本文來自微信公衆號“興證全球基金”

今晚，伯克希爾·哈撒韋年度股東大會將再次線上召開，今年沃倫巴菲特和查理芒格將在會上分享什麼呢？我們整理了伯克希爾·哈撒韋過往60年的致股東信，回顧他的精彩發言！

巴菲特在概括自己的投資理念形成過程時曾經說過，自己是“85%的格雷厄姆和15%的費雪”。從1956年至2020年，借鑑羅伯特·哈格斯特朗的《巴菲特之道》，可以將他的投資歷程大致劃分爲三個階段：

第一階段：1956-1971年（26-41歲）

巴菲特採取的投資風格是格雷厄姆式的安全邊際法，被後人稱爲“價值投資法”，巴菲特則戲稱爲只買便宜貨的“菸屁股”投資法。

1949年，巴菲特19歲時，閱讀到格雷厄姆的經典著作《聰明的投資者》，對早期的巴菲特帶來很大影響，從此 “安全邊際”的哲學成爲巴菲特投資思想的奠基石。巴菲特曾說：“當我管理小規模資金的時候，我的菸蒂策略非常的有效。事實上，我1950年代所獲得的許多免費的菸蒂，使得那10年至今爲止，是我人生中最好的10年，從相對和絕對投資表現上來看。”

投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。

——1958年伯克希爾哈撒韋致股東信

我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們儘可能這樣做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。

——1960年伯克希爾哈撒韋致股東信

無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行爲是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。

——1961年伯克希爾哈撒韋致股東信

雖然我認爲5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間裏我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

——1962年伯克希爾哈撒韋致股東信

對於取得控制權的投資而言，往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因爲如此，在買入的時候，我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧願錯過一些“機會。”

——1963年伯克希爾哈撒韋致股東信

我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票，事實上，我們寧願價格不要反應，因爲通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續不斷以便宜的價格買進最終證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。

——1979年伯克希爾哈撒韋致股東信

那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進。我們相信恩師葛拉罕十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。

——1992年伯克希爾哈撒韋致股東信

第二階段：1972-1989（42-59歲）

巴菲特採取的投資風格融合了費雪和芒格的思想，形成“用低估或合理的價格購買優秀的企業”的投資哲學。”

早在1964年，巴菲特就發現格雷厄姆式買進廉價股票的策略存在價值實現的侷限性。“菸蒂投資法的可擴展性，僅僅只到了某個程度。對大規模資金，它可能就不那麼好用。”並且隨着股市的上漲，這種投資機會越來越少。正如巴菲特所言：“在過去的20年中，通過數量分析方法所能把握的機會之水已經逐步乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了。”

1969年，巴菲特從費雪的著作《普通股和不普通的利潤》得到啓示，但真正使巴菲特蛻變、完成進化的是查理·芒格，標誌着巴菲特“從猿進化成人”。“查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。”

1972年1月3日，巴菲特接受查理·芒格的建議，用2500萬美元收購了喜飴糖果公司，自此芒格就不斷地推動着巴菲特向爲了優質企業付出代價的方向前進。“上天派了芒格，來打破我的菸蒂投資習慣，並且爲建立一個可以將大的投資規模和滿意利潤相結合的方式，指明瞭方向。”

本人在數年前曾買下位於Manchester的Waumbec紡織廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當划算，也取得一些價美物廉的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎麼努力，整個決策事後證明依然是個錯誤。因爲就算我們再努力，舊的問題好不容易纔解決，新的狀況又冒出來。最後在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有“轉機”（Turn-arounds）的公司，最後顯少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。

——1979年伯克希爾哈撒韋致股東信

必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經濟形態上上了一課。

——1987年伯克希爾哈撒韋致股東信

相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

——1989年伯克希爾哈撒韋致股東信

不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會。

——1989年伯克希爾哈撒韋致股東信

查理跟我着眼的是投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後這些公司終將獲得市場的肯定。 

——1987年伯克希爾哈撒韋致股東信

依我看來，查理最重要的建築功績，是設計了今天的伯克希爾。他給我的設計圖很簡單：忘記你所知道的，以極好的價格買入普通生意，相反地，以合理的價格買入極好的生意。縱使有了查理的設計，自Waumbec之後，我還是犯了很多錯了。最可怕的錯誤是Dexter鞋業。當我們於1993年購買該公司的時候，它有很好的記錄，在我眼中，全然不像菸蒂股。然而，因爲外國的競爭，它的競爭優勢，很快蒸發，而我根本沒有發現這點。作爲一場金融災難，這是那種值得被寫進吉尼斯世界紀錄的。

——伯克希爾 過去、現在和未來

第三階段：1990至今（60歲以來）

巴菲特提出“護城河”概念的投資方法，標誌着巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。

進入90年代後，伯克希爾的發展遇到更大的困難，企業規模太大導致投資選擇被限制在極具競爭力的領域。芒格說：“當前的環境令未來15-20年內的普通股與我們在過去15-20年內看到的股票將有很大的不同。”面對挑戰，隨着巴菲特不斷學習和滾雪球的力量，他的投資思想已經發展到更高的水平，投資技巧也變得更加全面。 

“最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼上這樣一條籤：“競爭有害健康”。

——1993年伯克希爾哈撒韋致股東信

如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它，在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後，你就會發現其市值也會跟着穩定增加。

——1996年伯克希爾哈撒韋致股東信

我們根據“護城河”、它加寬的能力以及不可攻擊性作爲判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因爲有時做不到。然而，如果企業的“護城河”每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。

——2000年伯克希爾·哈撒韋股東會

一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報。但資本主義的“動力學”使得，任何能賺去高額回報的生意“城堡”，都會受到競爭者重複不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如成爲低成本提供者，像蓋可保險（ceico）或好事多超市（costco），或者擁有像可口可樂、吉利、美國運通這樣家喻戶曉的強大品牌，纔是企業獲得持續成功的根本。

——2007年伯克希爾哈撒韋致股東信

對於那些打算在買入後一兩年內出售股票的投資者而言，我不能夠提供任何保證，不論他們的買入價格是多少。 在如此短的時間內，總體股票市場的變動，對於你結果的影響，將可能遠遠重要於伯克希爾股份內在價值相伴發生的變化。

——伯克希爾的過去、現在和未來

回顧巴菲特這60年來的投資歷程，可以發現他始終堅持長期投資，投資理念不斷發展和進化，投資理論和方法在不背離價值追求的前提下也變得更加靈活，其根本原因是他的開放思想和學習精神。正如巴菲特所言：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。”

芒格描述巴菲特：“沃倫是這個世界上最佳的持續學習機器。烏龜最終戰勝兔子是持續努力的結果，一旦你停止了學習，整個世界將從你身旁呼嘯而過。巴菲特很幸運，直到今天，即便是早已過了退休的年齡，他仍可以有效地學習，持續地改善其技巧。他的投資技巧在65歲後更是百尺竿頭更上一層。”

2021年4月30日，興證全球基金攜手騰訊新聞、猛獁新聞，第十一次召開“2021年巴菲特股東大會中國投資人峯會”。我們也將於今晚實時直播伯克希爾·哈撒韋年度股東大會！在經歷了疫情的陰霾，世界經濟受到影響的情況下，兩位老先生將在會上分享什麼呢？讓我們共同期待！

作者：劉芸茜（實習）