老股東救瑞幸，各有各的算盤
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文/鍾微
來源：連線Insight（ID:lxinsight）
坐在談判桌上的瑞幸，終究還是需要老股東爲其續命。
2021年4月15日，瑞幸發佈公告，宣佈已和公司股東大鉦資本及愉悅資本達成2.5億美元融資協議，大鉦資本以2.4億美元領投該輪融資，愉悅資本投資1000萬美元。
2.5億美元，約合16.3億元人民幣，在瑞幸的融資歷史上，這一金額算不上大數字，正如瑞幸前CEO錢治亞曾經所說的，成立半年內瑞幸就“燒了十來個億”。
不過，對於如今的瑞幸而言，這無疑是一筆救命錢。瑞幸急切尋求融資的境況不難想象，自財務造假事件爆發後，瑞幸一直處於缺錢的狀態。
瑞幸需要維持正常的經營，處理大量來自監管的處罰、股民的訴訟，這都需要花費大量資金，但目前其難以通過上市渠道緩解資金壓力，也遠未到整體盈利的階段。
這導致其無論是門店擴張速度、還是補貼頻率和幅度都放緩了許多。而一反常態的是，2021年開年後，頂着來自美國監管部門、投資者的鉅額債務的壓力，瑞幸的營銷動作、擴張速度明顯加快，這些都需要資金支持。
如今，走入絕境的瑞幸又重獲新生了，而瑞幸獲得的救命錢，來自大鉦資本、愉悅資本這兩位參與瑞幸融資最早、最多的老股東。
它們經歷了瑞幸最高光的時刻，甚至曾期盼瑞幸超越星巴克、搶走其在中國的市場份額，也親眼看到了瑞幸是如何深陷危機，並受到了一些波及。
其中，大鉦資本通過提前減持套現進行止損。而愉悅資本則損失慘重，有媒體計算，瑞幸暴雷當天，愉悅資本持有市值一夜損失1.7億美元。
如今大鉦資本、愉悅資本決定再次投資，有些出乎外界的預料。這也意味着，找不到錢的瑞幸，不得不求助於老股東。
另一邊，老股東也是各有各的算盤。
大鉦資本曾在瑞幸的控制權之爭中，順利主導瑞幸與以陸正耀爲首的舊董事會勢力進行切割，目前大鉦資本擁有瑞幸最多的投票權，它也在此次投資中表示，“繼續看好瑞幸咖啡業務模式和長期發展前景。”
可以看出，大鉦資本不僅看好瑞幸，也在一步步控制瑞幸，本次投資也是其強化控制權的手段。
而愉悅資本在瑞幸財務造假事件中受到的損失，也使其成爲最想看到瑞幸起死回生的老股東之一，本次融資是爲了救瑞幸，也是爲了挽回曾經蒙受的損失。
瑞幸的未來仍充滿巨大的不確定性，老股東卻不願它就此消失，於是只能再賭一把。
老股東給了“救命錢”
老股東的支援早在3月份便有了跡象。
早在一個月前，瑞幸便發佈公告稱，已與重要債權人達成重組支持協議，並積極利用多種渠道進行融資，擬通過私募募集至少2.5億美元。
重組方案顯示，瑞幸當時正與一位可靠的投資者進行爲期30天的獨家討論，以期通過私募融資籌集至少2.5億美元的股權融資。
現在來看，這位投資人便是其老股東大鉦資本。根據協議，除了大鉦資本，另一位老股東愉悅資本也已同意通過私募方式購買瑞幸咖啡約1000萬美元的高級可轉換優先股；在某些情況下，大鉦資本和愉悅資本還可按比例再增資1.5億美元。
大鉦資本和愉悅資本，此前是神州系“鐵三角”的兩大成員。大鉦資本董事長黎輝、愉悅資本創始人劉二海都是陸正耀的長期資本支持者，從神州優車時期便有不同程度的合作，三者也深入參與到瑞幸的發展、資本運作中。
它們也是瑞幸瘋狂燒錢補貼背後最重要的資本推手。
大鉦資本和愉悅資本都是瑞幸2018年A輪融資時入場的股東。據企查查數據顯示，2018年6月，瑞幸咖啡獲得大鉦資本、愉悅資本等機構的2億美元A輪融資。
2018年12月，瑞幸完成2億美元B輪融資，大鉦資本、愉悅資本繼續跟投。
相比愉悅資本，大鉦資本的投入資金更多。它是瑞幸最大的機構投資方和A、B兩輪領投機構，A輪時大鉦資本投資瑞幸1億美金，B輪時投入近8000萬美金。
在瑞幸咖啡本次融資中，大鉦資本依舊是最大投資方。
經歷多次投資，兩位老股東在瑞幸的地位也不斷上升。2018年，瑞幸上市後，大鉦資本和愉悅資本分別位列第四、第五大股東，其創始人黎輝、劉二海擔任瑞幸的董事。
不過，財務造假事件爆發後，瑞幸一度被稱作“以一己之力拖累了整個中概股”，大鉦資本和愉悅資本也曾怕受牽連，而表態“只是投資人，對造假並不知情”。
瑞幸咖啡不再是它們值得展示的投資案例，在官網中被悄悄抹去，“鐵三角”也早已瓦解。
圖源瑞幸咖啡微博
曾經在瑞幸上“喫了虧”的兩位老股東，卻在此時又救了瑞幸一命。
財務造假醜聞事件發生後，瑞幸一直保持着正常的經營，其清算報告中提到，瑞幸在2020年前三季度儘管增速有所放緩，但維持了雙位數的增長。目前的3898家自營商店中，超過60%的商店已在2020年11月實現盈利。
瑞幸依然在中國咖啡市場佔據一席之地，這也是它還能吸引投資人的重要理由。
但目前來看，瑞幸沒能吸引更多新的投資者，兜兜轉轉還是隻能從老股東處獲得投資。這令外界擔憂，資本市場對瑞幸的態度並未好轉。
各有各的算盤
如今瑞幸拿到了新的投資，可以續寫自己的故事。而兩位老股東的加持，也被外界理解爲，瑞幸還未被資本放棄，還有重生的希望。
不過，對於兩位老股東而言，救瑞幸也是各有各的算盤。
瑞幸財務造假危機，曾讓老股東利益受損。
2020年4月，愉悅資本曾透露當時對瑞幸的投資情況爲：愉悅資本二期投資3300萬美元，佔基金規模的10.3%，每股成本6.68美元；Joy Opportunity投資4900萬美元，佔基金規模的15%，每股成本11.75美元。
愉悅資本累計投資金額近1億美元，而劉二海曾公開表示，愉悅資本持有的瑞幸咖啡一股沒賣。
如果不想之前的投資付之東流，就不得不救瑞幸。這可能是愉悅資本決定再救瑞幸一次的原因，只要瑞幸起死回生，它還有可能拿到回報。
愉悅資本創始人劉二海，圖源愉悅資本微信公衆號
作爲瑞幸第一大機構股東，大鉦資本的考量可能有所不同。
大鉦資本曾在2020年多次減持套現。最早是2020年1月8日，瑞幸咖啡完成增發併發行可轉債，大鉦資本減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。幾個月後，大鉦資本再拋售4400萬股瑞幸股票，持股比例下降到8.59%。
兩次減持後，大鉦資本自稱，已收回當初對瑞幸資本的投資成本。但收回前期投資後，大鉦資本的第二隻25億美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影響而暫停籌資。
與此同時，大鉦資本從未放棄拯救瑞幸，也在持續謀求自己的地位。財務造假事件爆發後，曾經的“鐵三角”就此瓦解，作爲老股東，大鉦資本也在瑞幸控制權之爭中貢獻了力量。
2020年7月，陸正耀曾發起股東大會，在辭去自己的董事長職務的同時，也提出免除兩個機構投資方大鉦資本、愉悅資本的董事席位，並提名了兩名新獨董曾英、楊傑，他們是陸正耀的“親信”。
但不久後，大鉦資本又發起了一次股東大會，值得注意的是，大鉦資本在提交召開大會的信函中還提出了另外兩項決議：罷免曾英、楊傑兩名獨立董事。而改爲恢復邵孝恆在瑞幸的董事職位，邵孝恆是瑞幸前獨董，也是內部負責調查瑞幸財務造假的核心人物。
這意味着，在瑞幸“內鬥”中站在陸正耀一邊的董事被清除，而改組後的董事中，以大鉦資本爲首的投資人派系佔據了主導權。
最終經歷董事會大換血後，陸正耀失去了對瑞幸的控制權，瑞幸由郭謹一掌舵，但大鉦資本卻成爲最大贏家。
陸正耀失去對瑞幸的控制權是在2020年7月9日，當日，英屬維爾京羣島法院宣判，陸正耀在瑞幸的所有股份，包括家族基金，全部遭到清算。
此時畢馬威作爲清算委託機構將持有瑞幸18%的股權，但其只是獲委任爲瑞幸咖啡部分股東之清盤人，而非成爲“股東”，對所持股份只是暫時接管，以追回陸正耀此前未償債務。
畢馬威之外，大鉦資本在瑞幸的持股佔比不變仍爲7.15%，但投票權上升至43.50%；愉悅資本持股5.30%，投票權爲3.22%。
大鉦資本由不參與公司經營的外部投資者，轉身變成瑞幸擁有最多投票權的股東，也成爲了瑞幸的實際控制人。
左二爲大鉦資本董事長黎輝，圖源大鉦資本微信公衆號
而根據協議，大鉦資本在本次融資中將認購總金額爲2.4億美元的295，384，615股可轉換優先股，認購價爲每股0.8125美元（摺合每ADS股6.5美元）。
如交易條件滿足並首期2.4億美元交割，大鉦資本在瑞幸的持股將上升爲17.2%，在公司擁有的投票權增至45.2%。通過增持股份，大鉦資本穩固了自己對瑞幸的控制權。
目前瑞幸的財務造假危機還未完全度過，但大鉦資本似乎仍相信瑞幸未來的前景。爲其注入資本的同時，大鉦資本也在謀求未來瑞幸給其帶來更大的回報，但這無疑是一場賭博。
瑞幸能翻盤嗎？
儘管大鉦資本和愉悅資本各有圖謀，但它們願意出資，也意味着相信瑞幸的前景，也將幫助其走出深淵。不過，瑞幸想要重回巔峯，困難重重。
自瑞幸自爆財務造假後，其瘋狂燒錢換增長的模式廣受爭議，而大鉦資本和愉悅資本作爲背後的資本力量也無法逃脫質疑。
爭議伴隨着瑞幸的成長，劉二海曾提到，他對“燒錢”這事並不是特別在意。燒錢的原因是激烈的市場競爭導致，但怎麼“燒”很有講究。彼時，這句話沒能爲瑞幸正名，一直以來瑞幸還是被認爲是粗暴地用錢砸市場。
無論是瑞幸，還是大鉦資本和愉悅資本，都想在一系列醜聞後，重塑瑞幸的品牌形象。
從釋放的信息來看，瑞幸似乎也確實在迴歸理性：不再一味補貼，而強調通過私域社羣留住老用戶；小鹿茶等新業務要麼擴張放緩要麼直接暫停；此前一直如飛輪一般擴張的門店，也是暫停多時後才於近期放出新的開店計劃。
表面上瑞幸不再是那個曾經手拿大筆融資、四處砸錢的明星公司，但從近期宣佈演員譚松韻爲代言人、在熱門電視劇中植入廣告，到重啓無人咖啡機“瑞即購”業務，瑞幸依舊不改在營銷上砸錢的策略，也試圖重啓此前被暫停的業務，繼續擴張。
身負鉅額債務、又無法自我造血的瑞幸，錢從哪裏來？
根據瑞幸的聲明，本次融資，將主要用於瑞幸咖啡海外債務重組計劃，以及履行與美國證券交易委員會(SEC) 達成的11.75億元人民幣和解協議。新一輪融資協議的達成，有利於進一步優化公司的財務結構，以推進公司核心業務的發展，實現長期增長目標。
目前來看，瑞幸的經營狀況較爲樂觀。根據清算報告中，未經審計最新財務信息顯示，2020年前三季度，瑞幸咖啡的單季收入分別爲5.65億、9.8億和11.45億元人民幣，同比增長18.1%、49.9%和35.8%。
但瑞幸還缺乏自我造血的能力。清算報告中瑞幸未公佈虧損情況，只披露其3898家門店中，有近60%實現了盈利。
現金流方面，截至2021年2月28日，瑞幸不受限制的現金或現金等價物、短期投資總額爲約7.75億美元(約人民幣50億元)，其中大部分資金位於國內。此前瑞幸公佈業務計劃時提到，公司預計將於2023年上半年達到現金流平衡點。
這也意味着瑞幸既缺乏盈利能力，目前現金流也並不充裕。瑞幸還需要資本爲其輸血。
在與最大對手星巴克的競爭中，瑞幸也還落於下風。
目前瑞幸的門店在國內已經超過星巴克，雖然星巴克於今年加速在中國開店、有趕超瑞幸之勢，但此前瑞幸的清算報告也提及，2023年瑞幸的直營門店數能夠擴張至4800到6900家。
與其最大競爭對手星巴克相比，兩者收入規模相差巨大。財報顯示，星巴克2020年全年總營收爲235.18億美元，中國區按四分之一收入計算，星巴克在中國市場的收入爲瑞幸的十倍。
注入資本後，瑞幸也將維持正常的運營，進行小步擴張，但想要與星巴克等競爭對手抗衡，還需要更多資金的輸入。
瑞幸依靠線上流量獲客，對門店位置的設置往往在商圈、寫字樓周邊的三流鋪位，因此租金成本相對較少，但瑞幸採取用明星代言高調營銷的策略、發放大額補貼和折扣的拉新策略，需要燒錢的地方不少。
一直以性價比爲優勢的瑞幸，需要提高自己的單店收入，優化單杯咖啡的成本模型，以此提高整體營收，而不是單純依靠開店、補貼、營銷去獲得增長。
圖源瑞幸咖啡微博
對於投資人而言，最希望看到的可能是瑞幸拿出一份真實且可觀的財報，而後重新迴歸美股交易市場。
而近期瑞幸的股價表現也有扭轉的跡象。此前瑞幸咖啡正式停牌、退市轉到場外交易後，股價雖有所上升，但一直處於較爲低迷的狀態。
一個月前，瑞幸宣佈與重要債權人達成重組支持時，其當日粉單市場股價曾大漲49.32%，收於8.72美元。而此次融資消息發佈後，瑞幸股價也漲超49%，市值一夜大漲超7億美元。
目前瑞幸的境況和成績顯然很難讓投資人滿意，但當咖啡市場已是一片“紅海”之時，瑞幸還頂着“中國第一連鎖咖啡品牌”的皇冠，短時間內也無人能奪取，它的未來似乎也並非一片灰暗。
瑞幸看起來又獲得了老股東的支持，但要翻盤需要的錢遠不止2.5億美元，未來，老股東還會再給它續血嗎？它又是否能拿到新的投資機構的資金？
