研究家庭投資選擇的學者一直在探索一個長期存在的迷題：無論股票的市場價值如何，家庭都會在投資組合中加入當地的股票。這與資本資產定價模型（CAPM）所預測的“價值加權投資組合”似乎背道而馳。

學者們往往通過鄰近性理論來解釋這種傾向性。但事實真是如此嗎？

北京大學光華管理學院徐江旻教授與合作者們，運用城市經濟相關的模型來衡量家庭選址偏好，並在此基礎之上研究家庭居住地對於其投資組合的影響。研究者們發現：以往推斷的鄰近股票組合帶來的信息優勢，並不是導致家庭偏向本地股票的原因。反而，這種信息優勢恰恰是家庭選址的結果。

該結論確立了家庭選址偏好對其投資偏好的重要性，補充了現有文獻。這項研究的標題爲Location Choice， Portfolio Choice（家庭選址決策與投資組合決策），發表在Journal of Financial Economics。該期刊致力於發表研究資本市場，金融機構，組織經濟學等領域的高質量分析文章。

一、鄰近性，是因還是果？

大量文獻指出，公司設立點離家庭的居住地越近，家庭就越有可能在投資組合中選擇該公司的股票，他們將其解釋爲“鄰近性”。學者們認爲，由於獲取信息需要昂貴的成本，鄰近性讓投資者通過低成本瞭解股票。這種理論下，相較於外地股票，本地股票的預期收益率應當更高。

但市場表現往往難如人願。因此，學界又給出了另一種解釋：他們認爲鄰近性會產生熟悉感或認知偏見，因此家庭對於本地股票的傾向通常會導致投資組合過於單一，並且總收益可能還低於包括大量外地股票的多元投資組合。

以上兩種解釋所根據的研究，大部分都建立在一個共同的假設之上：家庭隨機選擇住址。

但在有關城市和房地產經濟學文獻的居住地選擇模型中，家庭自主決定爲其提供最高效用的城市。這種自我選擇不僅取決於城市特徵和家庭需求的一致性，也取決於一些其他的潛在因素。這些潛在因素便可能影響到家庭對於當地股票的偏好。比如，一個家庭基於其自身的需求選擇居住在紐約市中心或者硅谷。然而，讓它偏向定居紐約而不是硅谷的實際決定，可能受到各個成員情況的影響：可能家長獲得的工作機會在投行而不是在信息科技領域，抑或是家長更想擁有投行而不是信息科技的社交圈。在上述例子中，這些潛在的驅動因素很可能是導致家庭傾向金融股而非技術股的真正原因；而股票鄰近性可能在其中毫無影響力。

換句話說，鄰近性究竟是直接導致家庭偏好本地股票的因素，還是僅僅反映了家庭在選擇住址時的考量？假定家庭隨機選擇不同的城市居住，對於當地的股票他們是否仍會表現出相同程度的偏好？他們所選的當地股票的收益又將如何？

二、量化研究：本地偏好是家庭選址的結果

徐江旻教授與合作者們通過實證研究發現，根據家庭的偏好，家庭其實會選擇最佳的居住地。正是這種住址選擇背後的潛在因素造成了家庭對於當地股票的“迷之偏好”。

-數據來源

爲了具體量化選址決策的影響，研究組採用了1991-1996年美國一家大券商的散戶投資數據以及美國經紀業數據庫，包含 57個都市統計區（MSA）以及8，688個家庭。該樣本中，高收入家庭有很大一部分資產是股票。作爲投資領域，研究組參照了屬於羅素1000指數的股票，該指數包括市值最大的1000只股票。

-設計模型

1、投資組合選擇模型

研究組首先設計了一個量化家庭投資比重的模型：結合股票的特徵（如價格、公司的市場規模、市賬率、週轉率、波動率和行業發展形勢等），家庭成員情況（同樣的數據也用於建立下述的最優住址選擇模型），家庭住址與公司總部所屬郵編地區間的距離，以及每個家庭因特有偏好所導致的需求衝擊，可以計算出一個特定家庭在某個特定股票上的投資數量。

2、最優住址選擇模型

爲了捕捉居住地的內生決策對家庭投資組合的影響，研究組在投資決策的基礎上引入了最佳住址的選擇。研究組首先使用了城市經濟學中的住址選擇模型。在該模型中，家庭根據自己的成員狀況（例如年齡和社會地位）與選址的居民狀況之間的匹配來選擇住房。接着，研究組也考慮了當地股票總體財務特徵對於家庭選址的影響，比如家庭或許會關注當地的投資機會。考慮到本地股票的權重過高以及遠距離股票的權重過低，研究組建立的模型對標準的投資組合權重回歸進行了校正。

3、合併模型

通過上述最優住址選擇模型的估計，研究組得以估算出每個家庭在各個城市所處的概率。接着，研究組將這些概率作爲額外控制量加入到投資組合權重回歸中。調整模型後，在各種定義下研究組均發現：家庭住址與公司總部間的距離對股票投資組合權重的影響下降了大約50%。

從根本上講，最優住址選擇模型解決的是一個變量遺漏問題。在標準模型中，與投資需求相關的潛在位置因素被忽略了。因此，研究組的模型增加了一個記錄家庭選擇居住地概率的變量，來捕捉這些潛在因素的影響。

根據上述模型，一個家庭的投資組合權重便可能取決於其在各個城市的居住概率。這種投資權重與住址選擇間的依賴關係通常是非線性的，並且受到每個家庭對住址和投資隱藏偏好的影響。爲了具體量化家庭選址決策對選股時鄰近偏好的影響，研究組參考了最新計量經濟學文獻中的多類別邏輯迴歸（該回歸往往用於處理有案例特異性的樣本）。

-量化結果

在基準分析中，研究組計算了擁有價值加權市場投資組合的家庭（假設）對本地股票的傾向程度。結果顯示，這些假設中的家庭對本地股票沒有特殊偏好，但該結果無統計學意義。研究組還用最優住址選擇模型考慮了每個城市的本地投資機會，以此來驗證基準分析的結論，並獲得了相似的結果。

接着，研究組把8，688個家庭的第一個時間序列的觀察數據用作了最優住址選擇模型的樣本，並獲得了與關於最佳住址決策的文獻中相似的結果：都市統計數據和家庭特徵在解釋選址決定和偏好方面起着至關重要的作用。例如：有高收入或者管理層職務的白領家庭，更可能居住在人口密集的中心區域；老年人和藍領家庭更有可能居住在失業率高的區域中。

在考慮家庭選址偏好的情況下，研究組也計算了本地和非本地選股的相應收益。一旦加入了家庭選址這一因素後，結果表明公司與居住地間的距離將不會影響其股票的預期收益。也就是說，以往推斷的鄰近股票組合帶來的信息優勢並不是導致家庭偏向本地股票的原因。反而，這種信息優勢恰恰是家庭選址的結果。

三、國際環境下的未來研究方向

研究組的結論確立了家庭選址偏好對其投資偏好的重要性，補充了現有文獻。研究組還指出，在資產價格變動方面，學界需要更多注重位置選擇的理論研究。

研究組認爲，可以將他們的分析結合國際環境進行拓展。固然，國際選股中對本國股票的偏好是由其他因素（例如交易成本）造成的；但不能排除家庭選址決策在其中的作用。一些富裕家庭可以選擇居住在如倫敦或東京這樣的國際化大都市。如果能夠記錄居住在外國的家庭及其股票投資組合的數據，研究組便可以進一步在國際環境下進行分析。