原標題：關鍵時刻，中外機構激辯A股白酒估值！現在可以買嗎？哪些白酒股纔是“真香”？

作者：毛可馨

年初以來，白酒板塊在基本面沒有明顯變化的情況下出現了較大波動，年前快速上漲的行情急轉直下，節後連續震盪。在此背景下，招商證券研究所組織開展了一次“估值之辯”，邀請中外投資者對話白酒估值及未來展望。

參與討論的嘉賓爲：

黃瑞麒，安聯環球高級基金經理。

高正姬，韓華資產管理全球股票策略投資團隊主管。

侯昊，招商基金量化投資部投資經理，招商中證白酒基金經理。

朱衛華，招商證券研發中心董事總經理。

魏立，招商證券研究運營負責人。

以下是對話內容的精簡梳理：

第一部分：外資投資趨勢把握

目前外資的主要類型有哪些，對應的交易紀律、投資研究方法上有哪些差異？

魏立：可以將北上資金拆分爲內資、港資、配置型外資、交易型外資。

交易型外資波動比較大，也是短期北上資金大進大出的來源；相比之下，配置型外資更穩定，佔比較高，算是主力資金，也比較長線。大多數時候，兩類資金流向一致，部分時候不相同。去年7-8月，配置型外資穩中有流入，交易型外資大部分流出，導致了北上資金整體走弱甚至流出。

資金性質的差異決定了交易性質的差異，北上資金有時候是各類資金一起流入流出，有時候是交易型外資的短線行爲主導。投資方法上，主要是對基本面和市場面側重不同導致的。

北上資金流向是否對外資投資行爲具有代表力？比如我們經常會談到陸股通北上資金淨流入淨流出，是否真的能代表外資整體的投資趨勢？

最近我也做了一些研究，目前外資投資A股主要是QFII、RQFII、陸股通。陸股通開通以來，有便利性，所以越來越多外資用陸股通來投資A股。去年6月達到最高值69.65%，之

後略有下降，還是保持在69%左右，所以近7成外資是用陸股通來投資A股的。如果計算全部外資佔比和陸股通持股佔比的相關係數達到0.997，從這個角度看，陸股通作爲外資重要組成部分，其持股規模和佔比變化對外資有相當的代表性。

至於能不能代表趨勢，我認爲部分階段北上資金對行業偏好的變化不能代表全部的變化。這其中的差異也可能和我們取得的數據詳細程度有關。從北上資金和QFII持倉分佈來看，大部分行業超低配是比較一致的，個別行業存在明顯差異。

第二部分：如何對白酒資產定價？

朱衛華：我從2003年開始研究白酒，先來回顧一下我們2004年到2007年推茅臺時使用的估值方法。最主要的估值法是絕對估值DCF，因爲消費品用DCF非常方便，現金流比較穩定。對於茅臺來說，量價變化也是非常可預期。之後隨着折現期的變化，我們當時制定了三步走的三個目標。DCF的一個好處，隨着時間推移，流動性的增強的同時折現率也在逐步降低，帶來了估值上行。

同時用相對估值，比如PEG等方法。2005年還在熊市後半段，茅臺估值很低，有的時候不到20倍PE，當時做了一些中外比較，海外是20多倍，所以國內酒類公司很便宜。2006年進入牛市階段，上半段的時候估值在提升，我們考慮還是用中外比較，海外烈酒公司成長性很弱，但是國內白酒業績成長很快，所以用了PEG，至少有30%的增長的話看30倍PE。06年下半年之後，PE已經到了35倍，我們看到了流動性越來越充沛，對於茅臺來說，也在持續推薦。到了2007年談公允價值重估，提了公允業績的概念。因爲茅臺在現有的業績中，沒有包含它的提價能力，所以要把提價能力內化到業績裏去，這樣看的話估值就很便宜，所以2007年繼續推薦茅臺獲得了很好的收益。

目前的估值對比歷史的PE水平確實處於不低的位置，僅次於2007年，2007年不僅是流動性，企業規模小也會有估值溢價，而今規模是以前的10倍以上，不過現在的M2也是以前的五倍，加上一些抱團效應，我們認爲資金集中水平和估值結果還是相匹配的，現在的估值水平是相對合理的。

當時研究白酒的時候還發現一個規律，白酒板塊有一榮俱榮一損俱損的特點，背後原因在於流動性。流動性對於白酒來說是有兩個層面利好，一個是基本面層面，流動性充沛的時候白酒銷售有拉動，銷售非常好；第二個是股票作爲資產，在流動性充沛的時候有估值拉動，特別是基本面好的白酒增速快，在估值方面更有優勢。

侯昊：我很認可剛纔提到的方法。要麼就是橫向比較，和相應的海外標的比，用現有的高端白酒和全世界的烈酒公司比。現在白酒相當大的一個主體是外資。還有一個是時間維度的比較，比如白酒在這個階段可能有提價預期，以及可能的業績預期。因爲白酒很多時候是預期的反應。比如我去糖酒會，白酒的動銷數據會在跟進的過程中逐漸體現，它不是一個靜態的估值方法。我自己比較緊地跟蹤了一些標的，如果能夠跟到一些動銷數據的話，從白酒估值層面來說會更加有效。

黃瑞麟：我管理的A股基金規模130多億美元，客戶主要是全球各國的機構，投資時間較長以年計，一般把A股當作長線投資，不捕捉短線市場升跌時機、不做自上而下行業配置，只集中自下而上選股。投資風格偏向成長性，選股準則只有三項：盈利成長、企業素質和股票估值。選股就是在各行業板塊中選出估值合理的個股，目標是它能夠跑贏其他同業對手。

至於如何看待白酒估值，我們從相對估值考慮，主要用PEG（市盈率與增長比率）來比較不同的白酒股票的估值。比如茅臺的PEG是三倍，但五糧液或汾酒的PEG卻只有兩倍多。我們也會比較不同股票之間歷史上的PEG差距，來衡量它們的相對吸引力。

不同的企業合理的估值會不一樣。比如不同的品牌影響力，盈利增長確定性都會影響到合理估值。茅臺爲例，如果投資者認爲茅臺定價能力強，不可取代，那麼它的PEG就明顯要高。我們要關注的是，PEG帶來的高溢價是不是在歷史上處於合理的水平，如果已經在歷史高點了，那麼可能就算是像茅臺這樣的龍頭企業，吸引力也會低一些。

高正姬：我們從2008年開始投資A股。我們公司的投資理念是“buy a good company at reasonable price”，這包括兩點，什麼樣的公司是一家好的公司和什麼樣的估值纔算合理。

要考量一家公司是否是一家好的公司要考慮很多方面，其中兩點比較重要的：第一要看它的長期願景，它是否擁有中長期的成長空間，第二要看它的管理層質地是否優秀。

而估值是否合理，首先要看它的行業屬性，成長性以及跟全球其他對標公司的相對估值。雖然這個不是絕對性的，但是總體來講必選消費的估值區間要比其他行業要高，因爲它的業績波動較低從而可預見性較強。還有就是那些有品牌歷史的公司，在DCF模型上，它的永續增長率的值較高。

至於怎麼看白酒的估值，需要回到剛纔的投資理念，首先我們需要搞清楚它的行業屬性，第二要看成長性和管理質地，最後要看的絕對和相對估值，相對估值包括跟歷史平均相比和對標的全球同行業公司相比較。

高端白酒的成長性、管理質地等不必多說，會給到較多的溢價。當然，我覺得二三線的白酒公司，競爭格局更激烈，管理質地的參差不齊，需要檢驗的方面更多，給予的估值也需要更加謹慎。整體來講，現在白酒行業整體估值都比過去幾年的歷史平均值要高，尤其是高端白酒，我覺得這一方面反映了它的稀缺性，一方面反映了業績的可預測性。

第三部分：不同投資框架下，如何進行白酒投資？

在進行白酒投資決策時，最看重哪些關鍵指標？站在境外投資者的角度，投資估值絕對數和基本面相比更看重哪個？具體交易紀律是怎樣的？

黃瑞麟：投資白酒的時候，最看重的指標包括產品價格（如批發價）的方向、渠道庫存變化等等，主要都是跟基本面相關的。在股票層面我們關注公司基本面與市場預期的落差，例如市場對提價的幅度和時間點與實際情況的區別。作爲長線投資者，我們對近期資金流向不會過分敏感。

如果要比較基本面和絕對估值的話，我們其實更看重基本面，相信只要公司基本面能持續超越市場預期，就可以支持比較高的估值、跑贏它的同業對手。

關於交易紀律，我們根據基本因素變化會爲股票定下和調節目標價，如果股價超過我們的目標價，我們會作檢討。假如經檢討後確定沒有充分的基本因素理由再調高目標價，我們便會慢慢賣出，換到風險回報更具吸引力的其他股票。不過需要澄清一點：因爲我們的投資目標年期較長、又以相對收益爲目標，所以在短線調倉方面肯定不如國內的基金。

我們對市場敏感度較低，一般用1-3年來看基本面，所以更關注空間，而不是短期兌現的速度。如果某個股票已經到了絕對值，但是有相對空間，會繼續持有，但是會降低倉位，同時努力尋找其他更好的機會。我們不會只買不賣永遠持有，因爲太貴的好公司不會是一個好股票。

如何看待白酒板塊在消費品、大類資產中的地位？您認爲未來海外資金配置白酒的大趨勢如何？

高正姬：白酒是中國股市特有的一類子行業。白酒雖然從GICS類別上講是必選消費，但是他也有典型的可選消費屬性。

茅臺的終端價格甚至比Ballantine 30年還要貴，所以它有奢侈品的屬性。而從中國特色的商業場景來講，在很多需要“面子”的場景上，高端白酒也確實擁有必選消費的屬性，外加像茅臺它還兼備投資屬性。所以從它的行業卡位，競爭格局和消費場景的角度看的話，白酒尤其是高端白酒是非常有吸引力的。它是一個非常非常典型的消費升級收益標的，在人均收入達到1萬美金之後，奢侈品和可選消費會迅速增加。我個人認爲除了高端，在次高端500~800 價格帶，未來也是想象空間比較大的領域。

綜上所述，我個人認爲外資配置白酒尤其是高端白酒是非常確定的趨勢。如果是主動管理型基金的話，配置上大概率也會相對集中，因爲人力有限，看長線龍頭跑贏子行業的概率也較高。

如何看待外資的流入流出？它們對交易決策會產生什麼樣的影響？您覺得內資離基本面更近是一個優勢還是劣勢？

侯昊：在交易的過程中，我們面臨的交易對手盤是多方面的，這其中也有外資，也有國內所有持有白酒股票的基金。

我認爲外資的影響，對配置盤和交易盤可能前幾年影響很大，但是這幾年有一個趨勢就是白酒的短期波動，不管是交易盤、還是國內因爲判斷因素的變化而導致對一些股票基本面判斷變化所帶來的買入賣出動作，影響會變得更大一些。此外，這幾年有很多新因素比如提價預期在干擾市場。如果放在兩三年，高端白酒毋庸置疑，有品牌力和市場在這裏，容易看得非常清楚。但是次高端乃至區域性品牌，可能看兩三年後很不清楚。所以當一個次高端有一個區域爆發或者大單品產生的時候，短期波動可能是巨大的。

去年尤其明顯的是，有一些公司因爲邊際變化帶來了很大影響。當然，可能大家看到現在，不能外推到兩三年後。但是對做絕對或相對收益的人，他們的選擇不同。做絕對收益的，只拿比較明確的，兩三年後依然存在的公司；做相對收益的，一定要跟住邊際變化去尋找機會。

國內投資者的優勢可能是如果能更加深入地瞭解公司的一線情況，或者一個風潮的產生帶來的對未來的可能的邊際變化。因爲對於次高端和區域性的存量博弈市場，邊際變化帶來的彈性是巨大的。如果信息能有效利用，在白酒這個市場從0到1和1到100的變化，會對投資收益有很大影響；但是100到1000的變化，就一定要看2、3年後公司戰略的執行和外推的確定性。

內外資投資方法有哪些值得互相融合和借鑑的地方？未來哪種力量可能會有更大邊際性的影響？

朱衛華：內外資在投資方法上有很多不同的地方。第一，外資資金來源比較穩定，投資相對自由，投資做的是配置概念，可以做到比較長線。尤其是趕上人民幣升值，就能做大的趨勢；國內基金經理是想做長線，但是資金來源波動大，還是比較短線，資金流動順週期有滯後，牛市末期沒什麼好買但是大量進來錢，熊市可以抄底的時候資金反而外流，所以導致暴漲暴跌的走勢。白酒去年疫情後先調整之後就一直快速上漲，漲了接近一年時間，尤其今年春節前漲幅有點過快，出現了節後的快速調整，其實我們希望股價慢慢漲，有慢牛的走勢更好。

第二，外資投研人員少，投資看的行業相對集中，儘量找自己熟悉好跟蹤的行業，特別是中國有優勢的，消費是個重要領域；內資投研人員多，看的領域多，研究比較充分，很多資金也喜歡板塊輪動去追蹤熱點。

第三，外資出於資金進出成本的考慮，一般投資的股票市值在150億以上，尤其注重投資細分行業龍頭公司，相對集中一些。內資喜歡研究一些更小的股票，覺得市值小、可能彈性大，覺得買大股票回報慢。但趨勢上，內資會看向外資，尤其是這次抱團，因爲這是個趨勢。

現在很多行業，尤其是消費行業，從產銷量上來說都已經見頂了，大家只能在存量中爭奪，或者向高端突破，行業龍頭的優勢在不斷聚集，所以這幾年出現核心資金專門做行業龍頭。所以可以看到，內外資在一些投資方式上已經趨同。投資上還是應該學習外資投資行業龍頭。

另外，有些外資是不是因爲ESG的原因不能投資白酒，也有的外資沒有類似的限制。其實酗酒、醉駕肯定是不好的，但適量飲酒有益健康。刀不罪惡，關鍵看怎麼用。所以白酒是一個非常好的投資標的。

第四部分：對白酒板塊的展望

黃瑞麟：白酒板塊股價在去年上漲速度過快，超出了盈利增長能夠提供的支持，後段主要依賴估值提升，出現了比較危險的情況，股價回調只是時間問題。春節假期後投資情緒一轉，就觸發股價大跌。我們跟蹤渠道的情況也發現基本面沒什麼變化，所以判斷年初以來的波動和基本因素關係不大，主要是投資情緒轉變所帶來的獲利資金流出。

A股白酒股票過去幾年的估值提升也有部分原因在於外資參與。海外機構投資者一般注重回報和風險平衡，所以很願意給予穩定增長的股票（例如食品飲料）更高的估值。這幾年來A股也出現同樣的情況。

至於資金流向，相信流入A股的資金將會是長期結構性的增長，因爲中國A股在全球資產配置的比例仍然嚴重偏低。如果看目前A股，其實只佔MSCI指數不到5%，最終如果A股完全納入，比重會是現在的四五倍以上。所以這點海外投資者很清楚，每當A股嚴重下跌的時候，他們都會抓住機會，白酒這個穩定增長的板塊一定是優先考慮的。

高正姬：年初高點其實已經充分反映了短期茅臺的潛在提價，包括通過各種渠道、比如直銷的提價。在美債利率上行，國內流動性也趨緊的環境下，單純來講折價率提高估值下行是無可厚非的。如果你的投資期限很短的話，我覺得年初龍頭公司的估值從60倍調整到40多倍屬於相對合理的調整。之前估值越貴的公司，調整幅度可能也就更大。投資白酒其實是看好它的基本面，也就是想賺每年的業績錢，所以如果你的投資期限能夠加長的話，是可以用時間換估值。當然前提條件是，你所投的公司要有一個穩定向上的基本面，不能忽漲忽跌。

現在的估值對於長線資金來講應該相對來說是要求較少，我還是可以期待拿到業績的錢。如果看未來三五年，我覺得白酒還是集中度提升的過程，有中高端佔比提高的趨勢。比如茅臺有提價的空間。看長線的話，高端白酒量價齊升；高端價格往上拔高之後，留給次高端的空間會更大。但是這一塊應該是羣雄逐鹿的過程，次高端的競爭會更加激烈，因爲高端品牌會往下推出次高端子品牌，中端品牌也會往上佈局推出升級版。未來兩個方向，一個全國性品牌推出次高端，另一個就是區域性品牌向上走。我覺得相較於區域性品牌，全國性品牌勝出的概率會更高一點，特別是在次高端。現在這個層次上也算回到比較合理的水平，未來潛力是在高端和次高端的集中度提升上。

侯昊：估值的高點會帶來的問題是，任何擾動都會帶來邊際資金的變化，從而帶來趨勢資金的跟進。這就是節後擾動出現，邊際資金和趨勢資金跟進帶來的波動加劇的情況。從未來3-5年的週期看，今年是白酒行業很多公司十四五開局的起點。我在糖酒會上了解到，未來整個行業的發展格局和態勢比較好。未來空間第一看價格，價格是隨着經濟發展水平和人均收入的變化而變化的。量上可能未來5年有一些高端、次高端品牌，尤其是醬酒和有基酒儲備的公司會看到比較明顯的邊際變化。另一個較大的變化因素，大家討論也比較多的，是意見領袖觀點的變化可能帶來的彎道超車價格帶的變化，這個點其實難以忽視。

朱衛華：白酒板塊的波動，是因爲板塊有自加強機制，所以出現了反向修復，有這種機制的時候要警惕。上漲過程中，重倉消費的基金業績表現好，新發基金獲得追捧，新基金繼續買入老基金持有的品種，新老基金業績繼續優秀，繼續發新基金。反向也會有風險，在淨值減少後萬一遇到基金遭遇大幅贖回、導致被動減持股票，進一步導致淨值受損，大幅贖回。目前我們看到大家情緒都比較穩定，沒有出現這樣的負面循環，那麼一旦穩定下來之後，市場未來還有機會。

從3-5年的基本面看，仍然非常看好白酒行業。白酒不是夕陽產業，雖然越喝越少，但是越喝越好、越好越貴。中國面子消費等社交場景剛性存在，在這些場景中，白酒是非常重要的社交潤滑劑，未來有沒有品種能取代白酒？以前覺得是啤酒，但其實啤酒可能因爲漲肚子，進入狀態不如白酒。葡萄酒觀察下來，進口葡萄酒在某些城市比如上海，有一定的替代作用，但是如果內地也推廣，也有較大的困難，畢竟文化根在外國，品牌、產區、年份、葡萄品種等要素，如果想要理解葡萄酒的價值需要很多營銷，比不上白酒大家都更瞭解價值量。

目前也出現了很多不同的價格分層，不同分層有不同的消費場景，超高端適合收藏、投資等、中高端做商務宴請或者喜宴、中低端自飲、低端也有收入較低人羣的需要，每個層次都有市場，所以可以研究的白酒公司很多。我們更關心往高端走的，升級的白酒公司。除了超高端的，次高端這塊比如600-1000之間的白酒也是湧現出很多標的，一些公司也在做升級都在進入這個價格區間。所以消費升級如果把這個價格帶體量做大了，對於收入和利潤都有很好的刺激，所以可以更多地關注這個價格帶的白酒。