美國國債回購利率跌至負值背後發生了什麼？

原標題：美國國債回購利率跌至負值背後發生了什麼？

來源：中國貨幣市場

作者：謝潔玉、鄔自正，中國外匯交易中心市場二部

3月美債收益率大幅上行之際，美國國債回購市場罕見出現-4%的負利率。國債回購利率觸及-4%的歷史低位較爲罕見，說明債券市場微觀層面的流動性短缺問題已經蔓延至回購市場。國債回購市場不僅是金融機構重要的融資渠道，而且爲國債二級市場提供流動性，在美國金融體系中佔有重要低位，美聯儲對其關注度超過美債市場。

按照獲得抵押品的目的分類，美國回購市場可分爲一般抵押品（General Collateral）和特殊抵押品（Special Collateral）回購。前者抵押物爲一類或一組債券，後者爲特定某隻債券。如果資金融出方願意接受較低的現金回報以獲得特定某隻債券，那麼該筆回購即定義爲特殊抵押品回購。特殊抵押品回購可視爲另一種形式的債券借貸。例如，交易商可以在債券市場賣空債券後，通過特殊抵押品回購平回頭寸，最常見的特殊抵押品是新發行的活躍期限國債。3月初，10年期國債回購利率跌至極端水平-4%，說明交易商寧願借出100元，之後只能拿回96元，倒貼4元的資金利息，也要借入這隻10年期國債。

國債回購利率的理論下限是交易商結算失敗的違約金，但此次已經突破了理論下限。也就是說，交易商可以繳納3%的結算失敗違約金，而不用在國債回購市場倒貼3%的利息來獲得特殊抵押品用於交割。現實中，出於維護客戶關係，避免內部風控質疑，以及內部補倉要求等原因，交易商會盡可能避免結算失敗違約，而是以高於違約金的利率來進行空頭回補，於是出現了-4%的回購利率。

爲何交易商如此急迫地需要這隻10年期新發國債呢？這與交易商的做市行爲有關。一方面，當交易商在債券市場上從客戶處買入老券後，爲了對沖久期風險敞口，會立刻在市場上賣出流動性最好的新券。之後交易商將老券賣出後，會平回賣空的對沖盤而買入新券。當美債市場上老券的拋壓嚴重時，交易商會積極地吸收新券流動性——從國債回購市場以負利率的代價借出資金、借入新券即是一種方法。另一方面，近期美債市場的做空力量，導致國債回購市場上因大量空頭平倉導致的新券需求遠超供應水平，將國債回購利率拉低至創紀錄低位。綜合來看，儘管交易商在回購市場上“搶券”需要倒貼利息，但債券市場的做空盈利仍可能彌補其利息損失。

與國外不同，我國回購市場上買斷式回購居於次要地位，回購利率在交易系統上也做了不能爲負的限制。然而，在債券市場熊市時期，債券做空需求會激發市場機構開展買斷式回購或債券借貸的活力。相比於國外市場，我國銀行間市場將融資和融券功能對應於不同產品，可以更加直觀地觀測到市場融券需求。近年債券借貸成交量持續增加，部分活躍債融券費率較普通債融券費率高30~50BP，個券融券費率和餘額可以較好表徵市場債券需求及做空動力。長期看，我國貨幣政策將保持正常操作，回購利率爲負可能性較低，但現券二級市場波動仍可造成短期較大的做空壓力。爲應對極端情況，交易機制與系統方面可做審慎性測試調整，並加強債券與回購市場的聯動監測。