪個是評估房企價值的標尺？

一邊是不斷攀升的銷售金額，另一邊是持續低迷的市值，不少年銷售過千億的房企，市值僅在百億邊緣徘徊。第一財經統計顯示，2020年銷售過千億的房企中，有33家的市值僅爲幾百億，其中17家的市值不足200億，最少的一家僅有約80億人民幣。

在人們購房訴求依然高漲，核心城市房價屢控屢漲的背景下，地產股的崩塌顯得格外魔幻。

有房地產業內人士感嘆，房企掙的錢不是錢。而多家房企的控股股東也不斷通過增持等方案護盤，以此向資本市場展示企業價值。然而，地產股的熱情始終無法被點燃，資金對於地產的悲觀態度仍舊佔主流，難道市場真的錯了嗎？

對此，一位地產行業分析是向第一財經表示：“資本市場對於房地產的估值是合理的。”在資本市場看來，地產這是一個高風險的行業，它不斷提高的銷售規模從哪裏來？就是從高負債和高週轉這兩個方面而來。因此就存在雙重風險，一旦週轉慢了或者一旦不允許加高負債，風險都會上來。

破淨，千億房企集體尷尬

根據克爾瑞數據，2020年我國百強房企實現銷售操盤金額15350.3億元，較2019年增長13.3%；實現銷售全口徑金額17186.8億元，較2019年增長12.4%。

近5年來，“增長”是房企銷售規模不變的趨勢。由於房企整體銷售金額的持續增長，各個梯隊的房企入榜門檻均有不同程度的提升。從十強到百強，銷售金額在近5年間均實現翻番。

“千億俱樂部”也在不斷納新，從2016年起，銷售額超千億房企數依次爲12家、17家、30家、34家、43家。銷售額在3000億以上的房企從僅有恒大（03333.HK）、萬科（000002.SZ）、碧桂園（02007.HK）3家，擴充至2020年的9家。位居首位的碧桂園更是在向着8000億不斷邁進。

截至2月23日收盤，在43家破千億房企中，有33家房企市值未能達到千億，27家房企市值不及500萬。其中，融信中國（03301.HK）的市值爲95.2億，是“千億俱樂部”中市值最低的，且是唯一一家市值不及百億的房企。

和地產股的整體趨勢一致，千億房企也難免陷入“破淨潮”中。43家千億房企中有半數房企破淨，遠洋地產（03377.HK）和富力地產（02777.HK）的市淨率不足0.5。

暴雷，風險仍未完全釋放

雖然躋身千億規模的房企數量在增加，但從資本市場的視覺來看，優秀的公司卻並不多，因爲房地產的紅利來自於財務槓桿和規模擴張，一旦財務槓桿受到限制，規模增長就會下降，而增速下降的行業，在資本市場是不受追捧的。

與此同時，房地產行業過去多年累積的債務風險正在不斷暴露出來，這也增加了投資的風險。

根據貝殼研究院數據，自2017年起，房企償債規模呈現直線上升趨勢，償債壓力加劇。2020年，房企償債規模約爲9154億元，同比增長28.7%；2021年到期債務規模預計將達到12448億元，同比增長36%，歷史性突破萬億大關。由於房企債券融資發行中期集中在3-5年，因此房企將在後續的3-5年內繼續揹着沉重的債務負擔，承擔較大的現金流壓力。

高負債的風險已經開始顯現。接連出現爆雷現象的泰禾集團（02007.HK）、福晟、華夏幸福（600340.SH）均受高負債所累。深陷債務困境後，資本也在快速撤離。目前，泰禾集團的市淨率爲0.45，市值爲78.9億元；華夏幸福的市淨率爲0.6，市值爲290億元。近半年來，泰禾集團和華夏幸福的股價已累計下跌了38.66%和57.01%。

泰禾和華夏幸福都曾經在股市上各領風騷，有過一段高光時刻，而今深陷債務危機，將許多投資者掩埋，這加深了市場對於地產股的擔憂。

與此同時，對高負債的限制來自於外部監管。“三道紅線”政策發力已半年有餘。在“紅線”的高壓之下，房企投資被迫降速，降槓桿、去負債成了當下整個行業發展的主要命題。同策集團董事長孫益功在2020中國房地產金融年會上表示，“三道紅線”確實在供應端引發了很多變化，房企買地的熱情所有下降，越來越多的企業把項目股權拆分出來降低負債率。

降速，成長空間受制約

同策研究院在報告中稱，不少頭部房企在2020年調整了此前的規模優先戰略，不提規模增長目標，甚至下調目標。

如萬科提出做好精益運營，提升經營效益；新城控股（601155.SH）將重心轉爲提質，銷售目標同比下調9%；建業地產（00832.HK）也將銷售目標下調了20.9%；世茂集團（00813.HK）將2021年銷售額增長率的預期定在10%以上，相較於此前三年間超過50%的複合增長率釋放出了明顯的減速信號；金科股份（000656.SZ）聯席總裁方明富明確了金科股份將在未來5年內從高速度發展轉向高質量發展，年複合增長率從過去4年間的近50%降低至15%以上。

“三道紅線”試點之初，“控規模”“重利潤”“謹慎擴張”“不以規模爲首要目標”等措辭即已出現在多家房企的2020中期業績交流會上。據瞭解，“三道紅線”的政策範圍將在2021年進一步擴大，從原先的12家房企擴增至30家。隨着“紅線”的覆蓋範圍逐漸擴大，地產行業也將正式告別規模高速增長時代。

對高週轉的控制則源於內部管理。對於受到融資制約的房企而言。“高週轉”成了加快回款、提升收益、盤活現金流的重要途徑，但能否保持住較高的週轉率則考驗着房企的運營能力和銷售能力。

縱觀A股市場的房企數據，不少房企的存貨週轉率存在逐年降低的趨勢。從近三年及一期的存貨週轉率來看，泰禾集團從0.15到0.02一路走低。而多數房企存貨週轉率的降低出現在2019年度到2020年三季度之間，如華夏幸福從2019年度的0.22大幅降至2020年三季度的0.14，中南建設（000961.SZ）從0.4降至0.22，大悅城（000031.SZ）從0.34降至0.12，榮盛發展（002146.SZ）從0.33降至0.18，金地集團（600383.SH）從0.30降至0.16，招商蛇口從0.24降至0.11，藍光發展（600466.SH）、陽光城（000671.SZ）、上實發展（600748.SH）、世茂股份（600823.SH）、保利地產（600048.SH）、首開股份（600376.SH）、濱江集團（002244.SZ）等多家房企均在這一期間出現存貨週轉率“腰斬”的現象。而上述在列的房企中，超過六成企業的市淨率在0.9以下。

除了“高負債+高週轉”雙重風險疊加的行業特性外，房企的低估值還來自於政策環境的嚴格管控。2020年下半年，全國範圍內超過30個城市陸續加碼樓市調控政策。年底的銀行房貸新規在“三道紅線”之上又爲房企融資綁上了兩條“上限”。2021年以來，寧波、成都、深圳、廣州、杭州、北京、上海又依次出臺樓市調控新政，強化了購房資格、信貸政策、違規懲罰等多個市場行爲維度的規範力度。

“高風險和嚴控帶來的後果是，機構不太可能把房地產企業作爲重點的投資對象。”上述分析人士談道，“環境限制較大，加上風險不可控，這個行業的高增長已經不見了，大家對行業沒有增長預期。沒有增長預期的企業，市值一定會降下來。”