石藥集團2021年第1季度股東淨利同比上升26.9%至人民幣1，472百萬元，略好於市場預期以及我們預期，主要得益於強於預期的控費力度。2021年第1季度收入同比增加9.9%至人民幣6，734百萬元。成藥板塊收入同比增速略微下降至9.1%，主要受恩必普、克艾力以及津優力銷售增速下降影響。原料藥及其他板塊收入實現5.1%的同比增長，主要受益於維生素C原料藥價格上漲。

我們認爲2021年股東淨利將同比增長6.8%（或調整後同比增長24.2%），考慮到1）恩必普年銷售額預計將略小於2020年，其銷售額增速預計將於2022年回升；2）克艾力的銷售額增速將延續自2021年第1季度起的反彈；津優力以及多美素滲透率仍有提高空間；因此，腫瘤藥品收入預計2021年增速可達20%以上；3）公司預期將會利用集採帶來更多銷售增量，並且我們看好氯吡格雷、普拉克索以及利伐沙班等的前景；4）研發開支比例預計持續上升以支持創新項目臨牀推進；以及5）銷售及行政費用預計將繼續嚴格把控。

2021-2023年股東利潤預測分別上調至人民幣5，508百萬元、人民幣6，530百萬元以及人民幣7，798百萬元，以反映強於預期的控費力度以及研發管線的進展。上調目標價至14.00 港元，對應25.4 倍2021 年以及21.4 倍2022 年的市盈率，並重申“買入”。