期指進退維谷等待變盤

原標題：期指進退維谷等待變盤

來源：期貨日報作者：詹永祖

無論從近期市場的宏觀因素還是指數運行的區間來看，股指短期走出單邊突破行情的概率不大，應該是在經濟復甦和通貨膨脹預期的雙重矛盾中維持區間運行。儘管指數已經反彈到了前期區間的上軌，但是市場預期還稍顯悲觀。

今年以來，在國內外宏觀基本面喜憂參半的局面下，A股市場呈現寬幅振盪的局面。上證指數從去年年底3473點起步，於今年春節後衝高3731點，3月初探底3328點，大部分時間運行在3400點和3600點的箱體之間。上半年即將結束，市場開始關心和預測下半年市場的運行走勢。

近期市場運行的宏觀背景

第一，各國政府和央行政策取向仍然以追求經濟復甦增長和就業保障爲優先目標。儘管5月美國的CPI達到5%，爲2008年以來的新高，我國PPI同比上漲9%，爲近13年新高，市場通脹預期強烈，但是各國央行的政策導向仍然維持相對寬鬆的取向以進一步鞏固後疫情時代的經濟增長，特別是以進一步促進就業、改善民生爲優先選擇，對於目前的通脹預期表現出了非常大的容忍度。究其原因，儘管美國CPI達到中期高點，但是扣除食品和能源後的核心CPI尚在央行容忍的範圍之內，外加美國的總體就業形勢還沒有得到根本的改觀，需要進一步通過加大基礎設施投資的手段刺激經濟，擴大就業。儘管我國PPI創下多年新高，但5月CPI同比只上漲1.3%，遠遠低於央行緊縮貨幣的政策目標。

第二，通脹預期的調整可能延後央行收緊貨幣的時間節點。隨着疫苗的大規模使用，發達國家的疫情已經得到很大程度的控制，疫情展望的邊際預期已經得到改善，人們的經濟和生活活動得到極大的改觀。美國作爲消費大國，在商品消費領域已經開始出現反彈，連續推動CPI的上漲。中國作爲製造業大國，爲了滿足國際的消費改觀，出口增長強勁，基礎原材料和工業品大幅漲價，體現在近期PPI的大幅上漲。但是當大部分家庭由於疫情而被壓抑的商品需求得到有效“補庫”之後，下一階段的需求重點將會轉向服務領域，商品需求的增長邊際將會回落，美國CPI上漲的持續性將會回落；我國早在一年以前就提前復工復產，居民消費需求已經進入常態。因此，我國高企的PPI向CPI領域傳導的動力不足。另外，豬週期在我國CPI中佔有十分明顯的權重，研究表明本輪豬肉價格的調整週期尚處於中間階段，預計到明年二季度纔會到達調整的底部。因此，儘管美國面臨高企的CPI，我國面臨高企的PPI，但是由於今後消費結構進一步從商品領域轉向服務領域以及我國豬週期尚未見底等原因，通脹預期存在一定的滯後性，這也使得各國央行的政策緊縮留有足夠的時間裕度。

第三，貨幣政策調整的延後使得資本市場繼續保持了相對充裕的資金。美聯儲不僅沒有因爲CPI的上漲調整政策利率，也沒有因此收緊每月的資產購買計劃，美國市場資金仍然十分充裕。美國股市的10年牛市格局依然完整，納指運行在今年箱體振盪的上軌，道指接近於歷史新高，標普已經創出了歷史新高。我國央行繼續推行積極穩健的貨幣政策，5月末社會融資規模存量爲297.98萬億元，同比增長11%。資本市場資金充裕，5月A股新增投資者數爲141.22萬個，同比增加16.32%，兩融融資餘額超過1.5萬億元，陸股通北向資金持續保持淨流入。

第四，後疫情時代經濟展望困難，後續政策兩難。一方面由於變異毒株不斷出現，疫情防控形勢複雜，疫苗的真實有效性面臨挑戰，大國競爭和地緣政治格局依然嚴峻，國際產業鏈重構尚需時日；另一方面，市場憧憬經濟復甦，提前預熱，國際有色金屬、原油等大宗商品價格大幅上漲，通脹預期強烈。政府和市場都十分擔心出現最爲不利的滯漲情形，政策預期和選擇陷入左右爲難的尷尬境地。

近期我國股市指數運行的特點及預期

以上證指數爲例，春節後由於對全球疫情控制、經濟復甦、中美關係改善的強烈預期，指數有效突破去年的運行高點3458點，最高達到3731點，市場預期樂觀，一度出現了基金髮行頻頻爆款的現象。但是2月中旬以後，由於通脹預期增強，市場擔憂貨幣政策收緊，基金抱團股紛紛解體，市場急速回落，然後以3400點爲底部進行了爲期兩個月的振盪，5月中旬結束調整，回升至今年振盪箱體的上軌3600點一線，已經盤整多日，等待變盤。近期的市場運行體現出三個特徵：?

第一，市場資金充裕，交易保持活躍。6月以來兩市成交金額持續保持在萬億元水平，兩融融資餘額保持在1.5萬億元水平，北向資金持續保持淨流入，新增開戶數回升。

第二，板塊投資輪動，結構保持均衡。去年市場是由基金抱團股主導的行情，市場二八分化，很多投資者賺了指數不賺錢。今年2月以後基金抱團股解體，股價大幅回落，市場振盪築底，但5月市場反彈回升以來，體現了更多結構的均衡性。主要體現爲代表不同權重的上證50、滬深300以及中證500指數表現出了較強的聯動性。這與去年基金抱團股行情時期上述三個指數經常日間背離的現象明顯不同。

第三，市場預期謹慎，期指遠月貼水。長久以來指數期貨的遠月貼水現象依舊存在，其中以對標中證500的IC合約的遠月貼水最爲明顯。截至2021年6月11日，中證500收盤爲6725.92，IC2112收盤爲6372.0，貼水354點，貼水率5.26%。同時，股指期權的時間價值以平值爲中心向兩邊衰減明顯，股指隱含波動率處於低位。儘管指數已經反彈到了前期區間的上軌，但是遠期預期還稍顯悲觀。形態上可謂進退維谷，等待變盤。

綜上所述，無論從近期市場的宏觀因素還是指數運行的區間來看，股指短期走出單邊突破行情的概率不大，應該是在經濟復甦和通貨膨脹預期的雙重矛盾中維持區間運行。鑑於股指遠月貼水以及股指期權低隱含波動率的現狀，在股指交易策略方面有對應的交易策略可選。

策略之一，可以選擇定投遠月IC的策略。基於自身資金規模和風險偏好的測算，通過對遠月IC（例如IC2112）的定期分批買入，一方面構建一個基於移動平均線的成本結構，規避某一點位集中建倉帶來的下跌風險，另一方面可以隨着時間推移不斷享受股指期貨到期貼水修復的紅利。

策略之二，採用股指期權蝶式（butterflies）套利交易模式。即在平值區域分別各賣出一份近月（例如7月合約）看漲和看跌期權，收取較高的對應時間價值的權利金，同時在高几檔的位置買入一份虛值看漲期權，並在對應低幾檔的位置買入一份虛值看跌期權，用很低的權利金支付對股指偏離建倉的平值位置提供適當的保護。在股指波動率維持較低水平的情況下，隨着行權日期的臨近，賣出和買入期權的時間價值都會趨向於零，按照這個策略進行交易將會獲得可觀的回報。（作者單位：浙江道永資產）