中泰國際發佈研究報告，預測未來幾年周大福（01929）的毛利率將趨向正常化，主要是批發收入及較低毛利率的黃金產品佔比提升。考慮到管理層較正面的開店指引及成本管控能力，因此上調2022-24財年股東應占溢利預測3.4%/5.9%/15.7%至67.9億/76.3億/86.7億港元，未來三年CAGR爲12.9%，目標價由14.76港元上調至17.2港元，相當於23財年22.5倍PE，潛在升幅爲10.8%，評級由“買入”下調至“增持”。

報告中稱，公司21財年業績超預期，經營費用得到有效控制周大福日前公佈2021年財年業績，總體超出該行預期，充分凸顯集團的渠道擴張及成本管控的執行力，內地經營利潤佔比達到95.3%，成業績增長引擎。集團全年總收入爲701.6億港元（下同），同比增23.6%；股東應占溢利達60.3億元，高於該行預測的19.8%，主因：1）受惠一次性租金優惠及香港特區政府的防疫抗疫基金補貼；2）員工成本（同比增1.7%）、租金費用（同比降15.4%）及廣告等宣傳開支（同比降15.4%）得到有效控制，銷售及行政費用率同比降3.5個百分點，導致經營槓桿的提升；3）黃金借貸未變現收益及匯兌收益。公司宣佈派發末期股息每股0.24港元，全年派息0.4港元，派息比率爲66.4%。截至21年3月31日，集團擁有4591個零售點，同比淨增加741個，其中內地淨增加669家“周大福珠寶”品牌店。

該行表示，內地業務強勁復甦，預計全年增速前高後低21年財年下半年，內地收入及經營利潤分別增長87.4%/85.4%，帶動全年中國內地收入增長46.5%。珠寶K金類及黃金首飾的ASP有所提升，主因：1）消費信心恢復；2）周大福傳承系列的貢獻。受惠於“國潮”風氣、擁有文化、中國藝術特色的“周大福傳承”系列極受年輕人歡迎，零售值佔黃金首飾達到39.5%，平均售價達到1.55萬港元，大幅高於黃金首飾平均的5千港元。

管理層透露，今年4-5月內地同店銷售（SSSG）同比增達到49.3%，其中黃金首飾產品增長73.6%。上半年財年預計SSSG爲30%左右，但受累於較高基數，22財年下半年SSSG將減慢至中單位數，預計中國內地全年零售值同比增15-16%左右。管理層預期，22財年新增不少於700家周大福珠寶門店，其中約80%聚焦在三、四線的低線城市，並對25財年中國內地門店數目達到7000家充滿信心。該行預測，22財年內地經調整毛利率同比下跌1.1個百分點至26.9%，主要由於低毛利率的批發及黃金產品銷售佔比增加，並預測經營利潤率下跌0.5個百分點至13.3%。

報告提到，中國港澳地區經營環境已見底21年財年下半年，中國港澳地區收入及經營利潤分別+4.9%/虧轉盈，相信經營環境已見底。管理層透露，今年4-5月同店銷售增長159.7%，預計上半年增長70-80%，下半年要視乎通關步伐及與業主議租結果，暫預計全年SSSG增長30%-40%左右。管理層會繼續審視店鋪佈局，優化現有門店效率，21財年關閉了5家門店，另有10-15家門店在觀察。疫情得到有效控制，疫苗接種率的提升將加速經濟活動正常化，婚嫁需求的恢復將刺激黃金產品銷售。該行預測，22財年中國港澳地區收入恢復至19年的58.2%，毛利率及經營利潤率分別爲25.8%/3.8%。