華泰策略：原料漲價對中游影響不同久期下沉中適當提升換手率

原標題：【華泰策略|周觀點】中游原料成本壓力不同，高換手佔優

來源：華泰策略研究

張馨元、王以

核心觀點

原料漲價對中游影響不同，久期下沉中適當提升換手率

上週核心資產再度承壓，久期視角進一步下沉，市場焦點從政策熱點進一步向短期景氣降維，春節後高換手率基金業績較低換手率基金業績反轉，“看短做短”策略開始佔優。短期景氣向上的週期製造中，PPI上行帶來的利潤率壓力有顯著差異，覆盤10-11年、17年兩輪PPI大幅走高階段，電氣設備、橡膠製品、火電毛利率與ROE期間明顯承壓，家電、裝飾材料毛利率明顯承壓但ROE並未顯著下行，機械與電源設備毛利率與ROE均未受明顯衝擊。繼續以小勝大，關注專用機械/通用機械/基礎化工/消費電子等，此外關注行業輪動、稀缺產能、盈利能力3視角篩選的15個細分行業。

市場結構：久期再下沉，高換手佔優

上週核心資產再度殺估值，相比於春節後至3月末的核心資產調整，本輪迴調體現市場久期視角進一步縮短：1）春節後至3月末美債利率+美元上升風險爲市場核心壓制因素，核心資產估值壓力來自於貼現率上行，而本輪迴調階段美債利率與美元穩中有降，核心資產估值壓力來自於風險溢價向歷史中樞回升，2）從資金輪動看，春節後至3月末的領漲品種爲公用事業、鋼鐵、燃料電池等碳中和政策熱點領域，而本輪領漲品種爲煤炭、有色、石化等漲價品，市場從找中長期主題進一步降維至找短期景氣。久期下沉也體現在“看短做短”策略開始佔優，春節後高換手率基金持續跑贏低換手率基金。

資金面：弱美元或驅動外資入市，但融資盤解槓桿需求未充分釋放

上週北向資金與新興市場配置港股的被動資金均邊際轉暖，對應美元指數趨弱下外資加配AH股的意願回升。美歐疫苗接種量差、線下經濟活動差（以谷歌出行指數衡量）自4月初以來持續回落，美歐基本面差收斂，美元指數弱反彈壓力趨緩，同時，4月美國非農數據大幅弱於預期，美債長端利率近期上行壓力亦降低，外資流入有望繼續走強。但當前融資餘額佔流通A股比重仍處於年內高位（2.3%vs春節前2.2%），市場反彈階段，融資盤解槓桿需求或壓制指數升幅，靜待三類增量資金入市：保險資金（1-2月已減倉權益）、外資（待美元下行趨勢確立）、產業資本。

原料漲價對中游影響不同，機械、電源設備利潤率壓力相對偏低

覆盤過去兩輪（10-11年、17年）PPI衝高階段，電氣設備、家電、橡膠、裝飾材料、火電毛利率顯著承壓，而機械、電源設備毛利率壓力有限，部分中游材料（農用化工、化學原料、專用材料、造紙）毛利率隨PPI走高反而擴張。進一步考慮毛利率對ROE的傳導，電氣設備、橡膠、火電ROE對原料-產品價差高度敏感，毛利率下行導致ROE同步回落；家電、裝飾材料ROE對銷量高度敏感，PPI上行時資產週轉率改善充分對沖毛利率下行壓力；其餘中游行業中，機械、電源設備亦表現爲銷量敏感型，資產週轉率對ROE的影響顯著高於毛利率，PPI上行對毛利率及ROE的負面衝擊均有限。

配置思路：以小勝大、行業角度關注週期製造

維持4.9報告《Q2：仍在右側，以小勝大》觀點：基於定價錨、ERP下行空間、增長彈性、行業成分四個角度，市值層面建議以小換大，指數層面建議加配中證500；行業層面，我們認爲製造＞消費，上中游＞下游，建議關注週期製造；細分行業層面，從未來三年淨利潤的萬得一致預期、PEG、公募基金一季報的超低配比例、一季報業績等四個方面篩選：高增長+低PEG+低機構擁擠度+業績超預期的品種，關注專用機械/通用機械/基礎化工/消費電子等，此外關注行業輪動、稀缺產能、盈利能力3視角篩選的15個細分行業（詳見我們5.5發佈的《A股ROE拐點預判及行業比較》）。

風險提示：全球疫苗接種率及有效性持續低於預期；流動性超預期收緊。

本週專題：區分原料漲價中的中游盈利差異

主要大宗工業原料漲價趨勢不減

上週主要大宗工業品價格進一步上行，銅（LME三個月）、鋁（LME三個月）、原油（布倫特）、鐵礦石、動力煤（秦皇島）分別上漲0.89%、1.56%、3.77%、5.07%，倫銅突破10000美元/噸關鍵點位，市場對原料漲價壓縮中游盈利的擔憂升溫。主要中游行業的成本中，原料成本+動力成本佔比均在70%以上，其中，風電、通用機械、電氣設備、火電的原料+動力成本佔比高於90%，理論上原料價格上行對中游盈利的壓力或逐漸顯現，但從歷史情況來看，由於不同行業原料價格向下遊轉嫁能力的差異、經營槓桿等的差異，PPI大幅走高階段中游行業盈利變化趨勢不能一概而論。

從PPI衝高至毛利率變化、毛利率變化至ROE變化兩層傳導機制來看，火電、橡膠及製品、電氣設備毛利率及ROE均受PPI衝高的明顯壓制；白電、黑電、廚電、裝飾材料毛利率受PPI衝高的明顯壓制，但ROE受PPI的影響並不顯著，同期資產週轉率回升充分對沖毛利率下行的影響；工程機械、通用設備、專用設備、電源設備在PPI衝高階段毛利率與ROE均未受明顯壓制，其盈利能力的變化或更多取決於自身產品週期與資產週轉率（產能利用率）水平；農用化工、化學原料、專用材料、造紙等部分中游材料在PPI衝高階段盈利能力反而有望擴張。

第一層傳導：PPI上行對毛利率的傳導

PPI上行對中游盈利的第一層傳導，體現爲原料-產成品價差變化對毛利率的直接影響，若PPI上行階段，產成品價格隨原料同步走強（即價格壓力可傳導至下游），原料漲價對中游盈利並不一定造成負面衝擊，反之，若產成品價格相對鈍化，則負面衝擊較大。從中長期維度來看，以PPI同比、PPIRM-PPI同比剪刀差、PPI-CPI同比剪刀差與中游行業毛利率的相關性衡量各行業的毛利率壓力，可選消費中的白電及黑電、公共產業中的發電及電網（主要爲火電）、中游製造中的電氣設備、中游材料中的橡膠及製品、裝飾材料毛利率與PPIRM-PPI剪刀差等有顯著負相關性，表徵PPI上行階段其毛利率明顯承壓；中游材料中的普鋼、化學原料、專用材料、造紙毛利率與PPIRM-PPI剪刀差等有顯著正相關性，或反映在庫存週期強回升階段，其產成品價格隨原料同步上行且上行幅度更大（如熱卷-鐵礦石價差隨鐵礦石漲價而擴大）；中游製造中的機械、電源設備、新能源動力系統，可選消費中的汽車，以及TMT製造毛利率與PPI同比等關聯度較低。

進一步地，考察過去兩輪（2010-2011、2017）PPI衝高階段中，各中游行業毛利率的變動趨勢，整體結論與上述基本一致。發電及電網（主要爲火電）、白電、黑電、廚電、橡膠及製品、裝飾材料、電氣設備在過去兩輪PPI衝高階段中，毛利率降幅均至少大於1pct，而其他主要中游製造、TMT製造毛利率變動則不顯著，造紙、化學原料、農用化工、專用材料等部分中游材料在上述兩輪PPI衝高階段中毛利率反而抬升。

第二層傳導：毛利率對ROE的傳導

PPI上行對中游盈利的第二層傳導，在於ROE對毛利率變動的敏感性，由於固定成本與可變成本的佔比（經營槓桿）差異，不同行業ROE的主導因素不同，價格敏感型行業ROE受毛利率的影響較大，而銷量敏感型行業ROE受資產週轉率（或產能利用率）的影響較大。從2010年-2011年、2017年兩輪PPI衝高階段ROE、毛利率、資產週轉率的變化趨勢來看，前述毛利率隨PPI上行而承壓的7個行業中，火電、橡膠及製品、電氣設備ROE主要受毛利率驅動，兩輪PPI大幅上行階段中ROE均明顯承壓，而白電、黑電、廚電、裝飾材料ROE受資產週轉率影響更大，PPI大幅上行階段中，由於銷量放量、產能利用率抬升，ROE穩中有升。其餘行業中，工程機械、通用設備、專用設備等ROE受資產週轉率影響均大於毛利率，表現爲銷量敏感型行業。

市場結構：久期再下沉，高換手佔優

上週中盤繼續優於大盤，中證500（-0.64%）優於滬深300（-2.49%），但久期風格的分化更爲顯著，週期+金融爲主的上證紅利（+2.74%）大幅跑贏創業板指（-5.85%）。市場核心特徵表現爲久期視角進一步下沉，風險偏好收斂。去年底以來上證紅利與創業板指呈現顯著的負相關性，存量博弈下資金輪動較快，但相比於春節後至3月末的上一輪創業板指調整，本輪創業板調整階段呈現進一步的久期視角的下沉：1）從宏觀背景來看，春節後至3月末的核心資產殺估值背靠美債長端利率+美元雙重上行壓力，估值受貼現率上升而回調，但5月以來美債長端利率+美元處於相對平穩狀態，核心資產估值受風險溢價上升而回調；2）從資金輪動來看，春節後至3月末核心資產拋壓較大階段，領漲品種爲電力公用事業、鋼鐵等“碳中和”政策熱點板塊，而本輪領漲品種爲煤炭、鋼鐵、貴金屬、鋁、石化、銀行，市場焦點從找政策熱點、找中長期主題進一步降維至找短期景氣方向。

久期視角進一步下沉的背景下，高換手率、“看短做短”策略與低換手率、“買入持有”策略的優勢發生反轉。2020年普通股票型+偏股混合型基金中換手率最高（前10%）的基金，在去年2月末至今年春節後前，持續跑輸低換手率（換手率處於最末10%）基金，但春節後高換手率基金開始跑贏。

資金面：美元弱反彈壓力緩和，外資流入轉暖

A股資金面：外資與槓桿資金小幅回暖，居民資金入市繼續放緩

外資方面，上週北向資金淨流入5.7億，環比前一週（-16.1億）溫和回升，北向資金主要淨流入銀行（+19.64億）、鋼鐵（+13.95億）、石油石化（+12.61億）、交通運輸（+10.22億），主要淨流出非銀行金融（-26.17億）、食品飲料（-22.49億）、醫藥（-11.62億）、消費者服務（-9.18億）；公募方面，上週新成立偏股型基金19.00億份，較前一週（422.85億份）大幅減少；槓桿資金方面，上週兩融成交佔兩市總成交比重爲9.4%，延續4月16日以來升勢，融資淨流入85.8億，環比前一週（-134億）溫和回升，分行業來看，上週煤炭（-6.67pcts）、銀行（-6.29pcts）、綜合金融（-6.04pcts）融資交易活躍度降幅較大，輕工製造（-1.66pcts）、消費者服務（-1.67pcts）、機械（-1.83pcts）融資交易活躍度降幅較小；產業資本方面，上週產業資本淨減持23.53億元，處於年初至今較低水平。

港股資金面：外資資金回暖，南下資金環比轉弱

上週追蹤新興市場權益的前50大ETF淨流入169.8億美元，環比增加966億美元；4月23日以來，南下資金淨流入24億港幣，規模環比顯著下降，從分行業南下資金的擺佈來看，製藥（+22.27億元）、多元金融（+14.85億元）、零售業（+12.98億元）板塊淨流入居前，銀行（-13.71億元）、食品、飲料與菸草（-8.57億元）、材料（-7.13億元）板塊淨流出居前。

海外流動性：美歐基本面差收斂，美元指數走弱

國內流動性：短端利率下行，期限利差延續4月中旬以來升勢

中觀景氣與估值跟蹤

基本面：主要工業原料價格大幅上行，黑色系領漲

上週，國際原油、有色金屬、煤炭、螺紋鋼、鐵礦石、水泥、玻璃、天然橡膠、蔬菜、白卡紙等價格環比上漲；MDI、粘膠短纖等價格環比下降。

行業及賽道估值

A/H分行業估值

A股估值方面，上週煤炭（+11.1pcts）、有色金屬（+8.8pcts）、銀行（+5.7pcts）、鋼鐵（+5.0pcts）、石油石化（+4.3pcts）板塊PE估值分位數提升幅度居前，醫藥（-15.4pcts）、電子（-10.9pcts）、家電（-5.5pcts）、紡織服飾（-4.7pcts）、消費者服務（-4.1pcts）板塊PE估值分位數下降幅度居前；煤炭（+10.9pcts）、有色金屬（+7.6pcts）、鋼鐵（+6.2pcts）、銀行（+3.1pcts）、建材（+1.6pcts）板塊PB估值分位數提升幅度居前，醫藥（-8.5pcts）、家電（-7.6pcts）、電子（-5.5pcts）、計算機（-4.3pcts）、汽車（-3.9pcts）板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看，目前食品飲料（93.4%）板塊PE估值分位數處於歷史較高水平（≥90.0%），食品飲料（93.4%）、消費者服務（96.7%）PB估值分位數處於歷史較高水平（≥90.0%）；建築（0.2%）、房地產（0.5%）、綜合金融（3.1%）、非銀行金融（3.0%）、通信（3.7%）、傳媒（4.2%）、農林牧漁（7.8%）板塊PE估值分位數處於歷史較低水平（≤10.0%），房地產（0.2%）、建築（0.3%）、綜合金融（0.9%）、非銀金融（1.0%）、銀行（5.9%）、電力及公用事業（7.0%）、石油石化（9.1%）板塊PB估值分位數處於歷史較低水平（≤10.0%）。

H股估值方面，銀行（+6.5pcts）、公用事業（+6.1 pcts）、材料（+1.6 pcts）、運輸（+0.9 pcts）板塊PE估值分位數提升幅度居前，能源（-27.4pcts）、食品、飲料與菸草（-3.0pcts）、多元金融（-2.8pcts）、製藥、生物科技與生命科學（-2.6pcts）、技術硬件與設備（-2.3pcts）板塊PE估值分位數下降幅度居前；材料（+2.6pcts）、能源（+1.8pcts）、公用事業（+1.6pcts）、銀行（+1.2pcts）、運輸（+1.0pcts）板塊PB估值分位數提升幅度居前，汽車與汽車零部件（-23.5pcts）、媒體（-14.6pcts）、消費者服務（-10.3pcts）、軟件與服務（-10.0pcts）、半導體與半導體生產設備（-9.4pcts）板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看，目前運輸（99.8%）、軟件與服務（97.9%）、醫療保健設備與服務（96.1%）、房地產（95.7%）、耐用消費品與服裝（95.1%）、製藥、生物科技與生命科學（92.5%）、零售業（92.5%）、汽車與汽車零部件（91.4%）板塊PE估值分位數處於歷史較高水平（≥90.0%），耐用消費品與服裝（97.6%）、製藥、生物科技與生命科學（96.1%）、醫療保健設備與服務（95.6%）、食品飲料與菸草（93.0%）PB估值分位數處於歷史較高水平（≥90.0%）；能源（2.1%）、家庭與個人用品（5.7%）、消費者服務（6.6%）、保險（5.5%）、電信服務（0.3%）板塊PE估值分位數處於歷史較低水平（≤10.0%）；能源（9.2%）、資本貨物（3.7%）、銀行（5.0%）、保險（1.6%）、電信服務（0.5%）、商業和專業服務（0.5%）、公共事業（4.2%）板塊PB估值分位數處於歷史較低水平（≤10.0%）。