原標題：人民幣匯率單邊上漲態勢不可持續 來源：中國經濟時報-中國經濟新聞網

主持人 範思立

嘉賓

連 平：植信投資首席經濟學家兼研究院院長

唐建偉：交通銀行金融研究中心首席研究員

張 明：中國社會科學院金融研究所副所長

近來，人民幣對美元的匯率持續走高，甚至突破6.40關口，達到自2018年6月以來的新高，由此市場上瀰漫着人民幣對美元匯率短期走勢的樂觀預測。對此，中國經濟時報約請長期耕耘於宏觀經濟領域的專家，針對市場上關心的問題：人民幣匯率緣何走高、是否存在持續上漲的可能、匯率管理當局如何應對等展開討論。

美元指數回落等原因導致人民幣匯率抬升

中國經濟時報：進入二季度以來，人民幣對美元匯率出現顯著升值，6月1日，人民幣對美元匯率中間價達到6.3572，這是自2018年6月以來的階段性高點。請問人民幣匯率近來走高的因素主要有哪些？

連平：進入2021年4月，人民幣開始一輪升值，美元指數下行是重要原因之一。2020年二季度以來，受疫情影響加上政府應對不力，美國經濟迅速步入衰退。爲刺激經濟，美國推出了空前規模的財政刺激政策和極度寬鬆的貨幣政策。美國聯邦基金目標利率水平持續處在0—0.25%的歷史低位，美聯儲資產負債表大幅擴張，截至5月26日，美聯儲總資產達到7.95萬億美元。美元流動性持續氾濫並向全球溢出，給美元帶來很大的貶值壓力，全球市場美元貶值預期日盛一日。

自2020年5月以來，美元指數已經持續大幅回落，從100點左右持續降至約90點。2020年10—11月有一波小幅反彈，2021年1月觸底後又有過一波反彈至2021年3月底。2021年4月以來的美元貶值只是去年5月以來美元貶值趨勢中的一個階段，並不存在突然性，基本在市場的預期中。鑑於大宗商品大都以美元標價，近期大宗商品價格上漲又對美元指數下行推了一把，而去年二季度以來大宗商品價格上漲對美元指數的壓力已經持續存在。

與美元指數變化態勢相對應的是，自2020年5月以來，中國經濟快速恢復、國際收支尤其是貿易順差逐步擴大和貨幣政策保持穩健基調等因素的影響，人民幣匯率持續升值。自2020年5月28日階段性高點的7.16至2021年5月28日的6.37，人民幣對美元已累計升值達11%。期間，人民幣對美元於2020年2月至4月期間有過一次階段性貶值，幅度約爲2.1%。從總體上看，最近人民幣對美元升值是去年以來趨勢的延續。這一年來，美元指數於2020年9月至11月、2021年1月至3月有過兩輪反彈過程，但美元對人民幣離岸和在岸匯率基本沒有像樣的反彈。相比較而言，2021年以來美元指數下行的變動幅度要明顯小於美元對人民幣貶值的幅度。年初至今，美元指數先升後降，由年初的89.8升至一季度末的93.27，又快速下跌至5月末的90左右，波動變化很大，但數值變化幅度不大；美元對人民幣匯率走勢與美元指數相同，先是由年初的6.46貶值至4月初的階段性高點6.57，隨後升值至5月末的6.37附近，波動幅度和數值都出現了較大變化。

人民幣對美元匯率雖然受到美元指數變化的影響，但決定兩者匯率的基本因素或者決定因素仍是中美兩國經濟基本面。

唐建偉：事實上，人民幣匯率升值與貶值因素同時存在，預計雙向波動特徵進一步強化，人民幣匯率升值的原因主要有如下原因。

一是中國經濟復甦最確定，全年仍將是全球增長最快的經濟體，國際貨幣基金組織最新預測中國2021年GDP增速在8.1%。二是中美利差仍將維持在較高水平。中國貨幣政策雖不會轉向收緊，但肯定不會再加碼寬鬆，而美聯儲年內或將維持寬鬆立場。三是美元指數難有明顯上升走勢。雖然美國經濟復甦及通脹預期或將階段性推高美債收益率，但美國天量貨幣投放和創歷史新高的債務壓力仍將使美元指數承壓。四是中美關係雖難有實質性改善，但中美經貿領域的摩擦在短期內繼續惡化的概率較小。

張明：第二季度人民幣對美元匯率的顯著升值，主要原因包括美元指數顯著回調、短期證券投資資金大量湧入、貿易順差持續處於高位等。

一是美元指數自身顯著回調是人民幣對美元匯率升值的主要原因。2021年3月31日至5月27日，美元指數由93.23下降至89.97，貶值了3.5%。同期內人民幣對美元匯率升值幅度低於美元指數貶值幅度，這說明美元指數貶值是人民幣對美元匯率升值的最重要原因。2021年3月31日至5月21日，歐元、英鎊、日元對美元匯率分別升值了3.7%、2.6%與1.5%。同期內人民幣對美元匯率升值了2.2%，升值幅度顯著低於歐元與英鎊。美元指數回落的原因則在於：首先是美國長期國債利率的回調。2021年3月31日至5月27日，10年期美國國債收益率由1.74%下降至1.61%。其次是全球範圍內不確定性的回落。用現價GDP加權的全球經濟政策不確定性指數由2021年3月的212.85下降至4月的197.26，降幅達到7.3%。

二是短期證券投資基金湧入，尤其是北上資金大量流入中國A股市場。2021年4月1日至5月27日，北上資金淨流入A股市場規模達到1037億元，超過了2021年第一季度的999億元，也接近2020年全年累計淨流入的一半。由於中國A股市場的核心資產主要是藍籌龍頭股，在今年春節之後下跌了約三分之一。在外國機構投資者看來，A股市場核心資產的吸引力較全球其他股票市場而言顯著上升，這是北上資金大舉流入的重要原因。而短期證券投資資金的流入自然也會推動人民幣對美元匯率升值。

三是由於新冠肺炎疫情衝擊的錯位，導致全球疫情暴發後中國企業在全球產業鏈上的重要性短期內不降反升，由此導致中國貨物貿易順差顯著上升，這也是人民幣對美元匯率升值的主要原因。2019年四個季度，中國貨物貿易順差分別爲759億、1065億、1191億、1281億美元，合計4296億美元。2020年四個季度，該指標分別爲125億、1547億、1583億與2120億美元，合計5345億美元。2021年第一季度，該指標爲1171億美元，顯著高於疫情前的2019年第一季度。2021年4月，中國貨物貿易順差達到429億美元，顯著高於2021年第一季度月度均值。

人民幣匯率維持相對強勢地位但不會持續升值

中國經濟時報：人民幣匯率是否會就此一路上行？

連平：自2017年至2020年，人民幣對美元匯率曾有過多次較大幅度的雙向波動，運行區間在6.0—7.2。影響這一時期匯率區間大幅波動的主要因素包括中美經濟增長水平差異、國際收支狀況、中美利差、中美博弈趨勢以及美元指數走勢等。其中中美博弈態勢一度決定了匯率區間方向性波動及其幅度。隨着美國新政府上臺，中美在經貿領域的博弈相對緩和，對匯率的影響趨於淡化，而中美經濟增長水平差異、國際收支狀況以及中美利差變化等經濟層面的影響則加大。

未來一個時期，中國經濟增長將保持中高速水平、國際收支仍將出現雙順差、中國利率水平仍將高於美國等一系列因素，決定了人民幣匯率仍維持相對強勢地位。但一系列因素或變量仍有可能推動美元階段性升值和人民幣階段性貶值，從而形成雙向波動的格局，人民幣匯率難以走出一馬平川的升值態勢。

美國新政府正在籌劃和推動新一輪財政刺激計劃，計劃近期推出6萬億美元的財政刺激方案。儘管這一計劃落實會有一系列困難，但對美國經濟未來的樂觀預期和部分舉措落地之後帶來的實際效應，有可能成爲美元階段性走強的動力之一。

隨着全球大宗商品價格持續走高並在高位波動，美國通脹水平明顯上升。通常美國貨幣政策在應對物價上漲方面會有一個滯後期，但貨幣政策收緊遲早會來。儘管美聯儲近期並沒明確表態加息，但已經顯現出對未來通脹發展的些許擔憂。2021年下半年，美聯儲加息的預期將捲土重來，甚至會一波強於一波，年底和明年初將會顯現出加息的政策窗口。近一年來，中美利差已持續收窄。2020年11月20日，中美10年期國債收益率差到達2.48%頂點；截至2021年5月28日已降至1.4%。一旦美國加息，而我國大概率不會迅速跟進，中美利差就會進一步收窄，甚至可能會出現階段性的反向利差。中美之間利差格局的變化及伴隨而來的美元流動性收緊，必將給美元走強帶來不小的推動。

由於歐元在美元指數構成中約佔到60%的重要比重，通常歐元的變化會對美元指數產生不小的影響。當前和未來一個時期，美國經濟的多方面表現將優於歐元區，後者的經濟復甦和疫情改善程度則弱於美國，從而可能形成階段性由於歐元走弱帶來美元指數走強。

當前和未來一個階段，大宗商品價格將在高位波動，之後趨穩並有可能逐步下行，從而有利於減緩美元貶值壓力。迄今爲止，美元和美國國債市場仍是全球重要的避險港灣。全球地緣政治等因素帶來的風險會造成國際避險資金青睞美元債券，從而階段性推高美元需求。

2021年下半年至2022年上半年，可能存在一系列對美元走強的有利因素。尤其是當這些因素同時出現而產生共振效應時，美元階段性走強的概率就很大，美元升值的幅度也可能會大一些。儘管中國經濟的基本面決定了人民幣匯率中長期將以基本穩定爲主，但短中期內人民幣對美元匯率仍有可能出現一定區間的雙向波動。

那種認爲人民幣匯率就此持續大幅升值是不切合實際的。當前和未來一個時期，人民幣仍將在合理均衡水平上，伴隨着供求關係雙向波動、彈性增大、小幅升值的可能性較大。

唐建偉：雖然人民幣匯率最近持續走高，但不會走出單邊上漲趨勢，國內外的經濟情況也存在對人民幣匯率走低的壓力。

一是中國經濟2021年將是一個前高後低的走勢，而美國和全球可能是前低後高，下半年中美經濟增速之差縮小或使人民幣匯率承壓。二是年內美元指數階段性走強概率較高。今年一季度美債收益率走高推動美元指數出現階段性升值，下半年美國經濟如果強勁復甦也可能再次導致美元走強。三是中美關係演變仍有較大不確定性。中美博弈的方式可能有變，但美國遏制中國崛起的中長期戰略取向並不會改變。四是中國外匯管理部門雖然放棄對外匯市場的常態化干預，但仍會通過一些政策工具引導市場預期，促成人民幣匯率的雙向波動特徵。

由於2021年人民幣匯率升值與貶值的因素同時存在，預計人民幣匯率難有趨勢性升值或貶值行情，2021年內美元對人民幣匯率升破6或貶破7的概率都很小。預計2021年人民幣匯率仍將保持雙向波動特徵，延續穩中略升的趨勢，預計維持在6.3—6.7的波動區間，全年匯率升值幅度預計將明顯小於2020年。

張明：人民幣單邊上漲的趨勢不可持續，導致第二季度人民幣匯率升值的原因都可能發生變化。

首先，從美元指數來看，繼續今年二季度快速回調的概率很低。畢竟，根據國際貨幣基金組織的預測，2021年美國經濟增速可能達到6.0%以上。隨着產出缺口繼續縮小，以及美國政府又推出6萬億美元的財政刺激計劃，因此2021年下半年美國經濟增速有望高於上半年。此外，近期美國通貨膨脹率顯著抬頭。2021年4月核心CPI同比增速由3月的1.6%跳升至3.0%。近期美聯儲部分官員已經顯著改變其之前溫和的鴿派言論，開始轉爲討論量化縮減的可能性。

今年美元指數有望在87—94的區間盤整，中樞水平約在90—91。2021年下半年美元指數可能前低後高。到2021年第四季度，隨着美國經濟季度增速達到階段性新高，隨着美國長期利率的再度上升，美元指數有望顯著反彈。

其次，不要對北上資金將會持續流入A股市場過於樂觀。從最近幾年北上資金的流動來看，其波動性並不亞於國內資金進出A股的波動性。在特定時期，北上資金大規模撤出正是導致A股市場顯著波動的重要驅動因素。迄今爲止，北上資金的表現其實並不像長期價值投資者，更像擅長短期波段操作的投資者。今年春節後，北上資金大量拋售藍籌龍頭股的做法就是明證。因此，一旦近期A股核心資產價格顯著上升，例如回升20%—30%後，北上資金可能再度由大規模流入轉爲顯著拋售。不要認爲北上資金將會持續流入，更不要認爲短期證券投資流動可以推動人民幣對美元匯率持續升值。

再次，隨着全球疫情到達拐點，中國貨物貿易順差逐漸收縮將是大概率事件。2020年，中國出口的強勁表現源於全球疫情暴發、疫情衝擊錯位與下半年全球需求復甦三個原因的疊加。2021年上半年，印度、巴西等新興市場大國疫情的反彈再度延續了疫情衝擊錯位對中國出口企業造成的短暫紅利。但隨着疫苗注射的加快以及疫情防控的強化，新興市場國家將會加快復工復產，由此將會造成中國出口不可替代性的下降。這意味着2021年後幾個季度，中國出口增速與貿易順差將會雙雙逐漸走弱。隨着全球服務貿易的恢復，中國的服務貿易逆差也將再度擴大，因此經常賬戶順差對人民幣匯率的支撐將會逐漸減弱。

預計今年人民幣對美元匯率將在6.2—6.7的範圍內波動，具體到今年下半年，考慮到美元指數可能前低後高，人民幣對美元匯率可能呈現出前高後低的走勢。

保持人民幣匯率基本穩定有利於經濟基本面

中國經濟時報：如何看待匯率管理當局的匯率政策？

連平：近期，央行強調了繼續實施以市場供求關係爲基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。國務院金融委表態，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。這已經爲未來一個時期的匯率政策定了基調。匯率和其他金融變量一樣，很容易發生超調。匯率屬於十分敏感的國際經濟變量，牽動着利益攸關國家的政策中樞，大國的貨幣匯率更是如此。因此，匯率制度和政策的選擇要統籌考量、審慎選擇和綜合平衡。

未來我國應繼續在匯率基本穩定、資本流動平衡和貨幣政策獨立與三者之間尋找利大於弊的運作格局。長期來看，人民幣匯率機制改革應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的作用。儘管如此，匯率機制仍不能放棄有管理的性質。隨着市場化改革發展，我國已基本退出了常態化的市場干預。但未來根據需要，仍有必要對市場匯率進行間接管理，包括運用貨幣政策工具調節市場供求關係和市場交易成本，影響輿論和市場預期等。當市場出現大幅震盪並對經濟帶來明顯負面效應時，不應低估貨幣當局維護外匯市場平穩運行的決心和能力。外匯存款準備金率的上調錶明央行已經出手了。

張明：從近期央行、外管局官員的表態來看，中國政府認爲當前人民幣對美元匯率基本上處於均衡水平附近。如果匯率繼續在均衡水平附近雙向波動，則央行不會干預匯率。

但如果匯率出現過快的升值或貶值，尤其是這種升值與貶值持續性較強的話，那麼不排除央行通過多種措施進行干預，例如通過外匯儲備操作來影響公開市場、對資本流動管理政策進行調整、重啓逆週期因子等。央行目前不會通過匯率升值或匯率貶值去實現特定政策目標，而更願意讓匯率在當前水平上雙向波動。