聯合資信：我國化工行業週期與債市風險研究
作者：聯合資信評估股份有限公司 任貴永
摘要
化工行業作爲週期性行業，分析其行業景氣度的方式很多，本文以業內虧損企業家數同比變動作爲行業週期分析視角擬合化工行業景氣度，通過與宏觀經濟一致指數對比，進一步驗證了這一指標對行業景氣度擬合的可靠性。考慮到新力量的進入是打破行業原有趨勢和平衡進而影響行業景氣度的重要因素，將固定資產投資與行業景氣度建立聯繫，論證了國內化工行業固定資產投資與行業景氣度的相互作用。通過進一步探索固定資產投入資金的來源，分析固定資產投入對化工企業資產負債率的影響。本文第二節和第三節分別從化工行業債券發行和存量兩個角度，以規模、品種、主體、信用等多個維度重點分析了近二十年國內化工行業債券發展趨勢及現狀，並將歷史趨勢變化與化工行業景氣週期對比分析，進而揭示了不同景氣度對化工企業債券融資的影響。最後一部分，通過對化工行業存續債券到期分佈進行分析並結合發行人信用狀況預測了債券償付壓力，同時，基於政策環境、行業發展、債券市場等因素，預測了未來化工行業信用風險。
一、 化工行業週期概況
行業在歷史發展過程中並非一成不變，跌宕起伏是行業發展的主旋律。相對於其他很多行業，化工行業具有細分行業雜，企業家數多的特點。根據國家統計局數據顯示，截至2020年12月末，國內化學原料及化學制品製造業企業21722家，國民經濟行業分類中單化學原料和化學制品製造業項下就有基礎化學原料製造、肥料製造、農藥製造、合成材料製造、專用化學產品製造、日用化學產品製造等多個細分行業，每個細分行業又有針對不同領域的細分子行業，由於每家化工企業面臨的經營環境和表現出的經營特點不同，想要以某一指標客觀準確的表現出各細分行業的景氣度較爲困難。
1． 化工行業盈虧與週期
經過對多年數據分析，雖然每家化工企業經營情況各有不同，但在相對充分市場化競爭的格局下，徘徊在盈虧邊緣化企的變化更能敏感的反映行業景氣度變動，因此，我們可以用化工行業虧損企業家數同比的變化較爲直觀的反映行業的興衰。我們通過對國家統計局公佈的近二十年化學原料及化學制造業虧損企業家數同比數據進行整理，繪製出圖1。在圖中可以清晰的看出近二十年國內化工企業虧損數量在不同時期波動差異較大，同時，也反映出我國化工行業近二十年行業景氣度大幅波動的現狀。
通常當化工行業景氣度上行時，企業面臨較好的經營環境，經營業績通常會較好，直觀表現是虧損企業會減少；反之，當化工行業景氣度下行時，化工企業面臨的經營壓力加大，企業經營業績下滑，虧損企業數量增多，因此，行業內企業虧損家數的變動與行業景氣度反向相關。爲便於分析，我們以圖1相反數擬合化工行業近二十年行業週期變動情況（圖2）。通過曲線看出，在過去的二十年間，國內化工行業景氣度每3~4年經歷一輪小週期波動，其中，2008年金融危機時期以及2021年新冠疫情期間波動幅度加劇，這說明週期是化工行業景氣度運行的常態且行業波動受突發事件影響顯著。
2． 化工行業週期與宏觀經濟
通常來說，化工行業週期性體現爲與宏觀經濟週期性波動的匹配。將近二十年我國宏觀經濟一致指數與我們擬合的化工行業景氣度（圖2）疊加，圖中擬合的化工行業景氣度與宏觀經濟運行趨勢高度吻合，進一步驗證了上述擬合方式具有較強的可參考性。
在圖3中，近二十年間我國宏觀經濟經歷了兩輪較顯著且較爲完整的經濟週期波動，第一輪是2001~2008年，第二輪是在2008~2015年，兩輪週期均爲七年左右，而每輪宏觀經濟週期下化工行業景氣度又各經歷了兩輪小週期波動。按照上述運行節奏，2020~2022年應正處於一輪宏觀經濟週期的尾聲或經歷一輪化工行業小週期。但2020年初突如其來的疫情打亂了我國經濟運行的節奏，化工行業和宏觀經濟景氣度加速探底，讓原本七年一輪的宏觀週期和三年輪的行業小週期變得難以判斷。
後疫情時代，得益於我國有效的疫情防控措施，國內迅速復工復產，宏觀經濟景氣指數和化工行業景氣度均呈現上行態勢，但這一運行態勢是疫情過後爲了延續上輪週期做出的修復性反彈，還是新一輪景氣週期的開始？現實可能需要時間來驗證。單從週期運行的時間來看，本輪開始於2015年的宏觀經濟景氣週期已運行五年有餘，按照此前七年左右的時間週期，留給本輪宏觀經濟景氣度修復的時間已然不多。另一方面，從以往週期的運行來看，一輪較大的宏觀週期下會疊加兩輪小的化工行業週期，2015年開啓的本輪宏觀經濟週期下，化工行業已運行了一個小週期，現階段化工行業景氣度的迅速升溫或將在2020~2022年間成就行業的一輪小週期。
3． 化工行業週期與投資
新力量的進入是打破行業原有趨勢和平衡的重要因素，對化工行業而言，體現最爲明顯的是行業固定資產的投資，其中包括新競爭者的進入和原行業內企業的擴張。
化工行業固定資產的投入在改變行業競爭格局甚至行業景氣度的同時，行業景氣度也使其對資本的吸引力產生着變化。我們將化工行業固定資產完成額同比變動曲線疊加到圖2擬合的景氣度曲線，得到投資與行業景氣度對比圖4。在圖中以紅色箭頭標識出各時期固定資產投資完成額變動趨勢，同時用綠色箭頭標識出各時期行業景氣度運行趨勢。可以明顯的看出絕大多數時間內，化工行業固定資產的投資與行業景氣週期的運行有顯著的反向變動關係。
可以簡單梳理其中邏輯：國內化工行業以中低端基礎化工爲主，行業產能相對過剩，因此資本的進入很容易加劇行業競爭進而影響行業景氣度。具體表現爲，迅速增加的供給能力無法與市場需求匹配，導致行業階段性過剩，企業盈利能力隨之下降，虧損企業數量增加，同時，預示着行業景氣度下行。而行業景氣的下行會逐漸打消潛在資本的進入慾望，直至行業景氣度的低谷，資本對行業的投入便不再增加並在之後逐步減少。隨着市場需求增長，市場逐步消化既有產能，供需關係逐步改善，行業景氣度從低谷上行。
對於2013~2015年化工行業投資和景氣度均表現出的下行態勢，分析其原因主要系2008年金融危機衝擊後我國推出四萬億投資刺激計劃，短期內極大拉動了化工行業投資熱情，但同時也導致我國化工行業階段性過剩過於嚴重，資本投入熱情迅速降低並對未來一段時期行業投資前景產生恐懼。此後，行業過剩帶來的擠出效應和階段性投資的大幅回落，在短期內使行業景氣度得到一定修復，但並未從根本上化解產能過剩壓力。此後數年間，化工行業處於消化過剩產能階段，2013~2015年行業投資和景氣度出現共振下行走勢。
而2020年以來國內化工行業景氣度和投資再度出現共振，主要系新冠疫情衝擊導致的投資和景氣度階段性回落。結合疫情爆發前二者的趨勢和週期，疫情爆發前化工行業投資處於上行態勢，疫情衝擊嚴重影響了行業投資，短時間內迅速降低了行業投資熱度。後疫情時代，隨着國內復工復產，疫情期間被短暫壓抑的投資需求得以釋放，行業投資支出表現出了報復性反彈。疫情對國內化工行業消費和景氣度帶來了直接衝擊，國內復工復產後下游消費的復甦以及海外復產遲緩形成的化工產品短缺，在很大程度上促進了國內化工行業景氣度的恢復。綜合上述表現，疫情期間，國內化工行業固定資產投資和行業景氣度出現共振。
考慮到現階段全球市場的供需失衡主要系部分國家疫情防控不當和部分不可抗力影響所致，供需失衡是短暫的，未來，若全球防疫形勢好轉，產能有望恢復並扭轉市場供需格局。同時，國內化工行業固定投資帶來的產能釋放也將抑制行業景氣度上行。
4． 化工行業週期與負債率
固定資產所需投入的來源除部分企業自身經營積累外，更多的是股東資本投入和債務融資，最終影響着企業的負債率。近年來，化工行業是否因投資的增加導致負債率上升？我們整理了2000年以來國內化學原料及化學制品製造業負債率數據，發現自2004年有相關統計數據以來，化工行業固定資產投資的增減與行業負債率並無明顯的關係。其中，2000~2004年，化工行業負債率持續下降，主要受益於該時期國內宏觀經濟高速發展，化工行業作爲國民經濟基礎行業保持了較好的盈利，自身經營積累較爲豐富。
在2004~2012年期間，爲不斷滿足國內經濟高速發展形成的市場需求，同時受國內政策引導，化工行業固定資產投資熱情高漲，但全行業負債率基本維持區間震盪，反映出股東的資本投入熱情較高，使該時期企業資產負債率得以維持。
經過多年的持續快速投資，在2013~2015年，化工行業產能過剩逐漸顯現，化工企業自身造血能力減弱，資產效益持續下降。雖然行業固定資產投資增速下滑，但資本對化工行業盈利前景的過度悲觀預期，導致股權融資下降，同時，相關資產的潛在公允價值在風險處置階段又會在賬面價值的基礎上大打折扣，以上諸多因素最終導致2013~2015年化工行業資產負債率上升。
2016年以來，面對我國企業槓桿率高企，企業債務負擔不斷加重，爲防範債務風險，在政府各有關部門統一指導下，國內掀起了一股“降槓桿”的風潮，債務融資逐漸收緊，恰逢國內化工行業在經歷了多年過剩產能消化後迎來了一輪景氣週期，化工企業造血能力的提升也爲全行業負債率的進一步下降提供了可能。現階段，我國化工行業負債率處於近年來較低水平。
二、 化工行業債券發行
1． 發行規模
從化工企業債券發行情況看，2002年以來，化工企業發行規模整體呈增長態勢，在2015年達到高峯，同時淨融資規模（發行-到期）也在當年到達984.1億元的峯值，期間在2009年、2012年和2015年分別出現三次階段性發行量高點和淨融資高點。通過對比上述三個階段化工行業景氣度狀況，三個階段性債券融資高點均對應了行業波谷，一定程度上反映了景氣度低迷時期化工企業對債務融資需求的增加。
2016年以來，化工企業債券市場發行熱度逐年降低且行業出現融資淨流出態勢。2020年在化工行業景氣度受新冠疫情影響觸底反彈的同時行業迎來新一輪發債高峯，全年申萬化工分類下債券總髮行量達2219.46億元，同比增長73.8%，發債數量241只，較2019年增加65只，淨融資額爲206.10億元。
從近年來化工企業發債與行業週期波動的對比情況看，一方面化工企業的融資需求會隨着行業週期低谷的到來而增加。另一方面，2020年化工企業債券發行量的暴增還體現了債券市場的內在流通需求，由於2017~2019年化工行業債券處於淨償付階段，市場內化工企業債券流通量減少。根據申萬分類統計，2020年年初，國內債券市場化工企業存續債券約2900億元，較2015年底的峯值減少超過1000億元，存量債券的減少也使得2020年債券市場對化工企業債券存在增量需求。
2． 發行品種
從化工企業債券發行的品種來看，近年來，化工企業所發行債券品種逐漸豐富，已發行品種涉及ABS、企業債、公司債、可轉債、中期票據等等，但從期限看所發行品種呈現短期化發展態勢，超短期融資工具的使用逐步成爲化工債券市場融資的主導。2020年化工企業發行一年內超短期融資債券139只，共計1256億元。化工作爲重資產行業，項目前期投入大，投資回報週期長，企業發展需要匹配較長資金，債券融資工具的短期化加大了化工企業流動性風險。
3． 債券信用狀況
從歷年化工企業所發行債券的信用分佈狀況來看，化工企業債券集中於AAA、AA+和AA三個信用等級。通過與行業景氣度對比，在行業景氣度低迷時，債券市場對化工企業債券表現出較強的避免情緒，具體表現爲AAA級別債券發行量及發行佔比大幅上升，歷史上化工行業AAA級別債券發行高峯分別出現在2009年、2012年、2015年和2020年。對於AAA以下等級的債券，受益於債券市場的不斷發展，在2015年之前的較長時間內，AAA以下等級的化工企業債券發行量及佔比呈上升態勢。2015年以來，AAA級別以下化工債券發行量雖未有顯著增長，但AA和AA+級別債券表現出顯著的此消彼長的變化。
針對2015年以來國內化工行業債券信用分佈表現出的變化，分析其中原因。一方面，隨着化工企業自身不斷發展壯大，部分AA級別主體信用水平提高，債券市場中原AA主體跨入AA+陣營。據Wind數據統計，2000年以來，國內債券市場中化工企業從AA調整AA+的頻次爲45次，爲所有上調項目中頻次最高的調整類型；另一方面，隨着近兩年化工行業景氣度下行疊加債券市場違約頻發，投資者對債券安全邊際的追求不斷升高，AA級別債券發行難度加大，一定程度上也使得市場內資金向AA+甚至更高信用等級債券傾斜。
通過對截至2020年末，國內債券市場違約主體進行梳理，其中，以化工作爲主營業務的企業7家（詳見下表）。其中首次違約時間集中在2018和2019年，通過前文分析可知，該時期由於國內化工行業結構性過剩問題凸顯，行業景氣度從高位回落，同時金融去槓桿的大環境下，化工行業債券市場融資整體呈淨流出態勢。此外，在近年來環保督查持續高壓態勢下，部分前期欠賬較多的化工企業生存壓力陡增，多重因素疊加使得企業外部環境較差。
從違約企業自身來看，企業多存在自身財務槓桿過高或債務結構不合理等問題，例如違約化工企業中，青海鹽湖工業股份有限公司和內蒙古博源控股集團有限公司違約前最後會計年末資產負債率均接近75%；又例如寶塔石化集團有限公司違約前短期債務佔比超過80%。作爲週期性行業，企業財務彈性不足以應對行業波動帶來的衝擊，極易導致現金流中斷。除企業財務槓桿管理不善外，盲目擴張最終拖垮企業的也是重要因素，例如青海鹽湖工業股份有限公司投資的金屬鎂一體化項目投資規模大且建設週期長，建成後項目效益不達預期，並由此形成大額折舊和減值，最終導致公司整體虧損和違約。最後，需要關注到違約化工企業中民營企業居多，公司治理不規範問題較爲普遍，例如關聯交易、現金違規管理以及民企的互保等等問題在違約化工企業中較爲突出。
4． 發行主體性質
從歷年發債的化工企業性質看，較長時期內，化工企業發債以中央國有企業爲主。近年來，隨着國內債券市場的不斷成熟，發債主體成分逐漸豐富，但除中央國有企業外的其他發行主體在發行佔比方面與行業景氣度呈現出顯著的正相關關係，即行業景氣度越高這類化工企業發行量越大。而在化工行業低谷期，中央國有企業憑藉良好的信用背書成爲行業發行主導，一定程度上反映出市場投資者在行業低迷時期對風險的厭惡。2020年化工行業中央和地方國有企業合計發行量1734.5億元，佔全年化工企業發行量的78.15%，其中，中央國有企業發行量高達1257億元。
另一方面，也需關注到國內化工行業也在發生一些積極的變化。2020年民營化工企業淨融資額由負轉正，達到84.6億元，在全年化工行業發債主體中民營企業佔比爲28%。雖然中央國有企業依然在2020年化工企業債券發行主體中佔據主導地位，但相比其他諸如採掘、鋼鐵和有色等傳統週期性行業，化工企業中民營企業發債佔比相對較高。一方面，由於近年來國家政策引導下，民營化工企業成長較快，特別是以恆力石化、榮盛石化等爲代表的新興煉化一體項目的投資者，隨着項目逐步投產，其信用水平顯著提升，債券市場融資能力亦隨之增強。另一方面，採掘、鋼鐵和有色等傳統週期行業資源屬性較強，行業中國有企業較多，民營企業在行業中發展受到制約。
三、 化工行業存量債券
1． 存量規模
從存量看，2000~2016年，國內化工企業歷年年末存續債券呈上升態勢，Wind數據庫申萬行業分類下，化工企業存量債券金額於2015年底達到近年來頂峯的3581.07億元，存續債券數量也於2016年底達到410只的歷史高位。而截至2020年底，該行業分類中存續債券剩餘344只，餘額2655.60億元，存續債券數量和餘額較歷史同期的最高值分別下降16.1%和26.49%，存量債券中餘額佔比較大的品種爲中期票據（37.34%）、一般公司債（22.73%）和超短期融資債券（16.33%）。
2． 存量債信用狀況
從截至2020年底，化工行業存續債券的信用分佈狀況來看，存續債券數量最多的爲AA+等級債券，而餘額最大的爲AAA等級債券，佔全存續債券餘額的54.67%，其中，中國化工集團有限公司（405億元）、中國石油化工股份有限公司（270億元）和中國藍星（集團）股份有限公司（190億元）單體存續債券餘額居前。AA+以下存續債券餘額不足20%，存續債券整體系統性風險較低。
3． 發行人信用狀況
通過對截至2020年底化工行業存續債券涉及的120家發行人進行分析看，其信用等級分佈以AA爲中心呈近似正態分佈，該分佈與國內債券市場信用水平分佈基本相當。與有色、鋼鐵和採掘等傳統週期性行業相比，化工行業在頭部AAA佔比稍遜，主要受企業性質影響。同時，化工行業中違約企業家數偏多，行業信用風險較高。
四、 化工行業債市展望
1． 化工行業債券到期分佈
通過對截至2020年底化工行業存續的2655.60億元債券未來到期分佈情況進行統計，可以看出化工行業存續債券到期主要分佈於2021年上半年和2023年上半年，總量分別爲742.56億元和528.67億元，與近三年年度到期兌付量相比，屬較低水平。
考慮到近年來化工企業短期融資工具使用量較多，未來債券兌付數據將顯著大於上述測算值，同時，短期融資工具顯著增大了2021年年內到期的額度。單就中長期化工企業債券到期分佈而言，其在2021年上半年的到期分佈趨於平滑，僅在2023年上半年面臨集中到期壓力。
2． 化工行業中長期中低信用債券到期分佈
考慮到化工企業存續債券以AAA級別債券爲主，而AAA其中又多爲大型中央國有企業，從歷史信用狀況看，AAA級別化工企業公開市場債券違約風險極低，同時，在行業景氣度低迷的情況下，AAA級別化工企業依然保持較爲暢通的債券融資渠道，借新還舊能力強。爲更爲顯著地揭示中低信用等級發債主體償債壓力，若將化工行業存續的110只AAA級別債券（合計1451.72億元）剔除，剩餘債券1203.88億元到期將集中於2021年上半年，合計到期金額374.34億元，近三年，國內化工企業中長期債券每季度到期在100億元左右，與歷史相比，2021年上半年中低信用化工企業債券到期分佈集中程度很高。
藉助現階段新冠疫情帶來的階段性行業景氣度上行，國內化工企業債券短期內依然有較高的安全邊際，通過債券置換可將債券到期波峯後移，但若企業債券融資工具短期化持續發展，債券到期集中度問題將愈發嚴重，中低信用水平化工企業將面臨嚴重的流動性風險。
3． 風險展望
通過對化工行業運行歷史的覆盤，行業投資很大程度上影響了景氣度，並與行業景氣度錯配，這種錯配加劇了化工行業投資風險。2021年是“十四五”的開局之年，我國最新發布的《石化和化工行業“十四五”規劃指南》指出，十四五期間我國將以“去產能、補短板”爲核心，以“調結構、促升級”爲主線。可以預見的是“重質輕量”將是未來五年我國化工行業發展的重要模式，以往粗放式單純追求量和規模的發展將不再被認可。在未來的投資中，化工行業需不斷強化行業集中度，培養龍頭企業，由行業龍頭引導行業理性投資，進而抵禦行業景氣度波動風險；對企業自身來說，完善自身產業鏈結構，增強核心競爭力，同時，合理判定行業週期，謹慎評估投資風險，將成爲一家化工企業在行業競爭中抵禦衝擊的關鍵。
行業景氣度方面，目前，國內化工行業景氣度上行一定程度上得益於海外新冠疫情控制不利造成的全球階段性商品供需失衡。未來，伴隨油價回升及疫苗的使用，後疫情時代內外需求持續向好，化工行業景氣度短期依然保持上行態勢，化工企業盈利和獲現能力的提升將在短期內爲其債務到期償還提供較高的安全邊際。但另一方面，也需關注到全球防疫形勢的改善或將使海外的產能逐步恢復，全球市場供需結構屆時也將發生轉變，進而抑制國內化工行業景氣度的進一步上行。綜合國內投資形勢以及未來全球市場可能面臨的供需形勢，國內化工行業此輪景氣週期雖上升迅猛，但缺乏持續基礎。
此外，考慮到美國寬鬆貨幣政策帶來的全球通脹壓力，國際經濟形勢依然面臨諸多不確定性；而國內，伴隨超常規的疫情救助和寬鬆貨幣政策逐漸退出，宏觀經濟增長緩慢等不利因素，化工行業融資環境並不寬鬆，債券融資規模或難有進一步擴大。
現階段，化工行業存續債券餘額較歷史高點相比有所下降，行業淨償付高峯也已過去，但整個化工行業債券融資結構短期化問題凸出，而民營化工企業在行業景氣度低迷期面臨融資難的“魔咒”尚未破解，進一步加大了存續債券到期置換的壓力。未來，需關注中低信用水平化工企業，特別是中低信用水平民營化工企業融資結構的調整及其新增投資與行業週期的匹配。
