高毅資產作爲國內知名平臺型私募，集合了多個明星基金經理。其中，高毅資產合夥人、首席研究官卓利偉是從業經驗最長的一位，也是較少露面接受採訪的一位。

卓利偉具有豐富的投資經歷，從業27年，曾在公募基金建信基金擔任投資部副總監，也曾在國內另一家頭部機構景林資產擔任合夥人，業績穩定突出。近日，卓利偉罕見接受媒體採訪，在闡述了他的投資理念同時，分享了他最新的觀察和研究。

亮點有不少，記者先分享15大關鍵給大家：

1．投資是對自己瞭解之後找到跟自己個性、世界觀、思維方式相匹配的方法。

2．在基本面投資當中，我喜歡追求兩類公司，即“高質量的創新”和“可持續的價值”。

3．更多的研究是爲了更少的決策。

4．這個市場有足夠多的投資機會，近五千家公司，最終可能只需要投資三、四十家就夠了。更多東西我是放棄了的，因爲研究的時間投入產出要高，ROT（return of time）要高，對我們來說，最重要的資產是時間，不是錢。

5．對我們投資更友好的生意：第一類是品牌效應，第二類是規模效應，第三類是網絡效應，第四類是用戶的高轉換成本，第五類是技術獨佔或持續領先創新。

6．這個時代的組織模式是“學霸會打架”，清華北大斯坦福的學霸回來創業，他們腦子很聰明，學習極快，而且能夠深扎到中國的現實中，把知識、見地、思想落實到商業實踐中，這在過去是非常難的。現在知識被貨幣化、商業化的能力大幅度提高，這得益於科技創新和互聯網。這些聰明腦袋可以在過程中不斷迭代、窮盡方法。一方面創新對知識的要求更高了，另一方面有知識的人的創新能力與成功的概率也提高了。

7．在中國這個擁有特殊的經濟地理特徵或者超大規模性的國家，乘以科技、資本、人才三大槓桿，我們的品牌效應、規模效應和網絡效應都是最容易被放大的。

8．宏觀角度的目的是爲了選題，不是爲了判斷指數，也不是爲了判斷利率。

9．我沒有能力判斷指數的波動，我是要找最好的生意、最好的人來替我把握產業和經濟的發展，其實這也是很強的弱者思維。如果有能力判斷指數，我就去投資股指期貨了；如果有能力判斷利率的話，我就投資國債期貨了。

10．我從來不關心到底哪些是核心資產，我研究產業的發展、生意的特徵和公司的成長，算賬算下來有成長空間、有回報率的，我就認爲是好股票。

11．最普通的公司並不是所有人都懂。回到問題的本質，還是要做產業、生意和企業的研究，最後還是算估值。

12．投資的根本原理還是要符合經濟學原理，這是逃不了的，不管多麼牛的東西，最終還是要實現自由現金流，這個過程中實現的路徑和波動可能是變的，但最終還是要實現這個。

13．看好技術突破、工藝突破和商業模式創新三大方向。

14．智能汽車會帶來整個產業的巨大變遷。研究價值很大，投資決策比較難。

15．人到30歲之後底層思維就不太可能改變。投資很重要的素質是首先要有很強的數理邏輯能力；二是要有非常強的自我驅動力；三是價值觀正，四是責任心。如果前面三點成立了，責任心就不怕了，做得好是因爲做得久，做得久是因爲喜歡，我以前也跟一些小朋友說你是表演給自己看自己喜歡。

堅定選擇基本面投資

追求“高質量的創新+可持續的價值”

在經歷27年的摸索和學習，卓利偉堅定地選擇基本面投資這一條路。他認爲，基本面投資不等同於價值投資，價值投資是一種價值評判的標準，基本面投資是研究落地着手的方法論，二者有交叉，但角度不一樣。基本面投資隱含着一個前提假設，就是相信企業的價值、相信社會和商業的進步是由人創造的，是一定程度的可知論，而不是不可知論。

他坦言，剛入行時也看技術分析，但他認爲這種能力難以持續升級，不是投資的根本，所以現在對技術分析放在很次要的位置，而去提升自己，變成徹頭徹尾堅定的基本面投資者。“市場和產業本身、投資者結構都在發生變化。歷史經驗並不一定能預測未來，歷史不能告訴未來、不是機械經驗主義，歷史不是簡單的重複，它會給我們未來的思考有一些啓發，但是不能完全刻舟求劍，這一點必須要想清楚。”從非常長期的角度來說，五年、十年的維度，利率與流動性的影響也很小，這個因素也被時間的複利效應抹掉了，只剩下生意和公司盈利趨勢。

不過，他解釋，基本面投資相較於宏觀對沖、情緒博弈等其它投資方法論，沒有什麼高低上下之分。投資是對自己瞭解之後找到跟自己個性、世界觀、思維方式相匹配的方法。在基本面投資下，他能保持大部分時間不焦慮、比較好的戰鬥狀態、身體健康的狀態。“投資是一個無限遊戲，金錢永不眠，沒有一天是停止的，自己的工作方式更需要是‘時間的朋友’。”

在基本面投資的框架下，追求“高質量的創新+可持續的價值”。“高質量創新”有幾個特徵：一是在科學原理、經濟上的可行性是已經完成了的，二是單位經濟模型是盈利的，總體可能處於虧損，但一個SKU、一個單店或者一個品類在經濟上實現盈利，現金流爲正；三是想投的公司必須在這個領域，技術與工藝突破、商業模式和經濟模型的成立都處在非常領先的位置，是第一名或者至少第二名，不能是第三名，第三名就不投了。而且領先優勢足夠保護它的Alpha好幾年，這纔是高質量的創新。第四高質量的創新必須爲整個產業、客戶、社會創造了大的價值，同時行業空間要足夠大，不是僞需求。

“可持續的價值”則是有一定增長率，如果增長率大於貼現率的話，從DCF的角度意味着當期的PE估值可以給得較高，如果增長率是0的話，會被貼現率抵消掉，估值非常不一樣 。

創新的佔比在提高

看好技術突破、工藝突破和商業模式創新三大方向

“十年前我關注的所謂價值和成長，可能是價值佔7成，創新佔3成，現在會稍微倒過來，創新佔6成，價值佔4成。” 卓利偉直言，創新越來越成爲他關注的重點。

他表示，過去創新的難度很大，失敗陣亡的概率比較高。但現在中國在創新的發展時期，社會化創新的成本在下降，數字化、算法成爲通用技術，人才、知識在這個時代的轉化效率大幅提高，創新的可能性與轉化率在增加。“這個時代的組織模式是‘學霸會打架’。”他指出。

而在“高質量創新”中，他主要關注三類。第一類是技術突破。過去幾年算法技術的商用是非常重要的技術突破。這類創新主要是在互聯網、科技公司，硬科技，包括硬件、軟件。

第二類是工藝上的突破。接近於製造業，比如機械領域、化工等中游製造業有非常多的突破。

第三類是商業模式的創新，這一類中國是最多的。他認爲看世界有幾個維度，立體空間是三維的，加上時間是四維，加上人與人的關係就是五維，五維的數據量是巨大的。短視頻公司、電商公司這樣算法驅動的看起來簡單粗暴的生意模式，能在這麼短的時間內爆發就是因爲它是五維數據、有關係數據。消費品在供給側的創新也有很多商業模式的創新，包括渠道變革，DTC私域流量。消費是人-貨-場，現在把人和人的關係搞懂了，由算法驅動。人、貨和場的關係有很多個維度，所以商業模式創新也有很多。這類創新主要在消費互聯網、消費品與服務業。

此外，他補充，在中國這個擁有特殊的經濟地理特徵或者超大規模性的國家，乘以科技、資本、人才三大槓桿，我們的品牌效應、規模效應和網絡效應都是最容易被放大的。大國纔有可能出現大單品，從這個角度來說，中國消費的本土品牌有可能會迎來非常活躍的創新。

研究公司的框架

5個方面、7個問題

卓利偉表示，在研究一個公司時，關鍵看5個方面和7個問題。

5個方面指的是研究生意、人、組織、環境和估值，絕大部分情況下按照這個順序來，少數時間會有變化。他認爲，極牛的老闆可以改變生意，能打造非常牛的組織和團隊，他特別強調組織的系統能力和進化能力；環境則包括宏觀經濟環境、經濟地理特徵、歷史發展階段、社會思潮的變化等，這對很多商業模式會產生重大變化。

而在環境方面，他認爲，我們生活在中國的這個時代和中國的地理特徵是極好的。中國有非常龐大的、能夠實現快速反應的、彈性的供應鏈網絡，還有人口密度、城市集聚、產業集羣等；地理特徵上，中國有兩個灣區、長江珠江兩個大江流域，有些國家連常年不凍港都沒有，這意味着沒法搞出口；而中國有不凍港，有長江和珠江流域，形成了人口集羣與產業集羣，形成了中國的供應鏈網絡，並由此誕生了高人口密度、大消費市場以及商業模式的創新。

在五大方面基礎下，深度研究每一個上市公司，他會落實到7個核心問題。

第一是價值創造，必須要清楚這個公司爲社會、爲客戶創造了哪些正能量的價值，而不是負價值，這是價值投資最根本的出發點。

第二是生意屬性，從時間和空間維度來說，這個生意的質量是越來越好的，至少是維持現狀的。他強調，生意是時間、規模和創新的朋友，創新本身也是時間的概念，創新是時間乘以人的創造與勞動。有的生意質量更差，因爲技術進步帶來原有商業模式不穩定。他會看這個生意是不是在連續的方向上積累系統能力，並從對應的業務數據和財務數據去驗證。

第三是企業家精神，這個的判斷難度很大，但這是最重要的，甚至是他評判一個企業價值最根本的出發點。

第四是組織進化力，包括治理結構、股權結構、頂層設計以及適應業務發展的組織架構、激勵制度、流程管理等。

第五是核心競爭力，他會去思考生意的門道是什麼，公司最核心的競爭要素是什麼，是否顯著比別的行業、別的公司更強、更可持續，而且可進步、可迭代。

第六是3、5年可靠的業績增長。

第七是估值。

核心資產貴不貴？先看增長空間和第二增長曲線

最終落實到IRR

機構抱團股節後的輪番暴跌，“好公司”是不是太貴了，成爲市場近期關注的焦點。對此，卓利偉分析，貴不貴核心看兩點，一看長期還有沒有足夠的空間，“當期估值簡單用PE算會很貴，但如果未來三年還有一、兩倍甚至兩、三倍以上的空間，當期高PE可能也是便宜的。”而這一類特徵的公司他可能選幾個公司來做一個組合。

二是看一些當期估值比較貴的中大型公司，現在已經是行業的龍頭，要看它有沒有找到第二增長曲線。“原來是一個品牌甚至只有一個單品，有沒有第二、第三個品類？原來只有一類市場，現在有沒有第二類市場或者多個市場？或者說原來的一個能力變成系統的中臺化、平臺化能力，再賦能到別的部門、別的業務單元，然後放大，它得有槓桿。”卓利偉進一步分析，從技術經濟學的角度，現在可能處於第一個S型曲線的後半段，要判斷它是不是迎來第二個S型曲線。如果有，則可以判斷它長期還有比較好的IRR；如果沒有，有可能估值消化需要很長時間，它的增長率會掉下來，等待業績與估值的匹配。在他看來，歷史上美國的科技公司有很多找到第二增長曲線的公司，比如最早做PC電腦的公司後來做智能手機，做產品型軟件的公司後來變成SaaS雲服務。

他補充，過去兩年市場上漲有兩個邏輯，一是估值擴張，二是基本面增長、業績增長。今年是龍頭股、好公司比較貴，但總體上也沒有貴到非常離譜，它有業績和長期基本面支撐。“所以它會回撤，但不會崩盤。過去的垃圾股很多都很貴，可能這輩子它就是最高點了，甚至有可能那個公司十年以後就不在了，倒閉了或清盤了。”

而落實到操作，卓利偉強調數學，他表示世界的任何事情都可以用數學來表達，這是科學的問題。“投資的根本原理還是要符合經濟學原理，這是逃不了的，不管多麼牛的東西，最終還是要實現自由現金流，這個過程中實現的路徑和波動可能是變的，但最終還是要實現這個。”

其中，IRR是關鍵指標。卓利偉指出，“5到10年看大空間、生意質量，3到5年還要算3年以後的市值大概值多少錢，再算到今天IRR是多少。IRR又兼顧了勝率和賠率，勝率非常高的公司，IRR容忍度可以稍低一點，比如10%以上就接近於可持續的價值。如果勝率相對低但賠率特別高，我對IRR的要求就會高一點，要20%、甚至30%以上來做保護。同時，會動態跟蹤勝率有沒有提高，如果勝率下降或者明顯下降，這個公司我有可能會徹底賣掉，看不清楚，先退。”

他透露，他春節前對一部分比較貴的公司進行結構上的調整，個股名單變化不大，但權重有比較大的變化。“某些公司長期空間是有的，但短期上漲太快，離我們中長期目標比較接近，算出來的IRR沒有那麼高，我會減倉；如果還有IRR，我會留一點；如果IRR到5%以下甚至0，我有可能把它賣光。”

以下爲記者採訪實錄：

不管多麼牛的東西

最終還是要實現自由現金流

中國基金報記者：春節之後市場出現比較大的調整，您是如何操作應對的？

卓利偉：春節前對一部分比較貴的公司進行了調整，主要在結構上做了一些調整，個股名單變化不大，但權重有比較大的變化。某些公司長期空間是有的，但短期上漲太快，離我們中長期目標比較接近，算出來的IRR沒有那麼高，我會減倉；如果還有IRR，我會留一點；如果IRR到5%以下甚至0，我有可能把它賣光。我們講的這一套邏輯最終還是要用數學來表達，這個世界的任何事情都可以用數學來表達，這是科學的問題。

中國基金報記者：您強調IRR，現金流很重要，也跟您看的時間長短有關，一般您怎麼判斷IRR是高了還是低了？怎麼樣纔算高，怎麼樣纔算低？它跟您投高質量創新出現衝突的情況下，您怎麼處理？投還是不投？多投還是少投？

卓利偉：對IRR如何理解，我是這樣看問題的。我們看5-10年的維度，看生意的質量，看技術創新、社會變化對生意是友好的還是不友好的？是不是時間的朋友，規模的朋友？公司越來越大，管理規模越來越大，是否管得住？5-10年是不是好生意，或者生意還會繼續變得更好？3到5年我們要去算業績，算業務增長是多少，算出收入、毛利，還要看它的盈利和自由現金流。如果當期或者未來兩、三年都沒有自由現金流，但長期的核心競爭力提高很多，我們可以容忍、可以寬容。我經常說業務規模增長的同時也帶來系統能力、核心競爭力的增長，如果你的能力沒有配得上這樣的規模，最後會被規模撐死。

5到10年看大空間、生意質量，3到5年我們還要算3年以後的市值大概值多少錢，再算到今天IRR是多少。IRR又兼顧了勝率和賠率，勝率非常高的公司，IRR可以稍微容忍度低一點，比如10%以上我覺得就OK，勝率很高，可能接近於可持續的價值。如果勝率相對低但賠率特別高，我對IRR的要求就會高一點，要20%、甚至30%以上來做保護。同時，會動態跟蹤勝率有沒有提高，如果勝率下降或者明顯下降，這個公司我有可能會徹底賣掉，看不清楚，先退。高質量創新也好，可持續價值也好，我們對IRR、對估值的理解是不一樣的。這幾個維度進行排列組合。

中國基金報記者：這個世界的變化越來越快，基本面投資會不會難度比以前大？有哪些投資理念和思路變了，有哪些是不變的？

卓利偉：變的是技術、商業模式，不變的是人性，是經濟學原理，是第一性原理，或者說哪些東西是更長時間維持得比較好的。從兩百年來說可能也會變，超越了我們投資職業的生命週期。基本面研究本身就是最重要的變化，爲什麼我一直反覆講技術變遷、社會思潮、商業模式的創新？這些東西變化的背後還是有規律可循的，投資的根本原理還是要符合經濟學原理，這是逃不了的，不管多麼牛的東西，最終還是要實現自由現金流，這個過程中實現的路徑和波動可能是變的，但最終還是要實現這個。

這些更多的變化，我想不出來還有什麼更好的方法去應對，所以我們要去研究科學，我最近幾年看得最多的是科學類的書，科技史、技術史的書，以及心理學、歷史等方面的書。

看好三大類創新

中國基金報記者：您剛剛提到高質量創新，包括核心技術突破、關鍵工藝突破、商業模式創新，每方面的研究模式都不一樣，能否具體解釋一下？比方說在技術方面，哪一類或者哪個產業目前在技術上有質的飛躍，您會重點關注？

卓利偉：爲什麼創新我會講技術突破、工藝突破和商業模式創新？這三類是有區別的。技術上的，比如過去幾年消費互聯網最重要的是算法的推行，算力可以通過花錢買服務器、買CPU實現，但是算法需要一批數學家和計算機科學家。中國在算法上並不差，比較接近於美國，算法最好的商用是互聯網領域，其次是AI，或者說AI最早用於算法推薦，流量運營、商品推薦都是這個邏輯，甚至部分平臺、人與人之間的關係數據的商業化都是算法驅動的。技術上的突破非常重要，算法技術的商用是非常重要的一個方面。

第二是工藝上的突破，工藝上的突破更多是接近於製造業，比如機械領域、化工等中游製造業有非常多的突破。我經常舉化工的例子，科技史上1960、1970年代是分子式大發現時代，當時誕生了一批化學公司，有些公司轉型做化學藥品，或往下游還有做高分子材料。整個化工有非常多的工藝突破，化工的反應步驟，越往下游，反應步驟越多，中間某一個分子式的合成需要化工機械的原理，需要催化劑的原理，需要對反應器的控制原理，這些東西是一點一點積累出來的。中國在80年代末開始向西方、日本引進化學工藝包，我們花了二、三十年時間學會了很多各種分子式的合成或裂解。並不是我們生產不出來，好公司生產出來的反應轉化率是95%，良率99.9%，這樣纔有經濟性。如果反應轉化率90%、良率80%，你就會虧死。產品是標準化的，最終賣的產品是分子式，如果雜質多就賣不出價錢。歷史上我們研究化工是按照分子式研究的，不同分子式的物理化學特徵決定了它們是不一樣的生意。中國花了二、三十年甚至更長時間，搞定了MDI、PTA、PX、己二酸、檸檬醛等等。檸檬醛的下游是往維生素做，沒有MDI，哪有服裝的氨綸，哪有彈性體。這些是工藝的積累，有沒有突破在實業層面是知道的，有沒有產能、產能利用率是多少、成本是多少，這些都是知道的，突破之後纔有下游的發展。

商業模式的創新中國是最多的了。看世界有幾個維度，立體空間是三維的，加上時間是四維，加上人與人的關係就是五維，五維的數據量是巨大的。爲什麼一些短視頻公司、電商公司這樣算法驅動的看起來簡單粗暴的生意模式，能在這麼短的時間內爆發？就是因爲它是五維數據，它有關係數據。我們知道梅特卡夫定律，網絡價值跟網絡節點數的平方相關。中國的商業模式創新特別多，有網絡效應、規模效應，通常有網絡效應一定有規模效應。消費品在供給側的創新也有很多商業模式的創新，包括渠道變革，DTC私域流量。消費是人-貨-場，現在把人和人的關係搞懂了，由算法驅動。人、貨和場的關係有很多個維度，所以商業模式創新也有很多。

我把高質量創新分成三類，坐落在不同行業。相對純科技的創新，更多是在互聯網、科技公司，硬科技爲主，這裏頭有硬件、有軟件。第二類是工藝或生產方式的創新，更多是在製造業。第三類是商業模式與組織模式的創新，在消費互聯網、消費品與服務業。

智能汽車會帶來整個產業的巨大變遷

研究價值很大，投資決策比較難

中國基金報記者：關於新能源，不知道您剛剛說的創新有沒有包括新能源汽車，這個行業您怎麼看？

卓利偉：新能源汽車肯定是一個創新，智能車和電動車的區別或者關係，汽車最終是要實現智能駕駛，是智能車，電動車是解決了能源輸出的問題，由燃油變成電驅動，電動車在汽車智能化的過程中會表現更好。從這個角度來說，與其說電動車，不如說未來的智能車。但是研究判斷這個問題非常難，它可能長期來說是一個巨大的創新，傾向於實現路徑比較複雜的創新，我會小心謹慎。目前相比較來說最好的新能源車企離真正的自動駕駛還很遠，現在是L2.5，不到3的水平，真正的自動駕駛要到L5，AI要發展到非常高的水平。中間的技術路徑也有很大的爭議，技術路徑最牛的專家相互之間觀點不一樣，在那個領域，我的判斷力肯定不如他們。至於國內的車誰更好，我真的不知道，但是我們會研究，因爲這是一個非常重要的創新，它會帶來整個產業的巨大變遷，研究價值很大，投資決策比較難。

偏傾向於找真正懂得硬科技的人

中國基金報記者：您目前思考自己最需要解決的問題是什麼？或者說目前階段的瓶頸在哪裏？

卓利偉：最大的瓶頸還是過去的成長經歷和年齡擺在這裏，我們的知識結構不夠強，尤其是科技進步越來越快時，這是最大的挑戰。我的辦法是去找年輕的學霸，而且我會偏傾向於找真正懂得硬科技的人。我的助理裏面有兩個博士，一個是醫學博士，一個是物理學博士，金融學、投資學知識對他們來說相對簡單，而那些硬知識我需要他們幫助我學習。

中國基金報記者：是不是做投資的以後都是專家了，學金融的做投資不佔優勢？

卓利偉：在這些科學領域我幾乎不可能成爲專家，但我必須理解原理，這也需要一定的知識儲備，所以我找半個科學家這樣的年輕人來，目的是讓他幫助我學習，使我學習的轉化效率提高。金融、投資、經濟學的知識，我可以把基本原理告訴他們，他們很快就學會了。剩下的是投資中的人性部分，是心理學的東西，這些東西是先天的，後天沒法學會，我們在面試時要把這些合適的人挑出來。

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