來源：中國經營報

本報記者/陳嘉玲/北京報道

受隱性債務控制、發行政策收緊、局部信用收緊等因素的影響，5月城投債發行量創新低，淨融資額更是時隔三年再現負值。

無論是發行量、淨融資額還是利差上，城投債的區域分化愈加明顯。雲南、天津、河南等區域AAA級城投債的利差持續走高，甚至一度最高超過1000bp，而浙江、上海等地的利差卻不足50bp。

近日，財政部、自然資源部、稅務總局和中國人民銀行四部門聯合公佈財綜[2021]19號文，將國有土地使用權出讓收入等四項政府非稅收入統一劃轉稅務部門徵收。對此，有受訪信託公司人士提醒，要警惕和規避一些高度依賴“政府返還土地出讓金”模式的弱資質城投平臺。

實際上，資管機構在城投債投資上，正呈現出“抱團”扎堆投資江浙地區、追逐優質安全資產的趨勢。除了投資者對經濟弱、債務高、“暴雷”輿情事件頻繁區域的規避情緒外，有研報認爲，城投“抱團”背後存在更爲深層次的基本面原因，在於中國各區域間經濟增長動能出現了根本性的分化。

5月有點“冷”

“城投公司基本是依靠借新還舊，現在新債發行受阻，非標規模持續壓降，舊債怎麼滾下去？今年城投債會不會打破剛兌？”有受訪的信託公司高管在接受《中國經營報》記者採訪時指出。

城投債淨融資額時隔近三年再現負值，引發了市場關注，甚至有投資人擔憂信用收縮帶來的影響會波及整個債券市場。

據東吳證券首席經濟學家任澤平團隊最新研報統計，2021年5月，全市場共發行城投債182只，總髮行規模1323億元，同比環比分別爲-47.6%和-78.6%。5月發行量僅爲4月的五分之一，且5月城投債到期償還規模爲2416億元，因此當月淨融資爲-1093億元，是自2018年9月以來首次出現城投債淨融資額爲負。

城投債通常指地方融資平臺發行的債券。儘管不同機構對城投債的統計口徑不同，但是市場上多數研報數據都顯示出相同的趨勢：發行量大減、且淨融資額爲負。

此外，年內城投新債還呈現一個共同特點：所募集的資金大多用於“借新還舊”。據開源證券統計，城投債募資用於“借新還舊”的比例，前四個月達85%，5月進一步抬升至94%。分地區來看，東部的天津、江蘇和廣東發債較多的省市，5月城投債全部用於“借新還舊”；除安徽、重慶外，中部、西部和東北大部分省市，5月城投債“借新還舊”比例均爲100%，其中西北和東北前4個月也爲100%。

“5月社融增量同比收縮明顯，主要受債券融資拖累，可能與隱性債務控制導致城投債縮減有關。”某機構宏觀分析師在接受記者採訪時指出。根據央行近日公佈的最新社融數據，5月企業債券融資淨減少1336億元，是2018 年5 月以來首次淨減少。

而城投債融資大幅下降，更直接的因素或是發行政策的收緊。今年年初，市場傳言城投債發行參照財政部對地方政府債務風險的紅橙黃綠等級劃分，對債務風險大的地方城投發債加以約束。2月份，證監會修訂《公司債券發行與交易管理辦法》，要求“不得新增政府債務”；4月下旬，滬深交易所分別發佈指引，對不同資質企業發債分類管理，限制募集資金使用用途；5月底，交易所城投債發行又被要求先報證監會審批。

由於長期以來發行火熱的城投債驟然降溫，市場稱其爲“城投寒冬”“歷史低谷”。

“這是城投監管政策轉向的體現，但談不上寒冬。我們認爲6月及後續月份城投債淨融資持續爲負的可能性較低。”華泰證券固定收益分析師程晨分析指出，2021年5月的城投債淨融資確實是2017年以來的歷史新低，但由於前四個月大額淨融資儲備了一定資金量，2021年前5個月作爲整體的城投債發行規模是2017年以來的高位。此外，6月份前兩週的城投債淨融資分別爲22億元和192億元，已經轉爲正值。

並且，在程晨看來，5月淨融資爲負主要是源於年報披露的季節因素、債券發行監管政策收緊以及局部區域信用收緊等幾方面因素。

信用再分化

“土地出讓新規出臺，確實可能加劇城投債新一輪的信用分化。”上述受訪信託公司高管表示，例如要警惕和規避一些高度依賴“政府返還土地出讓金”模式的弱資質城投平臺。

市場分析普遍認爲，19號文的落地，將對城投公司通過“招拍掛”拿地的資金週轉構成較大沖擊。中泰證券固定收益首席分析師周嶽指出，一方面會影響城投公司資產規模。由於土地出讓收入劃轉至稅務部門徵收，可能大幅減少政府違規返還土地出讓金的情況，城投公司以購地+返還形式“虛增”的難度將明顯加大。另一方面會影響城投公司現金流。劃轉後，土地出讓收支管理更加規範，城投公司需要足額、按時繳納土地出讓金，在政府以合規的方式進行土地出讓金返還的情況下，隨着信息透明度的提高，返還節奏勢必放緩，對城投公司資金佔用時間增加，進而影響流動性。

那麼，哪些區域城投拿地比例高？廣發證券研報顯示，從省份來看，江西省2018~2020年城投拿地比例最高，達到了20%，其餘依次爲山東、湖南、重慶、湖北、四川、江蘇、貴州、陝西、安徽、河南、福建、天津、浙江、山西、河北。

“這些區域可能受本次新規的負向影響更大一些。”廣發證券固收首席分析師劉鬱表示，從地級市情況來看，城投拿地比例偏高的地級市集中在各省城投債務偏重或城投債務近三年上升速度偏快的地方，與“城投拿地-政府返還-城投融資”的邏輯鏈條相吻合。

受19號文影響，有的資管機構開始“用腳投票”。據媒體報道稱，有信託公司4月末加倉低評級高票息+短期限城投債的操作被總部迅速叫停。

“可能前期配置的城投債，融資主體依賴拿地返還模式，機構擔心相應的債券兌付風險上升而作出調整。”有信託公司固收+業務部門人士在接受本報記者採訪時指出，“城投公司的現金流更多還是依靠財政，短期存量業務也不會因爲非稅收入劃轉變更而發生實質性變化。”

有受訪者指出，“相比於基本面的變化，城投債市場更應該擔心的是流動性和情緒上的衝擊。”

事實上，除了土地出讓金更換“收銀員”帶來的信用分化，城投債發行端早已存在着明顯分化。

發行量方面，今年以來，江蘇省城投債發行量遙遙領先，超過6000億元。此外，浙江、福建、廣東、湖南、江西、山東以及四川均實現了1000億元以上的較大規模發行量。但與此同時，東北三省、內蒙古、青海、西藏、寧夏及甘肅發行量不足百億。

並且，利差方面，Wind數據顯示，年內AAA級城投債的區域利差分化明顯，雲南、天津、河南等區域的利差持續走高。比如雲南的區域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬後有所好轉，但截至5月底仍高達693.49bp，大幅高於去年同期的250bp左右的水平。而浙江、上海等的城投債區域利差卻不足50bp。

區域篩選

種種跡象表明，投資者“抱團”追逐優質安全資產，也加劇了區域利差的分化。

對於“抱團”現象，某中小型信託公司業務團隊負責人指出，“這背後可能並非是基於自身的全面風控邏輯。過去信託公司在做地產和政信非標時也存在‘抱團’‘跟風’現象。看到好幾家同行做了某家房企的項目，自己也趕緊上馬，所以出現風險時往往是一倒倒一片。”

值得注意的是，投向基礎產業的信託資金有向高資質城投公司聚集的趨勢。6月第二週成立的基礎產業類信託產品，主要是投向城投債、私募債等，且投向江蘇、山東等地區的佔大頭。

南方地區某信託公司固收部門業務總監則對本報記者表示“抱團”是正常現象。在他看來，在當前各家風控收緊的情況下，大家扎堆往南方投。各家資管機構基本投資邏輯是確定的：按照GDP和一般公共預算收入篩選。

事實上，對於城投債投資，多數受訪人士仍建議，優選經濟財政實力較強的區域以及區域內處於核心地位的城投公司，規避所在區域債務壓力過大、平臺地位邊緣化，以及城投屬性弱化的城投公司。

相應地，“抱團”現象也將進一步加劇部分城投企業的風險。尤其是弱資質地區城投企業，受到政策限制及投資者規避情緒影響，融資環境有所惡化，尾部風險將進一步上升。

當前部分江浙地區的地級市3年期城投債年化收益率已降至4%左右。在此情況下，部分信託產品可能會遭遇收益負債倒掛，投資端獲取的投資回報低於負債端募資成本。

據本報記者採訪瞭解到，信託公司當前主要通常採取拉長久期、挖掘優質城投的永續債或非公開債投資機會、適當下沉城投資質尋找中等區域或資質價值窪地、通過“+權益資產”等策略增厚收益。

“不同資管機構、不同策略的城投債投資也有一定的差異。”上述固收部門業務總監還舉例表示：“由於資金成本相對較高，與銀行、保險資金相比，信託機構傾向於在AA+評級裏尋找投資標的資產。因此，核心問題是機構的投資能力，有的‘固收+’產品也可能會做出‘固收-’的收益。”

國盛證券一份題爲《城投“抱團”的前景》的研報指出，“抱團”並不嚴重，但“抱團”原因在於弱區域中低主體被系統性地“拋棄”，地區差別總是能引發關注，因此本輪“抱團”會如此引起注意。另外，城投“抱團”背後存在更爲深層次的基本面原因，在於中國各區域間經濟增長動能出現了根本性的分化。

該研報指出，從歷史長週期看，高低等級之間城投利差總體上是逐漸收斂的，全國層面地方政府債務管控逐漸走向成熟，對中低資質城投風險敞口進行“上移”也是大勢所趨。因此長週期內高低等級城投利差收斂是合乎邏輯的，“抱團”瓦解也只是時間問題。

“如果‘抱團’瓦解，大概率從之前被‘錯殺’的區域開始。”因此，上述研報還認爲，對應的投資機會，就是在這些區域採取票息策略，適當下沉資質，靜待城投“抱團”瓦解帶來的利差修復機會。